深度报告：央企资源推动双曲线发展，多业务支撑地产赛道

央企背景保驾护航，“新中化”资源助力公司协同开发。中国中化与中国化工联合重组后，金茂的资源协同优势进一步强化，在城市运营项目获取、产业资源落地、物业业务协同等方面落地多项成果。 深耕城市运营及物业开发，“双轮两翼”多元化发展创新业务。（1）2016-2021年公司营收年复合增长率超25%，2022H1营收287.45亿元，同比提升1%，其中城市运营及物业开发占总营收87%。（2）公司坚持以城市运营为“第二增长曲线”，已在一二线城市成功打造34个项目。2022H1新增二级项目中城市运营贡献率达到48%，良好的政企合作有利于获取低价土储。（3）旗下的物业管理公司金茂服务营收快速增长，截至2022H1在管面积为4550万平，对应营收约10.97亿元。此外，金茂已孵化形成金茂绿建、金茂资本、金茂云服等创新业务单元。 销售排名再创新高，公司土储充沛优质。（1）公司2021年全年录得销售金额2356.03亿元，同比增长1.9%。尽管2022年1-11月合约销售金额仅达1374.8亿元，同比下降35.7%，销售排名同比去年上半年提升4个名次至第11位。（2）较大体量的已售未结项目具备业绩增长空间，2022H1合同负债及预收款869.65亿元，是当期营收3倍，销售回款率105%。（3）公司稳健拿地，2017年以来每年新增二级土储建面1000万平以上，2021年末总土储9323万平，对应货值可覆盖全年销售约4倍。2022年共拿地10宗，总规划建面125万平米，均布局在一二线城市。 负债结构不断优化，融资成本逐年降低。（1）2022H1公司剔除预收账款后资产负债率为68%，净负债率为73%，现金短债比为1.2，保持“三道红线”全绿。（2）公司持续优化债务结构，一年内到期债务占比仅24.6%，信用债、海外债大部分于2025年后偿还。（3）融资成本自2018年持续降低，2022H1获取多笔低息融资，平均融资成本仅3.8%，创历史新低。 投资建议：母公司端：公司作为“两化合并”后集团唯一上市的房地产开发公司，拥有丰富的产业资源及商业资源；融资端：融资政策“三支箭”在11月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加央企优势将获取更低成本的融资； 销售端：客户对央企产品交付信心较为充足；投资端：目前土拍市场拿地成本普遍较低。预测公司2022-2024年营业收入达866.68亿元/890.99亿元/935.99亿元，2022-2024年PE倍数为5.7/3.6/3.4。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场恢复速度不及预期；城市运营项目拓展不及预期；政策兑现不及预期；销管费控制不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1央企血统纯正，稳定管理助成长 1.1母公司中化万亿航母再起航，金茂协同开发板块新征程 1.1.1两化重组促进多项业务整合 国务院2021年3月对中国中化与中国化工实施联合重组，同年5月由中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合重组而成的中国中化控股有限责任公司(以下简称“中国中化”)正式揭牌成立。联合重组后的中国中化，全球员工数量达22万人，业务范围覆盖生命科学、材料科学、基础化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域，拥有扬农化工、安道麦、安迪苏、中化国际、鲁西化工、昊华科技、埃肯、倍耐力、中国金茂等16家境内外上市公司，为国务院国资委监管的国有重要骨干企业。 图1：国务院进行两化实施联合重组 图2：中国中化控股有限责任公司业务范围 2022年《财富》杂志发布2022年“世界500强”榜单，中国中化排名31位。上一年度，中化集团、中国化工排名分别为第151位和第161位，合并后成为中国最大的化工企业、中国最大的农业科技公司、中国最大的进出口贸易公司，2021年度中国中化实现营业总收入635.44亿美元，并在中央企业业绩考核中获评A级。 图3：2018-2022年两化世界财富500强排名 图4：2018-2022年两化营业收入（亿美元） 1.1.2中国金茂协同“新中化“资源，整合两化房开业务 背靠母公司中国中化，中国金茂的资源协同优势进一步强化，在城市运营项目获取、产业资源落地、物业业务协同等方面落地多项成果：（1）贵阳水晶智慧新城：协同化工新材料公司实现项目落地；（2）湖州南太湖项目：获得2400亩农地经营权，与先正达打造智慧农业示范区标杆；（3）三亚南繁科技成：引入中种总部、中化化肥区域总部；（4）青岛西海岸科技城：联合中化实业共同打造；（5）中化蓝天园区服务：协同中化蓝天，签署物业服务协议。 图5：中国金茂协同“两化”资源 1.2战略引入险资股东，管理层长期稳定 1.2.1中国金茂的发展历程 中国金茂以“释放城市未来生命力”为己任，始终坚持高端定位和精品路线，在以品质领先为核心的“双轮两翼”战略基础上，聚焦“两驱动、两升级”的城市运营模式，致力于成为中国领先的城市运营商。 2004年公司前身方兴地产于香港成立，至今公司竞拍采用的项目公司仍保留“方兴置业“字样；2005年经国务院国有资产和监督管理委员会正式批准，房地产业成为中国中化集团公司的主营业务；2006年中国中化集团公司正式批复了公司在香港上市的计划；2007年8月17日公司在香港联交所主板上市，同年12月完成了对凯晨置业、王府井大饭店及中化物业的收购。 2008年公司收购中国金茂（集团）股份有限公司的全部股份，并于同年获取“北外滩航运服务集聚区“项目，这也为后期向”城市运营“转型埋下伏笔；2009年公司以40.6亿总价、1.6万元/平楼面价竞得广渠门15号地块，成为北京当时总价和楼面价的“双料地王”，也造就了全国第一座“府系”产品——广渠金茂府，这也为中国金茂的“豪宅“路线打下了基础；2011年中国金茂获取了长沙梅溪湖一级开发权，这也是公司第一个城市运营项目，至今仍是城市运营项目的标杆。 2009年-2014年，公司在酒店板块发力，2014年子公司金茂酒店于香港联交所上市，酒店管理分布于北京、上海、三亚、丽江等多个一二线城市，在此期间公司着重打造“品质住宅”理念，将广渠金茂府的成功经验复制到了上海大宁金茂府、苏州姑苏金茂府、成都武侯金茂府等多个城市，至今已有全国已有58座“府系”产品。 2015年至今，公司发力“城市运营”板块，引入新华保险等战投，公司更名为“中国金茂”，确立了“双轮两翼”的战略。在此期间公司获取了宁波奉化生命科学城、三亚南繁科技城、贵阳水晶智慧新城等多个城市运营项目，至今全国范围内已有34个城市运营项目，仍在不断为公司提供营收。 图6：中国金茂2004年至今的发展历程 1.2.2中国金茂引入险资股东，持股比例逐渐稳定 2015年6月，中国金茂引入新华保险为第二大股东，中化集团持股比例由此前的63.5%降至53.98%；2019年7月中国金茂与中国平安、新华人寿分别订立股份配售协议和签订股份认购协议，交易完成后中化集团持股占比35.1%，平安占比15.2%，新华人寿占比9.18%。根据公司公告，截至2022年H1，公司前三大股东仍为中化集团（持股比例35.27%）、平安（持股比例14.08%）和新华人寿（8.51%）。 图7：中国金茂股权架构 1.2.3管理层多数中化背景，长期稳定供职公司 中国金茂管理层大多中化出身，自公司成立以来一直供职于此，且多次增持公司股票。董事会主席李凡荣从2022年8月起，出任中国中化控股有限责任公司董事长；执行董事、CEO李从瑞于1997年加入中国中化集团有限公司，先后任上海东方储罐有限公司及中化国际实业公司多个高级管理职务、舟山国家石油储备基地有限责任公司董事兼总经理；执行董事、CFO江南于1995年8月加入中国中化集团有限公司，并于1995年至2002年期间任职于中国中化集团有限公司财务部；副总裁张辉、宋镠毅及陶天海均于2010-2013年前后加入公司。 表1：中国金茂管理层背景 2主营业务双曲线发展，创新业务持续赋能 2016-2021年公司营收水平保持高速增长，年复合增长率达到25%以上，2022年H1营收达287.45亿元，同比提升1%。2016-2019年归母净利稳步增长，2020年首次出现负增长，主因房地产市场调控，项目售价不及预期，发展中物业及持有待出售物业减值所致，21年归母净利重回正向增长。2022年上半年公司实现归母净利25.7亿元，我们预测2022年将与去年基本持平。 图8：2016年-2022年H1公司营业收入变化 图9：2016年-2022年H1公司归母净利变化 2022年H1，城市运营及物业开发营收249.52亿元，占总营收87%，同比持平；商务租赁及零售商业运营收入7.19亿元，占总营收2%，同比减少5%；受疫情影响，酒店经营收入5.12亿元，占总营收2%，同比减少41%；其他合计25.62亿元，占总营收9%，同比提升32%，主要是物业等收入提升。2022年金茂服务上市后进一步实现对首置物业100%股权的收购，未来有望持续提高营收贡献。 图10：中国金茂2022年H1营收构成（亿元） 2.1标杆项目助力政企合作，“城市运营”获取低价土储 2.1.1城市运营项目遍地开花，一级土储稳定增加 城市运营，是中国金茂早在2015年即确立的公司“第二增长曲线”。此后，中国金茂不断对城市运营战略进行迭代升级，逐渐形成了一套清晰的城市运营战略执行体系、建立了城市运营业务生态、释放了资源协同的活力。通过优化业务组合和提升运营效率，不断夯实开发和持有两大业务基础；围绕资产盘活、私募平台搭建持续推动金融创新，聚焦绿建服务及多维服务体系，加速服务创新。 中国金茂在全国范围内拓展城市运营项目，成功打造了长沙梅溪湖、上海金茂北外滩、青岛中欧国际城、宁波生命科学城等34个项目，大多处于一二线城市的近郊及新城板块。2021年公司一级土储3179万㎡，同比提升35%，主要新增上海横沔古镇、湖州金茂南太湖未来之窗、长沙雨花金茂智慧科学城等6个城市运营项目；2022年截至目前，由于土地市场回暖乏力，公司减缓了一级项目获取的步伐，仅获取了衢州高铁新城1个城市运营项目。 图11：中国金茂城市运营项目一级土储（万㎡） 图12：中国金茂城市运营项目分布 2.1.2标杆城市运营项目——长沙梅溪湖 在长沙，2010年，中国金茂一举拿下梅溪湖一级开发权，进行整体精准规划。 从昔日葡萄园，到如今的长沙城市副中心，梅溪湖经历了脱胎换骨的变化，成为了长沙唯一集商业、商务、科研、艺术、山水、人文于一身的大规模地标建筑群。2019年11月19日，武汉京铁房地产开发有限公司(中国铁建)摘得长沙市098号地，宣告梅溪湖国际新城一期的土地开发渐入尾声。至今长沙梅溪湖项目仍然堪称金茂城市运营项目及政企合作开发的标杆。 梅溪湖的成功也是中国金茂“城市运营”转型的成功，这个项目大部分的成功经验也为后续的城市运营项目拓展奠定了坚实的基础： 1）高起点的规划：与管委会共同编制总体规划方案。依据“榜样中国、比肩世界”的规划理念，梅溪湖国际新城将打造为具有国际水准规划设计、山水景观、创新运营管理的国际新城，汇聚企业精英、塑造新城增长引擎的科技创新新城，传递低碳理念、打造低碳环保科技建筑的绿色生态宜居之城，融入产业导入、产业培养和复合功能、具备内生活力的可持续发展之城。 图13：长沙梅溪湖从一篇葡萄园到长沙副中心蝶变航拍图 2）高标准的建设：打造办公、酒店、商业和教育等生活配套设施。一个200余万平米的商业商务中心，一个大型、高端、代表长沙未来高水平的国际CBD，也惊艳亮相，势撼中国。 3）高频率的产业导入：导入科技、文化和医疗等资源。梅溪湖国际科技研发中心本着高举高打的理念，着力发展新材料、新能源、信息产业、生物医药、先进制造等符合湖南优势产业和国家重点发展产业的产业，其零碳展示中心、科学家中心、院士工作站和研发中心样板区即将启动。 图