株冶集团深度报告：焕然一新，打造央企资源平台

焕然一新，打造央企资源平台 证券研究报告 2024年2月6日 ——株冶集团深度报告 股票投资评级：买入|首次覆盖 姓名：李帅华（分析师） SAC登记编号：S1340522060001 邮箱：lishuaihua@cnpsec.com姓名：张亚桐（研究助理）SAC登记编号:S1340122080030 邮箱：zhangyatong@cnpsec.com 投资要点 收购水口山有限和株冶有色：2022年4月，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买水口山集团持有的水口山有限100.00%的股权，交易作价为33.2亿元；同时，购买湘投金冶持有的株冶有色20.83%的股权，对应交易作价为5.81亿元。 实现锌原料自供，成功向资源矿企转型：《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，目前康家湾矿段正在进行70万吨/年技改工作，原预计2023年底完成，待达产后，公司锌精矿/黄金/白银有望达到2.2万余吨/1.8吨/326吨。实现了上市公司原材料自供，提升毛利率水平。 2023年业绩：预计2023年年度实现归母净利润为6亿元到7.2亿元，同比预计增长约967.41%到 1180.89%，重述后同比预计增长约22.95%到47.54%。 投资建议：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入201.18/219.36/235.06亿元，分别同比增长 28.33%/9.03%/7.16%；归母净利润分别为6.67/9.18/11.66亿元，分别同比增长 1087.47%/37.47%/27.10%，对应EPS分别为0.62/0.86/1.09元。以2024年2月6日收盘价9.27元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为14.90/10.84/8.53倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。 请参阅附注免责声明2 —国内领先铅锌厂商，收购水口山向上游延伸 二 目录 收购完成，开辟公司发展新格局 三美联储降息在即，金属上行压力有所释放 四投资建议：公司估值低，增速可期 3 —国内领先铅锌厂商，收购水口山向上游延伸 4 4 株洲冶炼集团股份有限公司源于1956年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000年开始，企业由工厂制转为公司制、股份制。2004年公司在上海证券交易所上市，股票代码600961。2010年中国五矿通过增资扩股战略重组湖南有色金属控股集团有限公司，成为株冶最终控制人。2018年底，公司30万吨锌项目在衡阳水口山铜铅锌基地实现点火投料，清水塘老生产基地顺利关停，公司转移转型总体架构已经基本形成。2023年，公司完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%股权。 公司主要生产锌及其合金，综合回收银、铟等稀贵金属和硫酸；截至2023年6月30日，公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，综合回收硫酸60万吨、铟60吨。锌产能位居全国首位，火炬牌锌合金的市场占有率处于第一梯队，与宝武、首钢等核心客户建立了战略合作伙伴关系。2022年，锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 控股股东变更为水口山有限，实控人不变。公司控股股东由株洲冶炼集团有限责任公司变更为湖南水口山有色金属集团有限公司（湖南水口山），截至2023年9月30日，湖南水口山持有公司29.93%的股权，实际控制人仍为中国五矿集团有限公司，后者是国资委直接管理的企业，黑色金属、有色金属、矿产品及非金属矿产品的投资、销售等。 图表2：公司股权结构 资料来源：iFind，公司公告，中邮证券研究所 6 中国五矿在金属矿产领域，金属矿产资源储量丰富，可与公司发挥协同作用。在亚洲、大洋洲、南美和非洲等地共拥有境内外矿山38座，其中海外矿山15座。中国五矿所属秘鲁拉斯邦巴斯铜矿、澳大利亚杜加尔河锌矿、巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿及柿竹园等世界级在产矿山运营稳定。公司经营的金属品种覆盖我国战略性矿种目录的70%以上，钨、晶质石墨、铋资源量位居全球前列，铜、锌、铅、锑等资源量位列全球第一梯队。 图表3：五矿旗下矿山梳理 股票代码 子公司 矿山 资源储量 产量 备注 未上市 闪星锑业 锡矿山 30万吨锑金属量 2-3万吨精锑 找矿有进展，储量应有增加 未上市 五矿盐湖（51%） 一里坪盐湖锂矿 折合30~40万吨（LCE） 产能1万吨碳酸锂 已投产 未上市 五矿矿业 陈台沟铁矿 1247亿吨铁矿石，矿石平均品位占全铁的34.4%，磁性铁的27.27% 预计生产规模1100万吨/年、铁精矿产量470万吨/年 2023年6月开始建设 未上市 五矿石墨 云山石墨矿 石墨矿石10.26亿吨 年产600万吨石墨矿石，20万吨精粉石墨、5万吨球形石墨 23年底建成投产 600961.SH 株冶集团 水口山铅锌矿 保有的矿石量1,597.80万吨，含铅金属量45.07万吨、含锌金属量50.09万吨、金金属量41,868千克、银金属量1,333吨 年产铅产品10万吨，金年产量约为1吨、白银年产量约为250吨 000657.SZ 中钨高新 柿竹园 钨资源120万吨 年产2.5万吨金属钨 待注入 中钨托管 江西修水香炉山钨业 待注入 中钨托管 衡阳远景钨业 待注入 中钨托管 湖南有色新田岭钨业 待注入 中钨托管 湖南瑶岗仙矿业 600058.SH 五矿发展 邯邢矿业 保有资源储量近8亿吨，铁矿平均品位达37% 600059.SH 五矿发展 鲁中矿业 7 资料来源：公司公告，政府官网，新浪财经，澎湃，人民网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 国资委逐步完善央企考核评价体系。自2019年国资委印发《中央企业混合所有制改革操作指引》通知后，就在不断加强经营指标引领，从最初的“两利一率”到2020年的“两利三率”，再到2021年的“两利四率”和2022年的“两增一控三提高”，最后到2023年的“一增一稳四提升和一利五率”，央企考核绩效评价体系变得越来越完善。 市值管理纳入央企负责人考核。1月24日，国务院国有资产监督管理委员会相关负责人在国新办新闻发布会上表示，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，此举意在引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者。 图表4：2019年起央企考核变迁 资料来源：每日经济新闻，中邮证券研究所 2022年，全年营收为156.77亿元，同比下降4.82%；归母净利润为0.56亿元，同比下降65.71%。 23年金属价格承压，收入略有下滑。2023年Q1-Q3，公司营业收入为148.06亿元，同比减少8.02%，归母净利润为5.31亿元，同比增加25.43%。营收下降主要系供强需弱格局下，于2023年一月初冲高后锌价等金属价格呈震荡下跌趋势，对业绩有所拖累。 图表5：营收及同比（亿元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表6：归母净利润及同比（亿元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 锌产品为营收的主要来源。2022年，公司锌产品营业收入为125.08亿元，较上年同期增长10.17%,占比总营收近80%。 此外，公司硫酸收入2.34亿元，自营贸易收入20.86亿元，其他收入为7.68亿元。 整体毛利同比减少。2022年公司实现毛利6.56亿元，较去年减少1.16亿元,同比下降15%。其中，锌产品毛利润为3.75亿元，贡献毛利的约57%；硫酸实现毛利润约为1.42亿元；自营贸易实现毛利润约为0.05亿元；其他业务贡献毛利润约为1.34亿元。 图表7：营收构成（亿元）图表8：2022年毛利润构成占比（%） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201820192020202120222023H1 锌锭及锌合金自营贸易铅产品银锭金锭硫酸其他 1% 20% 22% 57% 自营贸易硫酸锌产品其他 资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 销售费用率和财务费用率呈下降趋势，管理费用率有所上升。2022年，销售费用为0.21亿元，同比增加13.14%，主要系加大新合金产品市场拓展力度导致营销费用增加；管理费用为2.15亿元，同比增加2.59%；主要是2022年部分设备进入大修周期，维修费用略有增加。财务费用为1.26亿元，同比下降6.06%。 2023年Q1-Q3，销售费用为0.18亿元，管理费用为3.92亿元，财务费用为0.86亿元，管理费用大幅上涨主要是因为2023 年完成了水口山的收购，合并致使费用增加。 图表9：三费情况（亿元）图表10:三费费用率（%） 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 201820192020202120222023Q1-Q3 销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2023年上半年，主要产品产量：锌及锌合金32万吨，铅及铅合金5万吨，黄金1.45吨，白银145吨，完成生产经营计划。 2022年，锌及锌合金产量为64.75万吨，同比下降4.6%；硫酸为56.26万吨，同比增长2.4%。 图表11：锌产品产量情况（万吨）图表12：硫酸产量情况（万吨） 80.00 70.00 60.00 60.00 50.00 50.00 40.00 30.00 20.00 40.00 30.00 20.00 10.0010.00 0.00 20182019202020212022 锌和锌合金 0.00 2018 2019 2020 硫酸 2021 2022 资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所 二收购完成，开辟公司发展新格局 13 13 2022年4月，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买水口山集团持有的水口山有限100.00%的股权，交易作价为33.2亿元，其中现金支付比例为交易作价的15.00%、股份支付比例为交易作价的85.00%。同时，公司拟通过发行股份方式购买湘投金冶持有的株冶有色20.83%的股权，对应交易作价为5.81亿元。 2023年2月，标的资产水口山有色金属有限责任公司100.00%股权以及株冶有色20.8333%股权的过户手续及相关工商变更备案登记已完成。均成为株冶集团的全资子公司。 图表13：收购前，水口山有限股权结构 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表14：收购前，株冶有色股权结构 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 水口山有限前身为水口山矿务局，于2001年整体改制为水口山有限。主要从事铅锌等矿石的采选、铅冶炼、铅加工及销售，主要生产铅合金、铅锭、黄金、白银和锌精矿等产品。 截至2024年1月底，水口山有限及其下属子公司已取得2项采矿权，分别是水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权；以及 3项探矿权，并均已取得相应的采矿权证或探矿权证。 截至2022年8月底，水口山有限实现净利润约3亿元，预计全年净利润达4.5亿元左右，赋能上市公司盈利。 图表15：水口山有限财务简表（单位：万元） 资产负债表项目 2022年8月31日 2021年12月31日 2020年12月30日 流动资产 125732.73 151208.52 189508.83 非流动资产 199158.76 193761.93 139131.32 资产总额 324891.49 344970.46 328640.16 流动负债 110007.94 161713.32 211469.16 非流动负债 61237.42 60269.53 3261