新锐独立封测企业，Chiplet技术正发力

甬矽电子(688362.SH) 新锐独立封测企业，Chiplet技术正发力 电子 2022年12月15日 推荐（首次） 股价：26.73元 主要数据 行业电子 公司网址www.forehope-elec.com 大股东/持股浙江甬顺芯电子有限公司/18.20% 实际控制人王顺波总股本(百万股)408 流通A股(百万股)46 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）109 流通A股市值(亿元)12 每股净资产(元)3.94 资产负债率(%)70.0 行情走势图 证券分析师 付强投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 研究助理 徐碧云一般证券从业资格编号 S1060121070070 XUBIYUN372@pingan.com.cn 平安观点： 公司是国内新锐封装测试企业，跻身国内独立封测第一梯队：半导体产业 链主要包括芯片设计、晶圆制造、封装测试三大环节，封装测试在国产替代进程中最快，也是半导体产业链中最为成熟的环节。公司成立于2017 年11月，主营业务为集成电路的封装与测试，并根据客户需求提供定制化的封装技术解决方案，公司已经与多家行业内知名IC设计企业建立稳定的合作关系。公司全面布局中高端先进封装技术，主要产品包括系统级封装产品（SiP）、扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、高密度细间距凸点倒装产品（FC类）和微机电系统传感器（MEMS），下辖9种主要封装形式，共计超过1900个量产品种。得益于下游需求旺盛，2019年至2022年前三季度公司分别实现营业收入3.66亿元、7.48亿元、20.55亿元和 17.15亿元，归母净利润分别为-0.40亿元、0.28亿元、3.22亿元和2.06 亿元，整体呈波浪式增长态势。 半导体封测蓬勃发展，先进封装占比持续走高：随着5G通信技术、物联网、大数据等应用场景的快速兴起，应用市场对芯片功能多样化的需求程度越来越高，也带动了全球封装测试产业的持续增长。在芯片制程技术进 入“后摩尔时代”后，先进封装技术能在不单纯依靠芯片制程工艺实现突破的情况下，通过晶圆级封装和系统级封装，提高产品集成度和功能多样化，满足终端应用对芯片轻薄、低功耗、高性能的需求，同时大幅降低芯片成本。根据Yole预测，全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额将持续增加，2019年先进封装占全球封装市场的份额约为42.60%。2019年至2025年，全球先进封装市场规模将以6.6%的年均复合增长率持续增长，并在2025年占整个封装市场的比重接近于50%。 专注中高端封测，发力Chiplet技术：公司具有系统级封装SiP、晶圆重布线技术RDL、硅穿孔技术TSV、晶圆凸点工艺Bumping、扇入式封装 Fan-in、扇出式封装Fan-out等一系列已成熟量产技术或相关技术储备。在此基础支撑先进封装技术之上，进一步拓展异构封装领域，发力“后摩尔时代”的集大成者Chiplet，不断提高公司市场竞争力。根据Omdia预 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 748 2055 2415 2957 3694 YOY(%) 104.5 174.7 17.5 22.5 24.9 净利润(百万元) 28 322 255 314 383 YOY(%) 170.3 1,056.4 -20.9 23.2 21.9 毛利率(%) 20.7 32.3 26.9 25.8 25.2 净利率(%) 3.7 15.7 10.6 10.6 10.4 ROE(%) 9.4 23.5 9.3 10.3 11.1 EPS(摊薄/元) 0.07 0.79 0.63 0.77 0.94 P/E(倍) 391.2 33.8 42.8 34.7 28.5 P/B(倍) 36.9 7.9 4.0 3.6 3.2 测，全球Chiplet市场规模由2018年的约8亿美元增长至2024年的近60亿美元，期间年复合增长率为44.20%。公司在Chiplet 的支撑先进封装技术上不断积累，或将带来公司业绩飞速发展。 公司先进封装技术领先，募投项目在现有业务上延展和升级：公司坚持自主研发，在高密度细间距倒装凸点互联芯片封装技术、应用于4G/5G通讯的射频芯片/模组封装技术等多个领域拥有领先的核心技术。公司本次募集资金拟投资于“高密度SiP 射频模块封测项目”和“集成电路先进封装晶圆凸点产业化项目”，两个募投项目均围绕公司主营业务进行，是公司现有业务的延展和升级。公司可实现优势产品扩产和现有工艺技术升级，为公司在先进封装领域拓展产品线、丰富产品类型奠定坚实的基础，进一步提高公司的核心竞争能力。 投资建议：公司是国内新锐封装测试企业，专注中高端封测业务，经过五年多的发展，现已跻身国内独立封测第一梯队。公司全面布局中高端先进封装技术，主营业务产品包括系统级封装产品（SiP）、扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、高密度细间距凸点倒装产品（FC类）和微机电系统传感器（MEMS）等。公司坚持自主研发，具备系统级封装SiP、晶圆重布线技术 RDL、硅穿孔技术TSV、晶圆凸点工艺Bumping、扇入式封装Fan-in、扇出式封装Fan-out等Chiplet基础支撑技术。得益于下游应用的推动及国产替代进程的加速，公司将持续受益。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为2.55、3.14、 3.83亿元，EPS分别为0.63元、0.77元、0.94元，对应12月14日收盘价的PE分别为42.8、34.7、28.5倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）产品未能及时升级迭代及研发失败的风险。目前，公司尚不具备晶圆级封装领域相关产品的量产能力，如果未来不能及时对产品进行升级迭代，将会对公司发展带来影响。（2）半导体周期性带来的经营业绩波动风险。宏观经济波动、 半导体下游行业产品生命周期变化、半导体产业技术升级、终端消费者消费习惯变化均可能导致半导体周期转换，或将对公司经营产生一定影响。（3）新冠肺炎疫情对于公司生产经营的影响。虽然目前新冠疫情在国内已经得到较好的控制，公司生产经营活动已恢复正常，但若疫情反复导致防疫措施再次升级，可能会对公司未来经营情况和盈利水平产生不利影响。 正文目录 一、立足集成电路封测领域，专注中高端先进封装5 1.1新锐独立封测企业，核心团队深耕行业多年5 1.2专注中高端先进封测，下游应用呈现多元化6 1.3封装技术优势+下游驱动，营收与利润双增长8 二、半导体封测稳步发展，先进封装占比逐年走高9 2.1半导体封测稳步发展，中国市场规模增速较快9 2.2后摩尔时代，先进封装技术成为封测新增长点10 2.3志当存高远，跻身国内独立封测厂商第一梯队12 三、全面布局中高端先进封装，发力Chiplet技术14 3.1坚持自主研发，具备Chiplet全套基础封装技术14 3.3募投项目布局高端，在现有业务上延展和升级15 四、盈利预测与投资建议17 4.1盈利预测17 4.2估值分析18 4.3投资建议18 五、风险提示18 图表目录 图表1公司业务一般经营模式5 图表2公司发展历程及关键产品节点6 图表3甬矽电子股权结构图6 图表4甬矽电子中高端封测产品及主要封装形式7 图表52018-2022H1公司产品结构7 图表6甬矽电子2022H1产品应用领域占比8 图表72018-2022Q3公司营收与利润情况8 图表82018-2022Q3公司产品毛利率与可比公司对比8 图表92019-2022H1公司产品细分毛利率情况9 图表102020-2021公司与可比公司境内外销售对比9 图表112020-2021年与可比公司境内外毛利率情况9 图表122016-2022年全球半导体封测市场规模10 图表132016-2022年中国半导体封测市场规模10 图表14不同工艺节点下的成本结构11 图表152020-2030年全球半导体先进封装与传统封装占比预测11 图表162017-2027年全球先进封装细分方向市场规模预测12 图表17AppleM1ultra截面图12 图表182018-2024年全球Chiplet市场规模预测12 图表192021年全球前15名封测公司营收排名13 图表20甬矽电子跻身国内独立封测第一梯队13 图表212021年中国半导体封测市场厂商占比14 图表222019-2022H1研发投入占比与可比公司对比14 图表23截至2022H1公司研发人员学历情况14 图表24甬矽电子基于自主研发的关键核心技术15 图表25截至2022H1甬矽电子知识产权情况15 图表26Chiplet技术一般结构15 图表27甬矽电子具备Chiplet产品的基础技术15 图表28甬矽电子产品路线图16 图表292022-2029年全球SiP市场规模预测17 图表302019-2025年全球FC类封装市场规模预测17 图表31公司各产品营业收入与毛利预测（亿元）17 图表32公司与同赛道企业估值对比18 一、立足集成电路封测领域，专注中高端先进封装 1.1新锐独立封测企业，核心团队深耕行业多年 甬矽电子是一家新锐半导体集成电路封装测试企业。公司成立于2017年11月，主营业务为集成电路的封装与测试，并根据客户需求提供定制化的封装技术解决方案，下游客户主要为IC设计企业。绝大部分芯片设计公司采用Fabless模式，本 身无晶圆制造环节和封装测试环节，其完成芯片设计后，将版图交给晶圆代工厂制造晶圆，晶圆完工后交给设计公司，待实验室验证后交给封装厂封装测试，包括性能测试和可靠性测试等。公司全部产品均为中高端先进封装形式，封装产品主要包括“高密度细间距凸点倒装产品（FC类）、系统级封装产品（SiP）、扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、微机电系统传感器 （MEMS）”4大类别，下辖9种主要封装形式，共计超过1900个量产品种。图表1公司业务一般经营模式 资料来源：甬矽电子招股说明书，平安证券研究所 甬矽电子从成立之初即聚焦集成电路封测业务中的先进封装领域，其生产经营及研发模式均以先进封装业务为导向，包括车间洁净等级、生产设备、产线布局、工艺路线、技术研发、业务团队等。从公司发展历程来看，公司的成长主要经历了以下几个关键技术节点： （1）倒装芯片技术产品实现量产（2018年6月）：公司搭建了高精度倒装芯片封装产线（焊接精度达±3~6um），解决了倒装芯片贴装及焊接过程中的偏移/锡桥接等工艺难点，同时也解决了先进制程芯片封测过程中最具挑战的晶圆上低介电常数/超低介电常数的电介质层在加工过程中因机械外力、机械应力或热应力破裂工艺难点。 （2）大尺寸/细间距扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）实现量产（2018年8月）：公司QFN/DFN产品线尺寸覆盖了2*2mm至12.3*12.3mm多种规格，攻克了合金线和铜线在焊线过程中易氧化、焊线力度不易控制等工艺难题，实现了合金线和铜线产品的规模化量产，大幅降低了产品的封装成本。 （3）焊线类BGA芯片实现量产（2018年9月）：公司焊线类BGA产品采用了多芯片层叠技术以及数量超过1000根的超高密度焊线技术，实现了芯片焊线垫BPP/BPO45/39um的细间距工艺。同时解决了铜线在封装过程中“芯片到芯片”的控制难点，并攻克了28nm先进制程芯片在铜线焊线过程中存在的Low-K/ELKCrack风险，实现了产品的稳定规模化量产。 （4）系统级封装产品实现量产（2018年10月）：公司研发了将包括倒装芯片、晶振、滤波器、电容、电阻在内的多种元器件全部封装在一枚芯片中的高密度、高集成系统级封装产品。实现了系统级封装多元件SMT贴装技术、高散热的烧结材 料应用、焊线的稳定控制，有效提升了产品的封装密度和电气性能。公司的系统级封装产品主要应用于4G/5G射频、通信领域，包括WB-LGA和WB-BGA两种封装形式，并