非银金融行业研究：资本市场与证券行业动态跟踪报告-加快建设中国特色资本市场，利好券商业绩表现

资本市场改革进入加速期，中国特色的资本市场提上日程。资本要素市场化改革进入加速期，权益市场扩容与多层次资本市场建设是重要的长期改革主题。资本市场的政策红利有三方面作用：一是打开行业发展空间，给证券公司带来新的业务增长点；二是政策利好催化板块估值修复；三是改革期头部券商的综合优势将更加凸显。从具体政策方向看有望在以下几个方面实现重点突破：股票发行实现全面注册制；科创板实行做市商试点，场内外做市商制度进一步推广。此外建设中国特色的资本市场，央企整合和估值合理化有望加速。我们认为建设中国特色的资本市场是明年的重要政策主线，我们推测未来改革的落脚点主要有以下几个方面：1）提升央企估值，建立新的估值体系。结合中国社会主义实际，充分挖掘央企社会责任、稳健发展等价值，促进央企估值回归合理水平。2）加快收并购业务的推进。以央企上市公司为核心，打造平台公司，发挥上市公司并购重组、产业整合的职能。3）鼓励央企加强公司治理服务，完善中国特色现代企业制度。 持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断完善实现高质量发展的体制机制。 改革是资本市场发展的重要助推器：回顾我国资本市场的历史，每次市场扩容和指数大涨的背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器。1999年5月国务院批复“搞活市场六项政策”引发了“519”行情，沪深两市开启了两年的牛市行情。2004年1月国务院发布“老国九条”,开启股权分置改革后大幅提高了市场流动性，虽然在推出之初并没有出现明显效果，但随着各项政策逐步落地，2006年起股市进入快速上涨通道，开启A股史上最大一轮牛市行情。 2014年5月，国务院发布“新国九条”，在“鼓励上市公司建立市值管理制度、鼓励员工持股、健全投资者保护制度、培育私募市场、实行强制退市制度、鼓励市场化并购重组、扩大资本市场开放”等方面提出具体利好举措，是2014-2015年新一轮牛市的重要驱动因素之一。2019年9月9日至10日，在全面深化资本市场改革工作座谈会上，易会满主席提出“深改12条”，标志我国资本市场改革全面进入深水区，主要内容包括发挥科创板试验田作用、提高上市公司质量、补齐多层次资本市场体系短板、狠抓中介机构能力建设、加快高水平开放、引导长期资金入市、化解股票质押风险等。 投资建议：在资本市场积极推进深改的大背景下，我们仍看好资本市场表现，细分证券行业驱动因素、流动性和资本市场改革均有贡献，宽信用背景下社融向好、改革利好政策将催化行情演绎。 现阶段估值及机构持仓比例仍处相对低位、资金及交易行为逐步向大金融板块切换等因素也利好证券板块。在宽信用和资本市场重要性提升的时间节点，证券行业的重要性和发展空间将进一步提升。重点推荐两条主线：1）财富管理大时代下，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，以及受益于基金子公司快速发展的广发证券。2）券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会，推荐中信证券（A+H），中金公司。 风险分析：政策推进不及预期；二级市场大幅下调。 1、资本市场改革提速，多项深度市场化改革举措齐头并进 资本要素市场化改革进入加速期，权益市场扩容与多层次资本市场建设是重要的长期改革主题。资本市场的政策红利有三方面作用：一是打开行业发展空间，证券公司有新的盈利增长点；二是政策利好催化板块估值修复；三是改革期头部券商的综合服务优势将更加凸显。从具体政策内容看，有望在以下几个方面实现重点突破： 注册制：市场化为导向，系统化的改革和工程 证券发行与上市作为准入制度，是资本市场的重要基础制度。各国资本市场的发行制度一般和市场结构、监管模式、发展阶段高度相关。注册制之后审核权力让渡市场利于具体压实各部门责任，便于提升上市公司审核的效率。从市场结构角度来看，市场多经济主体，承接资金流动性有重要意义。对于一级市场发行制度，中国分为创业板、科创板等，支持不同上市需求企业，建立多层次资本市场满足上市需求。中国注册制改革旨在放宽市场交易限制，提振市场流动性活力。 从监管模式角度来看，国外成熟资本市场的监管更多体现在信息披露和合规要求审查。我国A股市场在市场交易上监管更加严格，信息披露监管力度仍有提升空间。从资本市场发展阶段角度来看，推进注册制符合资本市场市场化演化的路径。 科创板实行做市商试点，做市商制度的推广 证券交易所的交易制度有竞价交易制度、做市商制度两大类，目前国际主流证券交易所采取两种交易方式相结合的交易制度。我国证券交易所主板市场采取的是竞价交易制度，做市商制度仅在新三板的创新层和基础层执行。在科创板引入做市商制度的主要意义有：1）科创板换手率相对较低，做市商制度的推出有利于提升科创板流动性。2）稳定市场价格波动。做市商在市场价格大幅波动脱离股票价值中枢时，可以通过低买高卖的方式平抑市场价格波动。3）发挥价值发现的功能。做市商报价相对较为合理，有利于促使证券价格向实际价值回归。 但是，也应看到引入做市商交易机制也可能会在短期内助涨助跌，加剧市场波动。 对于券商而言，做市商业务的市场空间非常广阔：1）资本市场改革加速，预计做市商制度将逐步从科创板拓展到主板市场，券商的做市商业务市场空间将逐步打开。2）除了传统的交易佣金收入，做市商制度和传统制度最大的区别在于买卖价差的收益。从海外成熟投行来看，做市商业务是重资产业务重要的收入和盈利来源。 建设中国特色的资本市场，央企整合和估值合理化有望加速 我们认为建设中国特色的资本市场是明年的重要政策主线，我们推测未来改革的落脚点主要有以下几个方面：1）提升央企估值，建立新的估值体系。结合中国社会主义实际，充分挖掘央企社会责任、稳健发展等价值，促进央企估值回归合理水平。2）加快收并购业务的推进。以央企上市公司为核心，打造平台公司，发挥上市公司并购重组、产业整合的职能。3）鼓励央企加强公司治理服务，完善中国特色现代企业制度。持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断完善实现高质量发展的体制机制。 2、历史复盘：改革是资本市场发展的重要催化剂，重要改革推动市场扩容与指数上涨 回顾我国资本市场的历史，每次市场扩容和指数大涨的背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器。1999年5月国务院批复“搞活市场六项政策”引发了“519”行情，沪深两市开启了两年的牛市行情。2004年1月国务院发布“老国九条”,开启股权分置改革后大幅提高了市场流动性，虽然在推出之初并没有出现明显效果，但随着各项政策逐步落地，2006年起股市进入快速上涨通道，开启A股史上最大一轮牛市行情。2014年5月，国务院发布“新国九条”，在“鼓励上市公司建立市值管理制度、鼓励员工持股、健全投资者保护制度、培育私募市场、实行强制退市制度、鼓励市场化并购重组、扩大资本市场开放”等方面提出具体利好举措，是2014-2015年新一轮牛市的重要驱动因素之一。2019年9月9日至10日，在全面深化资本市场改革工作座谈会上，易会满主席提出“深改12条”，标志我国资本市场改革全面进入深水区，主要内容包括发挥科创板试验田作用、提高上市公司质量、补齐多层次资本市场体系短板、狠抓中介机构能力建设、加快高水平开放、引导长期资金入市、化解股票质押风险等。 表1：历史上资本市场主要政策梳理 3、投资建议：改革加速，利好券商业绩表现 从基本面来看，政策改革对于证券行业的业务影响主要在以下几个方面：1）投行业务。投行业务作为券商的传统业务体现出了较强的稳定性和发展韧性。从上市券商来看，投行业务向“头部”集中的趋势愈发明显，主要由于头部券商在投行业务方面的科创板跟投优势、专业化定价以及国际化优势。展望未来，全面注册制的推广有助于投行业务实现发行数量和发行质量的双重提升。2）科创板实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、按发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑，推动中介机构谨慎定价。科创板实行保荐机构相关投资子公司跟投制度以来，券商在严格把关IPO质量、强化IPO和二级市场定价等方面被寄予厚望。“保荐+跟投”的制度设计也将券商利益由原来短期的保荐承销收益，转变为须同时兼顾上市后长达两年锁定期的跟投股权收益，新制度的推出令发行方、中介机构以及机构投资者之间的利益博弈变得更加复杂。3）资管和财富管理业务。银行、保险、券商、资管机构和第三方机构是财富管理市场的主要参与者。目前财富管理市场仍然以银行和基金公司为主。券商作为后起之秀发展空间广阔，主要原因在于券商可以发挥投资、投行与财富管理联动等综合金融服务优势，并且拥有独特的牌照、投研能力、产品开发和投资管理等能力。 在资本市场积极深改的大背景下，我们仍看好资本市场表现，同时考虑业务转型等方面有积极因素，我们认为证券行业盈利水平将回升，目前估值位于低位有配置价值，维持行业“增持”投资评级。此外，现阶段估值及机构持仓比例仍处相对低位、资金及交易行为逐步向大金融板块切换等因素也利好证券板块。在宽信用和资本市场的重要性提升的时间节点，证券行业的重要性和发展空间将进一步提升。重点推荐两条主线：1）财富管理大时代下，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，以及受益于基金子公司快速发展的广发证券。2）券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会，推荐中信证券（A+H），中金公司。 4、风险提示 1.政策推进不及预期； 2.二级市场大幅下调。