重点布局陶瓷基板领域，多点开花未来成长可期

1、深耕高端陶瓷材料研发，盈利能力持续向好 公司主要从事各类高端陶瓷材料的研发、生产和销售。1）公司业绩稳中向好，17年到21年营业收入由12.18亿元翻倍增长至31.62亿元，22年前三季度公司实现营业收入24.43亿元，同比增长7.46%；2）近年来公司逐渐形成以电子材料、生物医疗材料、催化材料、其他业务为主的营收结构，22年H1电子材料收入占总营收的22.2%，成为其营业收入主要来源。 2、拓展延伸高端陶瓷基板领域，实现全产业链垂直一体化布局 公司拟收购赛创电气，致力于深耕陶瓷基板领域，已实现DPC陶瓷基板领域的全产业链垂直一体化布局。1）在陶瓷粉体-陶瓷基片的上游领域，公司通过自主研发已突破核心技术并实现量产，有望加速实现国产替代；2）通过拟收购头部陶瓷基板企业赛创电气，打通中下游领域，公司有望成为从陶瓷粉体到陶瓷板至下游陶瓷金属化全产业链企业，直接为客户提供全套解决方案。 3、新能源、精密陶瓷、催化、生物材料：多点开花助力公司业绩增长 新能源的普及带动锂电池产业发展，进而驱动电池隔膜及其上游涂覆材料需求增长，公司氧化铝和勃姆石业务有望持续放量；氮化硅陶瓷轴承球是新能源电动汽车电机轴的重要解决方案，受益于新能源汽车产量提升有望迎来发展机遇；公司积极延伸齿科产业链和产品线、大力开拓海外市场赋能增长，同时稳坐氧化锆龙头企业，未来增长持续向好；国六标准刺激国内汽车尾气催化行业的升级扩容，公司在蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛等领域广泛布局，有望凭借自身优势助力国产替代； 4、电子材料：MLCC产业发展打造配方粉业务核心增长点 公司作为全球MLCC配方粉核心供应商，或将随着MLCC行业周期触底反弹而迎来新一轮增长。1）今年受疫情冲击导致全球手机出货量有所下滑，MLCC行业经历短暂低迷期，但随着5G通信推广及汽车电子的快速发展，MLCC行业有望迎来景气周期。2）公司凭借水热法技术优势构筑行业核心壁垒。此外，积极布局电子浆料业务和电子用纳米级复合氧化锆业务，实现业务新增长点。 投资建议：预计公司22-24年营收分别为29.88、38.66、45.83亿元，归母净利润为5.52、7.50、9.99亿元，公司23年55×估值，对应目标价41.25元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响下游需求不稳定风险、原材料价格波动风险、募投项目建设不及预期风险、市场竞争加剧风险、收购交易相关风险 财务数据和估值 1.国内陶瓷新材料龙头企业，发展前景向好 国瓷材料自成立以来就深耕新材料行业，主要从事各类高端陶瓷材料的研发、生产和销售。 公司不断完善产业布局，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块，涉及电子信息和通讯、生物医疗、新能源、建筑陶瓷、尾气催化、太阳能光伏等细分领域。公司核心技术具有先进性，有丰富的核心专利资源储备，技术实力得到市场认可。 1.1.公司概况：功能陶瓷材料先进研发厂商，业务布局广泛 山东国瓷功能材料股份有限公司是一家专业从事功能陶瓷材料研发和生产的高新技术企业，成立于2005年4月，2012年1月在深交所创业板上市。 图1：公司发展历程 公司主要从事各类高端陶瓷材料的研发、生产和销售，已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块，产品应用涵盖电子信息和通讯、生物医疗、新能源、建筑陶瓷、尾气催化、太阳能光伏等领域。公司逐渐形成以电子材料板块、生物医疗材料板块、催化材料板块、其他业务板块为主的营收结构，其中电子材料板块、生物医疗材料是公司营业收入的主要来源，截至22年H1，电子材料、生物医疗材料业务收入分别占总营业收入的22.2%和23.83%。 图2：营业业务收入占比 从主要产品来看，公司在电子材料领域主要研发MLCC介质材料、电子用纳米级复合氧化锆材料和电子浆料，在催化材料领域主要布局蜂窝陶瓷、铈锆固溶体，生物医疗材料板块主研牙科用纳米级复合氧化锆粉体材料、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷瓷块和复合树脂陶瓷，新能源材料板块研发高纯超细氧化铝和勃姆石材料，精密陶瓷板块主研陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯等结构件，此外，公司在陶瓷墨水、陶瓷色釉料等领域也有布局。 1.2.公司架构：股权架构清晰，高管团队稳定 公司股权架构清晰。截至2022年三季度，公司股权结构第一、二大股东分别为张曦、香港中央结算有限公司(陆股通持股)，持股分别为21.2%、17.03%，其中张曦为公司实际控制人。公司的核心人员中，张曦、张兵、司留启、宋锡滨、许少梅等人均在2005年公司成立时加入，担任公司董事、高管等职务至今。 表1：公司前十大股东（截至2022Q3） 1.3.盈利能力：盈利能力持续向好，多元业务板块增长可期 公司盈利能力不凡，业绩稳中向好。公司21年营收由17年12.18亿元翻倍增长至31.62亿元，CAGR26.93%，19年归母净利润同比下滑7.82%，主要原因是18年含有1.4亿投资收益导致19年归母净利润同比呈现下滑趋势，仅看扣非后归母净利润，19年公司实现4.71亿元，同比增长20.77%；22年前三季度，受全球疫情持续反复，主要下游终端市场需求疲软影响导致营收下滑，此外还受原材料价格上升，研发费用支出增加等影响导致归母净利润下滑。目前各类政策利好，下游需求不断复苏，公司业绩仍有望稳中向好。 图3：国瓷材料2017-22Q1-Q3营业收入 图4：国瓷材料2017-22Q1-Q3归母净利润 毛利率和净利率维持高位。2017年-2021年公司毛利率和净利率较为稳定且保持较高水平。 自2020年疫情以来，原材料价格波动和上涨给公司毛利率施压，但公司始终严格执行“控成本、抓质量、提效率”的管理理念，运用成熟完备的原材料采购体系积极应对原材料价格波动风险，从而成功将毛利率和净利率维持在较高的水平。 图5：国瓷材料2017-22Q1-Q3毛利率和净利率 多元化业务板块齐驱并进。目前电子材料板块收入占比较高，为公司最主要的业务之一，19-21年的CAGR16.12%。生物医药材料板块和催化材料板块营收增速显著，CAGR分别高达27.54%、28.62%；其他材料板块主要为建筑陶瓷和精密陶瓷结构件营收也稳定维持高位，各大主营业务共同推动公司业绩增长。 图6：分业务营收情况（单位：亿元） 海外营收占主导，国产替代趋势有望提高国内份额。公司积极拓展海外市场，在北美、欧洲、印度等地区设立办事处或子公司，不断强化自主品牌的推介与销售，相关产品的海外影响力逐步提高，产品营业收入总体维持稳定增长；国内营收由2017年的9.76亿元提高到2021年的23.89亿元，实现不断增长，未来有望不断推进国产替代，进一步提高公司在中国大陆的销售业绩。 图7：分地区营收情况 公司人员结构丰富合理。从专业结构上看，截至2021年，公司各类员工丰富齐全，生产人员占比最高，占比67.2%，技术人员次之，占比18.89%，符合公司以生产技术为核心的经营模式。同时人员结构上，考虑到公司制造型企业的性质，专科及以下占八成，本科及以上学历约占两成，构成较为合理。 图8：2021年公司人员结构情况（占比） 图9：2021年公司人员学历情况（占比） 研发费用持续提升，研发结构不断完善。为了提高市场竞争力，公司加大研发投入，以保证技术先进性。2022年前三季度公司投入研发费用1.76亿元。研发结构上，公司通过不断开拓业务，持续进行优质资源整合，重点聚焦电子、催化、生物医疗、5G通讯、新能源等领域，开发具有核心技术支撑的新型终端应用产品，研发结构不断完善，打造具有国际影响力的“卓越材料领导者”品牌。 图10：研发费用 2.高端陶瓷基板业务：氮/氧化铝粉体自主研发，实现垂直一体化布局 高端陶瓷基板具有广阔运用前景，且随着全球智能化发展，在消费电子、新能源汽车等下游领域需求有望不断增强，公司致力于深耕陶瓷基板领域，目前已实现DPC陶瓷基板领域的全产业链垂直一体化布局。1）在陶瓷粉体-陶瓷基片的上游领域，公司通过自主研发已突破核心技术并实现量产，有望加速实现国产替代；2）拟收购头部陶瓷基板企业赛创电气，打通中下游领域，公司有望成为从陶瓷粉体到陶瓷板至下游陶瓷金属化全产业链企业，直接为客户提供全套解决方案。垂直一体化布局或将为公司带来更多的协同效应和更广阔的增长空间。 2.1.公司拟收购赛创电气，垂直一体化布局优势显著 赛创电气为全国领先的陶瓷基板企业，DPC陶瓷基板已实现量产，正不断向DBC、AMB基板转型升级。1）赛创电气为中国大陆DPC陶瓷基板头部企业，已布局薄膜陶瓷基板、激光光通信基板、激光雷达陶瓷基板、射频等领域，而公司所生产的氮化铝和氧化铝材料及基片是赛创电气陶瓷基板解决方案核心原材料之一。2）目前赛创电气已经实现氮化铝/氧化铝材料的DPC陶瓷基板产品的规模化与标准化生产，有望打破国外垄断，加速实现国产替代。DPC与DBC、AMB均为主流平面陶瓷基板工艺路线，在技术开发、规模生产和市场开拓端具有较强的协同性，未来赛创电气还会研发氮化硅基陶瓷基板、多层陶瓷基板，并开发AMB和DBC工艺，进一步拓展新能源汽车、航空航天、半导体等新兴产业领域应用。 图11：DPC基板市场格局 拟收购赛创电气，完善陶瓷粉体-陶瓷基片-陶瓷基板垂直产业链。公司于2022年10月拟收购赛创电气，公司将借助氮化铝、氮化硅、高端氧化铝粉体、基片的研发能力和赛创电气的陶瓷基板生产能力，打造氧化铝、氮化铝和氮化硅陶瓷基板材料体系平台及DPC、DBC、AMB工艺体系平台，并完善陶瓷粉体-陶瓷基片-陶瓷基板垂直产业链，公司自主研发先进陶瓷材料及基片的产品将实现规模化、价值化、性能化的输出，进而使公司由先进陶瓷粉体和基片环节进入先进陶瓷基板解决方案的产业链环节，公司有望成为从陶瓷粉体到陶瓷板至下游陶瓷金属化全产业链企业，直接为客户提供全套解决方案。公司的业务范围和下游应用领域得到长期和几何级数律的进一步拓展，公司的盈利能力、抗风险能力也有望进一步加强。 图12：陶瓷基板产业链 2.2.上游氧/氮化铝粉体-基片实现自主研发和量产 氧/氮化铝，应用广泛、需求强劲。1）氧化铝陶瓷：氧化铝陶瓷的价格低廉，生产工艺成熟，是目前产量最大，应用面最广的陶瓷材料之一，主要应用于刀具、耐磨部件及生物陶瓷领域。下游端还广泛应用于能源、航空航天、化学化工电子等方面，无论在结构陶瓷或是电子陶瓷均是应用范围最广，用量最大的陶瓷材料之一；2）氮化铝陶瓷：具有高热导率、高强度、高电阻率、密度小、低介电常数、无毒、以及与Si相匹配的热膨胀系数等优良性能，应用十分广泛，除了是新一代散热基板和电子器件封装的理想材料，还可用于热交换器、坩埚、保护管、浇注模具、半导体静电卡盘、压电陶瓷及薄膜、导热填料等领域，应用空间广阔。 图13：氮化铝应用领域 氧/氮化铝凭借其优良性能，成为卓越的陶瓷基板材料。氧化铝具有高熔点、高硬度、耐热、耐腐蚀、电绝缘性特性，可以在较苛刻的条件下使用，作为陶瓷基板，其机械强度高，且绝缘性和避光性较好，在多层布线陶瓷基板、电子封装及高密度封装基板中受到了广泛应用。从材料上看，氮化铝比氧化铝有着更高的热导率；此外，氮化铝的最大特点是热膨胀系数（CTE）与半导体硅（Si）相当，且热导率高，但成本很高。氮化铝陶瓷基板和氧化铝陶瓷基板都是散热极好的陶瓷材料，氮化铝陶瓷基板比氧化铝陶瓷基板的耐热性更好。 表2：氮化铝和氧化铝性能对比 图14：氮化铝电子陶瓷基板和其他产品对比 陶瓷粉体制备技术壁垒高，基片成型难度大。陶瓷基板的生产过程较为复杂繁琐，其主要体现在两个方面，高端氮化铝粉体的制备与基板的制备：1）粉体易水解，难存储运输，需对粉体进一步改性处理：不同制备方法做出来的粉体具有不同的特性，目前国内外主流的优质氮化铝粉体制备方法有直接氮化法及碳热还原法。而由于氮化铝在潮湿的环境极易与水中羟基形成氢氧化铝，在AlN粉体表面形成氧化铝层，氧化铝