策略深度报告：一轮来自理财的信用冲击

宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：李奇霖（分析师）联系方式：021-61634272 邮箱地址：liql@hongtastock.com资格证书：S1200520110002 2022年12月14日 一轮来自理财的信用冲击 报告摘要 当前的债券市场，尤其是信用债市场、二级资本债、永续债及同业存单收益率明显上行，陷入了一轮“抛售潮”。 11月初，3年期AA+的城投债收益率是2.75%，现在已快速上行到了3.9%；AA+银行二级资本债收益率只有2.2%，现在已经到了3.4%；1年期AAA的同业存单收益率当前突破了2.75%，已经比1年期MLF政策利率要高了。 目前看，基本面似乎支撑不了这么大幅度的债券市场调整，没有看到经济数据的明显回升、没有看到明显的通胀压力（CPI同比降了，PPI同比已经转负），没有看到金融数据的企稳（存量社融同比增速继续下行到了10%），顶多是存在疫情防控放松后基本面未来也许会好转的预期。 如果基本面支撑的论据不足，寻找收益率上行的原因只能从流动性层面去找了。 债券市场收益率快速上行与“非理性抛售”大概率来源于银行理财赎回所造成的恶性循环。 相关研究 11月金融数据值得关注的四大信号 2022.12.12 2022年11月物价数据点评 2022年11月进出口数据点评 11月PMI下行主要受疫情影响 2022.12.09 2022.12.07 2022.11.30 2022年10月工业企业利润数据点评 2022.11.27 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 疫情对经济干扰程度超预期、债市波动加剧。 正文目录 1.不一样的银行理财5 2.市场环境的变迁6 3.恶性循环的产生8 4.未来展望9 图目录 图1.城投和商业银行二级资本债收益率近期明显上行4 图2.1年期AAA同业存单收益率已经高于MLF利率5 图3.社融和M2增速持续背离7 图4.今年二、三季度资金利率持续在7天逆回购政策利率之下运行7 图5.理财产品赎回对债券市场的影响路径9 表目录 未找到目录项。 当前的债券市场，尤其是信用债市场、二级资本债、永续债及同业存单收益率明显上行，陷入了一轮“抛售潮”。 11月初，3年期AA+的城投债收益率是2.75%，现在已快速上行到了3.9%；AA+银行二级资本债收益率只有2.2%，现在已经到了3.4%；1年期AAA的同业存单收益率当前突破了2.75%，已经比1年期MLF政策利率要高了。 图1.城投和商业银行二级资本债收益率近期明显上行 资料来源：Wind，红塔证券 图2.1年期AAA同业存单收益率已经高于MLF利率 资料来源：Wind，红塔证券 目前看，基本面似乎支撑不了这么大幅度的债券市场调整，没有看到经济数据的明显回升、没有看到明显的通胀压力（CPI同比降了，PPI同比已经转负），没有看到金融数据的企稳（存量社融同比增速继续下行到了10%），顶多是存在疫情防控放松后基本面未来也许会好转的预期。 如果基本面支撑的论据不足，寻找收益率上行的原因只能从流动性层面去找了。 债券市场收益率快速上行与“非理性抛售”大概率来源于银行理财赎回所造成的恶性循环。 1.不一样的银行理财 在资管新规以前，理财产品的估值多是成本法、预期收益型报价，产品是资金池运作。 这种模式在债券市场波动和买理财的投资者之间建立了缓冲地带，因为只要债券市场不跌太惨，买理财的投资者基本感受不到债券市场的波动，因为最后收益多是刚兑的，买的理财产品报价是1年期3.5%，投资者1年后大概率就能拿到3.5%的收益。 但资管新规后不一样了，产品账户分离了，产品报价是净值型了，净值型的产品其业绩表现与债券市场收益率是高度相关的，债券市场收益率上行的时候净值往往会跟着跌。如果债券市场收益率上得快的话，理财产品搞不好还会“破净”。 这会严重降低理财产品投资者的持有体验，原因很简单，去银行买理财产品的投资者一般都是风险偏好低的，感情上很难接受理财产品还会“亏钱”的事实。 从理财产品的投资和运营端来看，理财产品净值化后，由于缺少市场化的机制和环境，投研能力没跟上，完全参考公募债基的做法会比较困难，而且即使有市场化考核的公募债基过去在零售市场也没发展起来（主要靠同业做规模），因此理财机构只能另辟蹊径： 1、为避免频繁申赎对产品运营、投资管理造成较大的难度，多数理财产品都会设计成定期开放型的； 2、为满足客户流动性管理的需要，可以灵活申赎的产品就设计为类似货基的类货币型。 3、如果规模扩张得快，实在没法管，就会委外给有投研能力的机构。 2.市场环境的变迁 在三季度以前，整体市场环境都是非常有利于债券市场的。 从基本面看，疫情反复和地缘政治冲击导致稳增长压力大，企业和消费者信心也都不强。 从流动性环境看，央行利润上缴、财政留抵退税、货币宽松支持及实体融资需求萎靡导致银行市场资金面异常宽松，资金利率持续在7天逆回购政策利率之下运行。 实体融资需求弱叠加减税，使得社融和M2增速明显背离。没有较强的实体融资需求，社融增速上不去，但有减税支持，社会面钱不缺，所以M2持续走高，这意味着金融机构负债端有资金但没有好的资产，同时企业和消费者因信心弱还构建了预防性储蓄，也衍生出理财需求，金融市场流动性是充裕的。 图3.社融和M2增速持续背离 资料来源：Wind，红塔证券 从债券市场本身看，地方政府隐性债务治理高压叠加地产债信用风险，导致一级市场发行明显减少，钱多但优质资产少，于是呈现出“资产荒”，市场可以通过借用低资金利率优势不断回购加杠杆，在优质资产上增厚收益，隔夜回购成交量一度突破了7万亿。 图4.今年二、三季度资金利率持续在7天逆回购政策利率之下运行 资料来源：Wind，红塔证券 在宏观基本面预期不明之际，股票市场的表现是偏弱的，股票吸引不了资金进入，而理财产品至少可以“不赔钱”，所以今年前三季度理财产品发行得比较多，随着理财产品规模扩容，钱进来了不可能不配，强化了债券的牛市。 但到了11月，宏观环境发生了变化，一个是金融16条支持房企，第二个是防疫政策放松，这两点让投资者的心态发生了微妙的变化。 金融市场是看预期的，虽然现在经济基本面没看到向上的支撑，但不妨碍大家认为未来会更好，如果未来房地产会好，稳增长也发力了，疫情放松后人流、物流、资金流也重新畅通了，那宏观环境显然会向有利于股票的方向迁移，未来经济基本面向好对债券市场来说是不利的，于是市场收益率开始上行。 3.恶性循环的产生 当债券市场收益率上行，理财产品又都是净值型的，当理财产品净值出现回撤，投资者的持有体验就会下降，这个时候投资者可能就会选择赎回。再加上股票市场开始好起来，11月股票上涨了8.91%，而理财产品报价 偏低（毕竟债券市场收益率已经下行了相当长一段时间），股票赚钱效应起来了很快就对理财产品资金产生了分流效应。 所以从11月的金融数据看，11月居民存款新增了2.25万亿，这一方面源于消费者信心减弱产生的超额储蓄，一方面也是因为理财产品赎回变多导致存款趴在账上。与此同时，11月非银行业金融机构存款新增了6680亿，可能是资金流入股市形成的保证金存款。 问题来了，当理财产品开始赎回，而理财产品大部分资金的最终流量又是债券市场，会导致投资经理不得不抛售债券，债券市场收益率会进一步上行。 而当债券市场进一步上行反过来又会形成理财产品净值继续下行，投资者持有体验感进一步下降，进而导致赎回和债券市场收益继续上升。 这就形成了“债券市场收益率上行-理财产品赎回-债券市场收益率进一步上行-理财产品进一步赎回”的恶性循环。 当然，市场最终传导的路径可能比想象中的要复杂。 前文提到过，因为理财机构自身管理能力有限，运营模式上多为定开、类货币及委外三种，尤其是类货币，为规避久期风险，提高账户的流动性管理能力，其持仓中有相当多的短债和同业存单。 当类货币产品被赎回，同业存单即存在被抛售的风险，而当同业存单被抛售，依赖同业存单的中小行债券市场配置能力就会减弱，于是理财产品规模下降向部分银行的自营传导，加剧了市场调整及恶性循环。 图5.理财产品赎回对债券市场的影响路径 资料来源：Wind，红塔证券 如果考虑到有相当多的理财产品是定开型的，考虑到理财净值下跌和“破净”导致客户的持有体验较差，定开型的产品陆续到期后多会选择不再续作，这会让理财赎回产生的恶性循环的时间冲击被拉长。 更重要的是，理财赎回对不同债券品种产生的冲击是不一样的。 1、相比于利率，对信用的冲击更大。 原因有两点，一个是信用债的流动性不如利率，当遇到产品集中赎回，投资经理不得不“加点成交”，这点在中低评级、长久期信用债体现得更为明显，否则卖不出去；第二个是利率债跌深了是有人接盘的，比如受冲击较弱的大行自营和保险机构，但中低评级信用债可能过不了大行和保险的风控，没有负债稳定的大机构可以接盘中低评级信用债。 2、二级资本债和永续债受到的冲击更大。 这个逻辑跟中低评级信用债类似，广义基金是二级资本债的主要持有者，理财占25%，各类广义基金占比36%，加起来差不多60%，理财和各类广义基金在流动性上又有千丝万缕的联系，当理财产品被赎回，二级资本债和永续债被抛售的压力尤为显著，因为银行自营买二级资本债和永续债有较大的资本占用压力。 4.未来展望 目前看，当前信用债二级市场的调整已经影响到了一级市场，11月社融同比之所以下降到了10%，在很大程度上就是受到了企业债发行的拖累，11月新增的企业债融资仅新增596亿，去年同期是4006亿，12月可能更糟。 中低评级信用债快速调整会抬高区县城投融资成本、降低发行意愿，在基层财政吃紧之际，相对低成本的债券市场再融资能力受到约束，不利于有效控制城投信用风险。 此外，在部分中小银行净息差快速下行、盈利能力减弱，内生造血能力减弱之际，二级资本债发行难会削弱中小银行资本补充能力，陷入“资本金不足-信用收缩-盈利能力下降-资本金更加不足”的恶性循环。 当前的宏观环境是“强预期、弱现实”，因阳性病例增多被迫减员使得生产、物流、消费均存下行压力，疫情防控放松后服务消费需求快速修复、劳动力供给不足导致服务业通胀的逻辑短期很难兑现，维持平稳的流动性环境仍有必要。 短期看，得增加接盘容量，引导保险资金、银行自营及证券自营有序承接被市场抛售的债券，不仅是要增持国债，更重要的是要扩大信用债、银行二级资本债、永续债的持有规模，降低市场波动率。 长期看，应加强投资者教育，销售过程中应严禁明示暗示预期收益率，强化风险提示和客户经理培训，杜绝“唯规模论”的发展倾向，鼓励理财子公司差异化竞争，通过差异化的、有特色的产品设计及扎实的投资业绩吸引客户，用有竞争力的市场化表现反哺规模扩张，加快推进理财子市场化体制机制改革等等。 对于负债端稳定的机构，非基本面因素的流动性冲击将衍生出千载难逢的配置机遇，即使怕未来经济复苏导致债券走熊，当下也可以缩短久期，规避久期风险，只聚焦高票息，为2023年做准备。 研究团队首席分析师 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 李奇霖 021-61634272 黄瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 0871-63577091 宋辛南 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本