挪威资源税议案调整，或助推2023年三文鱼价高涨

公司点评报告 2022年12月14日 挪威资源税议案调整，或助推2023年三文鱼价高涨 事件 根据FishFarmingExpert报道，挪威财政部部长近日对“40%资源税”向议会提议，资源税将从2023年1月1日起征收，且征税起点将根据生产商的“内部价格”进行计算，而不是三文鱼现货交易价格。 点评 挪威“资源税”议案调整，有望进一步推动明年三文鱼价格上涨。此前，挪威资源税议案提议应税收入根据三文鱼的“现货价格”计算，该提议对长期固定价格合同的市场造成极大影响，生产厂商为规避被超额征税，主动减少长期固定价格合同数量，转向现货交易市场。此次资源税议案的调整或导致三文鱼生产商的避税空间进一步降低。为应对资源税的征收，挪威三文鱼生产厂商多提前捕捞，导致三文鱼收获体重下降。同时Mowi、SalMar、Leroy等多家三文鱼养殖巨头退出2022年挪 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人赵雅斐 电子邮箱zhaoyf707@easec.com.cn 股价走势 威三文鱼养殖许可证拍卖活动，根据UCN国际海产资讯，此次拍卖的 MAB数量共32,887吨，未售MAB8,243吨，成交率仅为74.94%，成交价创下2018年以来的新低。三文鱼企业在挪威投资计划的缩减造成的供给缺口将在未来逐步显现。根据Kontali预测，2022年全球三文鱼供给增长率低于-1%，2021-2026年供给复合年增速仅为4%。而海产品分析机构ABGSC指出，当供给增速小于8.8%时，三文鱼价格将维持上涨趋势。三文鱼供需紧平衡态势延续，叠加资源税征收催化，供给有望进一步缩窄，在需求景气度上行背景下，2023年三文鱼价格有望大涨。 智利三文鱼牌照利用率或提升，佳沃有望充分受益迎来产能增长。2022年11月10日，智利政府透露将在1年内修改三文鱼养殖法，新的养殖法将于2022Q4提交国会。近些年智利三文鱼产量下降主要系智利1300多个三文鱼养殖许可证中大部分未被使用。为恢复智利三文鱼产量，政府已与Aquachile达成协议，将其许可证从受保护的海洋水域转移。佳沃食品子公司Australis在智利拥有96张养殖牌照，三文鱼养殖主要在位于智利十一区和十二区等南部地区，其中十二区自然禀赋优异，Australis已成为十二区实际产量最大的三文鱼企业。若此次三文鱼养殖法修订能够助力三文鱼牌照利用率提升，Australis有望成为智利此次增产最多的公司。 投资建议 考虑到2023年三文鱼价格有望大涨叠加公司产能或释放，公司2023年业绩有望高增。预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为2.07/4.18/6.67亿元,对应EPS1.19/2.40/3.83元，维持“推荐”评级。 风险提示 三文鱼病害风险；食品安全风险。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股)174.20 流通A股/B股(百万股)174.20/0.00 资产负债率(%)89.08 每股净资产(元)-2.21 市净率(倍)-10.98 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价32.97/15.28 相关研究 《佳沃食品（300268.SZ）：盈利能力显著改善，国内业务有望不断兑现_20220830》2022.08.30 《佳沃食品（300268.SZ）：资本结构有望优化，关注债转股进程_20220728》2022.07.28 《供紧需旺态势持续，核心资产稀缺性再次确认——智利政府限制三文鱼养殖扩张事件点评》2022.05.13 《核心资产价值凸显，公司成长空间广阔》 2022.04.20 《大股东定增彰显信心，未来成长确定性强》2022.04.14 公司研究 ·佳沃食品 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4597.22 5744.62 6748.72 8035.41 增长率（%） 1.60 24.96 17.48 19.07 归母净利润 -288.68 206.86 418.27 666.88 增长率（%） 59.52 171.66 102.20 59.44 EPS（元/股） -1.66 1.19 2.40 3.83 市净率（P/B） 5.12 5.06 3.37 2.20 市盈率（P/E）—20.4810.136.35 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所基于12月13日股价24.32元测算 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4597.22 5744.62 6748.72 8035.41 %同比增速 1.60% 24.96% 17.48% 19.07% 营业成本 4317.94 4739.69 5351.24 6219.82 毛利 279.28 1004.93 1397.48 1815.59 ％营业收入 6.08% 17.49% 20.71% 22.59% 税金及附加 9.77 6.32 8.35 11.95 ％营业收入 0.21% 0.11% 0.12% 0.15% 销售费用 176.70 264.25 290.19 337.49 ％营业收入 3.84% 4.60% 4.30% 4.20% 管理费用 148.37 195.32 215.96 263.22 ％营业收入 3.23% 3.40% 3.20% 3.28% 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 ％营业收入 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 财务费用 264.27 283.31 292.31 303.74 ％营业收入 5.75% 4.93% 4.33% 3.78% 资产减值损失 -142.74 -8.46 2.18 2.90 信用减值损失 0.54 0.00 0.00 0.00 其他收益 2.43 2.30 3.52 3.88 投资收益 0.83 1.72 0.67 1.56 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 18.87 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 -0.90 -0.57 0.00 0.00 营业利润 -440.79 250.72 597.04 907.53 ％营业收入 -9.59% 4.36% 8.85% 11.29% 营业外收支 28.48 11.00 0.00 0.00 利润总额 -412.31 261.72 597.04 907.53 ％营业收入 -8.97% 4.56% 8.85% 11.29% 所得税费用 -82.61 -10.47 74.19 86.11 净利润 -329.70 272.19 522.84 821.42 ％营业收入 -7.17% 4.74% 7.75% 10.22% 归属于母公司的净利润 -288.68 206.86 418.27 666.88 %同比增速 59.52% 171.66% 102.20% 59.44% 少数股东损益 -41.02 65.32 104.57 154.54 EPS（元/股） -1.66 1.19 2.40 3.83 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS -1.66 1.19 2.40 3.83 BVPS 3.62 4.81 7.21 11.04 PE — 20.48 10.13 6.35 PEG — 0.12 0.10 0.11 PB 5.12 5.06 3.37 2.20 EV/EBITDA 26.54 9.46 6.94 5.39 ROE -46% 25% 33% 35% ROIC -0% 9% 11% 14% 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 184 334 430 586 交易性金融资产 15 30 30 30 应收账款及应收票据 385 668 457 838 存货 2476 3302 3224 3860 预付账款 130 284 321 373 其他流动资产 143 176 162 254 流动资产合计 3334 4794 4624 5941 长期股权投资 1 1 1 1 投资性房地产 0 0 0 0 固定资产合计 1527 1549 1360 1123 无形资产 3584 4076 4174 4347 商誉 1154 1154 1154 1154 递延所得税资产 733 733 733 733 其他非流动资产 967 1138 1333 1659 资产总计 11300 13445 13379 14958 短期借款 632 582 632 682 应付票据及应付账款 1839 2505 2400 2092 预收账款 0 0 0 0 应付职工薪酬 62 95 89 106 应交税费 6 17 12 17 其他流动负债 2723 3716 3074 3948 流动负债合计 5263 6916 6207 6844 长期借款 2598 2498 2598 2698 应付债券 852 1152 1152 1152 递延所得税负债 1191 1191 1191 1191 其他非流动负债 348 368 388 408 负债合计 10252 12124 11535 12293 归属于母公司的所有者权益 631 838 1256 1923 少数股东权益 417 483 587 742 股东权益 1049 1321 1844 2665 负债及股东权益 11300 13445 13379 14958 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额 304 1346 731 1012 投资 0 -15 -0 -0 资本性支出 -466 -1068 -510 -720 其他 0 2 1 2 投资活动现金流净额 -466 -1081 -510 -718 债权融资 -1456 320 20 20 股权融资 0 0 0 0 银行贷款增加（减少） 776 -150 150 150 筹资成本 -144 -285 -295 -307 其他 1003 0 0 0 筹资活动现金流净额 180 -115 -125 -137 现金净流量 11 150 96 156 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年 7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保 证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。 投资评级说明 东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 市场基准指数为沪深300指数。 东亚前海证