黑色金属年度报告：风华已过，动力煤价格再下台阶

年度报告——黑色金属 风华已过，动力煤价格再下台阶 走势评级：动力煤：下跌报告日期：2022年12月14日 ★2022年复盘：煤炭市场回归“双轨制”元年 2022年，煤炭行业回归双轨制，电力用煤长协限价保供，非电用煤市场化。整体煤炭供应转向宽松，但：1）煤质下降使得电厂耗煤系数增加；2）终端常态化库存回补，导致煤炭供需压力并不大。秦皇岛5500K市场煤价格全年维持1100-1700元/吨波动。双轨制下，电厂煤炭供应总量得到保证，但贸易煤库存缓冲垫缺失、火运运力限制、高卡煤结构性缺失等结构性问题，使得煤价整体向上弹性放大。2023年，我们将从煤炭供需、政 黑策变化两个层面进行展望。 色★2023年煤炭供需进一步宽松 金 供需方面，2023年煤炭市场将进一步转向小幅过剩。供应端， 属煤炭产量继2022年增产1.5-1.7亿吨后，2023年预计增产1亿吨， 增幅2.7%。需求方面，2022年支撑需求的煤质差异和库存回补将难以重演，火电回归真实日耗增量。电力需求方面，对经济恢复中性、乐观假设下分别对应火电1%、2%的增速。非电用煤需求总量持平，但非电行业持续亏损，压制煤炭价格高度。预计动力煤2023年小幅过剩，价格中枢或下移至900-1000元/吨。 ★2023年政策展望：长协仍有变数，关注安监和进口政策 受制于前几年资本开支回落，煤炭现有产能已经接近顶部位置。供应端的宽松需要长协保供和煤价高企等条件配合。即，当前宽松的平衡表依赖于煤炭产能开工率维持高位。年底以来，煤炭长协签订和对明年安监力度的预期均有变化。我们仍要持续关注明年政策执行端的变化。与此同时，澳煤或重新进口，一旦价差打开，将会对国内市场造成冲击。政策端需要密切关注：长协、安监和进口政策变动。 ★风险提示： 国内经济恢复、安监政策、进口政策。 许惠敏资深分析师(黑色产业)从业资格号：F3081016 投资咨询号：Z0016073 Tel:8621-63325888-1595 Email:huimin.xu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2022年复盘：“双轨制”元年，煤价高位徘徊5 1.12022年动力煤价格走势回顾5 1.2长协保供机制下的几点特性总结6 2、2023年动力煤供应展望：产量继续增长1亿吨8 2.1国内煤炭产量预计增长1亿吨8 2.2进口煤：国内需求降低，进口量被动保持低位10 3、2023年电煤需求：火电增幅预计1%-2%12 4、非电需求预估持平，关注经济回暖预期下半年是否兑现14 5、2023年政策展望：关注长协、安监和进口政策变动15 5.1长协量增加，引入白名单贸易商15 5.2安监、疫情对供需端生产效率的影响18 6、总结及投资建议19 7、风险提示19 图表目录 图表1：港口和坑口5500K煤价对比5 图表2：CCTD港口动力煤库存6 图表3：鄂尔多斯物流园库存6 图表4：铁路煤炭运量增速7 图表5：“三西地区”煤炭供应集中度7 图表6：大秦线发运量7 图表7：呼铁局发运量7 图表8：北方港口高低卡煤价差8 图表9：样本电厂耗煤系数同比变化8 图表10：原煤产量及增速（2016-2022E）9 图表11：2022年煤炭需求分项预估9 图表12：原煤核增产能预估（2017-2026E）9 图表13：汽运价格：包府路—黄骅港（日）9 图表14：主要铁路线路运力空间10 图表15：中国煤炭年度进口量（2019-2023E）10 图表16：中国煤炭进口来源国变化10 图表17：全球煤炭贸易量变化11 图表18：主要煤炭出口国2022年出口量变化11 图表19：主要煤炭进口国2022年进口量变化11 图表20：全球主要煤炭出口国产量预估11 图表21：海外高卡煤市场价格12 图表22：印尼煤进口盈亏（5500K）12 图表23：煤炭下游需求主要分项增速预估12 图表24：GDP与火电增速13 图表25：火电在总发电量中比例13 图表26：水电在总发电量中比例季节性13 图表27：火电投资增速13 图表28：非电下游需求分布14 图表29：非电行业用煤量测算14 图表30：非电主要行业盈利变化15 图表31：非电最高可接受煤价测算15 图表32：近年长协签约量变化16 图表33：2022年主要煤炭政策回顾16 图表34：煤矿事故与开工率对比19 图表35：确诊和无症状人数19 1、2022年复盘：“双轨制”元年，煤价高位徘徊 1.12022年动力煤价格走势回顾 2022年，尽管供应端约束大幅改善，动力煤价格整体仍然处于高位。港口5500K报价自 2021年2000元/吨极值回落后，整体波动区间位于1100-1700元/吨。仍然略高于发改委 文件要求的1155元/吨市场煤限价。 图表1：港口和坑口5500K煤价对比 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 复盘2022年港口动力煤价格走势，主要可以分为以下几个阶段： 1）1月初-2月末：港口5500K报价从最低790元/吨上涨至1120元/吨。此时，国内供应仍然延续2021年11月份开始的增产保供。但随着1月末电力日耗增速转正，电厂库存超预期快速下滑。叠加前期政策调控期间贸易商主动甩货清空库存，煤价随着日耗需求回升反弹。2021年取暖季过后，市场普遍意识到保供导致的煤质较低的问题，高日耗下降库速度较快。 2）2月末-3月初：俄乌冲突，叠加非电行业主动补库，港口煤价由1120元/吨上涨至 1750元/吨，这也是年内煤价最高点。2-3月份开始，俄乌冲突爆发，且快速推高了海外 能源价格。国内电力日耗进入淡季，由于预期2022年开始严格执行长协，非电企业主动提前补库。 3）3月初-8月末：非电主动补库结束后，港口煤价快速跌回1100元/吨附近。4月份开始，国内需求已经出现明显疲软迹象。叠加3-6月份期间华东地区日耗加速恶化，实际 供需基本面已经开始供大于求。但4-5月份开始，长协开始严格执行，部分不达标的煤矿“欠一补三”，导致大量煤炭产量被长协煤锁住。市场煤供需双弱，价格接近半年左右都在1100元/吨附近震荡。 4）9月份-10月末：“三西”地区疫情导致铁路、公路运输严重受阻，叠加市场对电厂冬季煤补库预期，港口煤价从1100元/吨上回涨至1600元/吨。但此轮上涨实际较为疲弱，贸易商挺价但下游终端接货量微薄。 5）11月份至今：“三西”地区疫情改善，煤炭发运趋于正常。由于冬季天气偏暖，电力日耗徘徊在零增长附近，非电企业亏损+缺少订单提前放假。煤炭再度供需双弱，价格震荡于1200-1400元/吨区间。 2022年整体煤炭供应转向宽松，但：1）煤质下降使得电厂耗煤系数增加；2）终端常态化库存回补，导致煤炭供需压力并不大。双轨制下，电厂煤炭供应总量得到保证，但贸易煤库存缓冲垫缺失、火运运力限制、高卡煤结构性缺失等问题，使得煤价整体向上弹性放大。 1.2长协保供机制下的几点特性总结 电煤保供确保了电力体系安全性，但从2022年长协保供执行情况来看，存在几点“结构性特征”，使得煤价整体向上弹性放大。我们后面有关于政策部分也会进一步对比，部分结构性问题在2023年的长协政策中已有修正。 1）可贸易库存缓冲垫缺失 电厂长协保供政策伴随着市场煤可贸易容量的明显缩量。根据长协签订要求，煤炭总体供应中60%-70%的量被长协锁定。库存角度对比更为直接，截止12月初，电厂库存端处于近年高位，但港口库存和物流园库存处于同期低点。一旦长协煤无法匹配下游需求，需求溢出至市场部分，库存缓冲垫缺失，放大市场煤上涨价格弹性。 图表2：CCTD港口动力煤库存图表3：鄂尔多斯物流园库存 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 2）运力瓶颈限制 2021年年末开始的煤炭增产保供主要集中在“三西”地区，但产量增加并未同时伴随火运运力的增加。以国产煤+进口煤作为总体煤炭供应量，测算“三西”地区煤炭产量占总供应量比例。供给侧改革之后，该产量集中度持续增长。2020年，“三西”地区占总供应量比例为66.1%，2022年这一比例提高至67.8%。 2021年和2022年，铁路煤炭运量连续两年增速分别达到9.3%和6.7%。剔除今年11月份期间大秦线疫情影响，主要铁路运力实际均已打满。煤炭双轨制后，实际可贸易量和港口库存量大幅下降。使得电厂更依赖“三西”地区的保供煤源这一单一链条。运力约束短期难以明显改善，一旦电厂长协煤衔接出现扰动，港口可贸易煤价极易呈现高弹性。 图表4：铁路煤炭运量增速图表5：“三西地区”煤炭供应集中度 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表6：大秦线发运量图表7：呼铁局发运量 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 3）高低卡煤结构性紧张 高低卡煤结构性问题依然突出。增产保供叠加限价，长协煤煤质2022年以来大幅恶化。因此，尽管原煤产量和电厂库存总量上均处在高位，但实际平均热值较去年大幅下降。根据电力协会电厂耗煤系数折算，度电耗煤系数2022年累计较2021年同比增长4%。即，当前煤质总体较往年同期下降4%左右。这一矛盾在高日耗情景下更为突出。2022年夏季高温高日耗，为了提高负荷，电厂被迫采购更多5500K以上中高卡煤，也阶段性的拉高了5500K煤价。 图表8：北方港口高低卡煤价差图表9：样本电厂耗煤系数同比变化 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 2、2023年动力煤供应展望：产量继续增长1亿吨 2.1国内煤炭产量预计增长1亿吨 2022年，统计局原煤产量1-10月份为36.9亿吨，日均产量1215万吨/天，同比增长10.0%。 简单年化后，对应2022年原煤总产量约43.7亿吨，较2021年增长4亿吨。即使剔除电厂5000-7000万吨的主动补库量，电力需求增长5%（1%的火电增速+4%的耗煤系数提升）消耗掉1.1亿吨，剩余的显性库存增量也难以达到2亿吨的量级。 因此，市场部分观点认为，由于数据统计等原因，2022年以来统计局原煤产量数据偏高。根据需求+库存和铁路煤炭发运增量等数据倒推，2022年实际煤炭产量增量约在1.5亿吨-1.7亿吨。 图表10：原煤产量及增速（2016-2022E）图表11：2022年煤炭需求分项预估 资料来源：Wind、东证衍生品研究院资料来源：Wind、东证衍生品研究院 图表12：原煤核增产能预估（2017-2026E）图表13：汽运价格：包府路—黄骅港（日） 资料来源：Wind、东证衍生品研究院资料来源：Wind、东证衍生品研究院 展望2023年，煤炭供应增量主要受两方面制约。一是，核增产能释放周期；二是，铁路运力增量的配合。产能方面，2021年四季度，增产保供核增的新增产能共2.3亿吨。但由于建设周期等原因，2022年实际落地的产量增量约为1.7亿吨。根据汾渭能源统计，预计未来2-3年内每年煤炭产能增量均在1亿吨左右。 2022年全年煤炭铁路运量明显增长，但受事故、疫情等影响，铁路发运量受限。剔除疫 情扰动，大秦线预计在2023年运力增长2000-3000万吨；其他瓦日线、唐呼线等运力预 计增长2000-3000万吨；疆煤外运运力预计增加2000万吨。整体来看，火运运力增量空 间预计在0.6-0.8亿吨。火运运力增