2023中国量化私募管理人报告：寻找明日巨子

恒泰证券私人财富 卷首语 FOREWORD 纵身入山海 “迭代”是私募市场永恒的主题。 五年前，市场上的量化私募产品策略主要是市场中性，在遭遇净值回撤之前，投资者还未真正了解市场中性不等同于固收。那时，国内量化私募规模还不足两千亿，二十余家百亿私募中还没有量化管理人的身影。2015年末零星面世的指数增强产品，在当时还鲜有人知。在量化私募产品规模已破万亿的今天，指数增强产品至少占据了一半的比重。百亿量化私募增至三十家，策略的变迁同样迅速。 伴随着私募基金行业扩容、金融工具的不断升级，当前证券公司PB业务的实践水平，也已经远超从业者对于该业务的一般认知。问题随之而来——由于私募管理人迭代速度飞快，在沸沸扬扬的准入、排行榜、颁奖活动之外，很少有人记得三年前、五年前名列前茅的选手仍安在否。 面对变化，我们唯有不断地验证和推演私募行业、投资策略、管理人的进化逻辑，孜孜不息。在这份题为“寻找明日巨子”的报告里，我们试图站到更加前沿的位置，去观察量化私募中的“隐形冠军”，为私募基金的规模增长探索“常态化资金引介”的新模式，为其与投资人创造更有价值的连接。 如题，我们的基本观念，是作壁“下”观，置身事“内”，纵身入山海。 恒泰证券私人财富2022年11月 01 寻找明日巨子 中国量化私募管理人报告2023 CONTENTS 目录 卷首语 纵身入山海 第一章 04 量化投资的起源 及发展历程 01.海外量化基金发展历程 02.国内量化私募发展历程 第二章 12 量化策略的 细分迭代 01.策略方法：打开黑箱 02.股票量化： ——机器学习模型的发展与普及 02.收益风险特征差异化带动策略线不断丰富 CTA策略的Alpha与Beta 商品期货： 02 恒泰证券私人财富 第三章 20 量化投资 再出发 01.关于量化私募的三点思考 02.量化私募行业展望 第四章 32 专题 01.消失的百亿私募 02.量化私募的规模是不是越大越好？ 03.量化私募是否加剧了市场波动？ 04.同为指数增强， 05.公募指增与私募指增如何选择？ 明日巨子 ——寻找下一个“隐形冠军” 03 寻找明日巨子 中国量化私募管理人报告2023 P O A N R E T HISTORY APT IMS 第一章 量化投资的起源及发展历程 01.海外量化基金发展历程 02.国内量化私募发展历程 04 海外量化基金发展历程 量化投资是指借助计算机技术和数学模型，同时跟踪并处理海量的金融数据，在细微的数据变化中捕捉套利机会，并利用计算机系统快速、自动执行交易。起源于海外市场，量化投资发展至今已有超50年的历史。 海外量化投资的兴起和发展主要可以分三个阶段： 量化投资的萌芽与起步（20世纪60-70年代）： EdwardOakleyThorp 爱德华·索普 StephenRoss 斯蒂芬·罗斯 1969年，数学家爱德华·索普（EdwardOakleyThorp）发明了科学股票市场系统，成立了历史上第一只依靠数学模型和量化算法策略盈利的投资基金，标志着资管行业向定量化和程序化转型升级。索普被誉为量化交易的奠基人，其管理的普林斯顿-纽波特合伙基金业绩优异，年均复合增长率达到19%。1971年，巴克莱全球投资者有限公司发行了世界上第一只被动量化基金，指数化管理技术从此运用于基金管理。1973年，BSM模型的问世为期权定价提供了创新思路以及定价结果。同年，美国芝加哥期权交易所成立，成为第一个上市期权的交易市场，以金融衍生品创新和定价为代表的量化投资逐渐拉开帷幕。 1976年，美国学者斯蒂芬·罗斯在CAPM的基础上提出了套利定价理论（APT），多因子策略模型雏形由此诞生。 量化投资的成长与繁荣（20世纪80-90年代）： MichaelRubensBloomberg 迈克尔·布隆伯格 1983年，迈克尔·布隆伯格（MichaelRubensBloomberg）创立了一家名为创新市 场系统（InnovativeMarketSystem）的公司，通过一套程序化系统为华尔街金融机构提供实时市场数据、金融计算以及其他金融分析工具。随后，IMS的广泛引用令交易进入全电子化执行的时代。 JamesHarrisSimons 詹姆斯·西蒙斯 1988年，量化投资界的标杆人物詹姆斯·西蒙斯（JamesHarrisSimons）创立了主要从事高频交易策略的大奖章基金，并引领了全新的量化时代。通过捕捉市场出现的大量异常瞬间的微利机会，依靠在短期内完成的大量交易来获利，该基金自成立以来年均回报率高达35%，远远领先于同期标普500指数的表现。 斯内斯 ness 克里夫·阿 CliffordAs 1992年，克里夫·阿斯内斯（CliffordAsness）提出了通过价值挖掘和跟随趋势可以持续跑赢市场并取得长期利润的理论并将该理论付诸于实践，他创立的AQR资本也被认为是全球盈利能力最强的量化对冲基金之一。 量化投资在波折中走向成熟（21世纪以来）： 2000年，美国对股票价差的最小变化单位下调至一美分，减小了交易成本，增强了 流动性，更利于高频交易普及。市场中性策略在2007年遭遇黑天鹅事件，在8月出现集 中回撤。随后在2008年的金融危机中，许多量化对冲基金受到重创，资产规模严重缩水。随着政府的监管政策趋严，《多德-弗兰克法案》（Dodd-FrankAct）限制了银行资本在对冲基金上的投资，量化基金的扩张遭遇低潮。不过，随着以云计算、大数据、机器学习为代表的计算机技术的发展与应用，量化投资技术逐渐趋于成熟，各类新的量化策略类型相继出现，量化投资基金逐渐成为全球资产管理领域的重要组成部分。 历经几十年的发展，量化投资已在海外成为一种相对主流的投资方式。自2000年以来，美国量化基金的规模迎来稳定高速的成长，虽然在2008年曾因金融危机而遭受冲击，但随着SmartBeta策略的逐渐流行，量化基金受欢迎程度日渐增长，规模稳步上升。美国量化对冲基金资产的管理规模已占对冲基金行业的三分之一，占美股总市值的比例达到接近9%。截至2022年二季度，在全球对冲基金管理规模排名前十的机构中，有七家为量化对冲基金。 图表：全球对冲基金管理规模TOP10（2022Q2） 管理人 管理规模（亿美元） BridgewaterAssociatesManGroup RenaissanceTechnoologiesMillenniumMgmt. Citadel D.E.ShawGroup TwoSigmaInvestments/AdvisersDavidsonKempnerCapitalMgmt.FarallonCapitalMgmt. TCIFundMgmt. 1264 735 570 550 530 479 410 375 374 362 数据来源：InstitutionalInvestors,PensionsandInvestmentSurveys，恒泰证券私人财富 伴随着金融市场下单指令计算机化和程序化交易的发展，算法交易应运而生。在各种统计套利和趋势交易算法的推广下，算法交易在逐渐复杂化的同时也越来越受到机构投资者的重视。据海外研究测算，2021年全球算法交易市场规模为130.2亿美元，预计到2030年将达到313.0亿美元，2021-2030年的复合年增长率为13.6%。在美股中，广义算法交易的成交额占比达到了75%左右。得益于高效的流程自动化、数据保存和具有成本效益的管理，基于云的细分市场主导了全球算法交易市场的份额，越来越多资管机构使用基于云的解决方案来提高运作效率。 国内量化私募发展历程 2010-2015：躺赢的量化1.0时代 2010年4月16日，国内第一个股指期货——沪深300股指期货IF上市，随着市场 成交量逐步提升与活跃，一方面为量化对冲策略提供了交易可能，另一方面也为CTA策略提供了股指这一新的交易品种。第一批量化私募管理人及时把握先机，在此阶段诞生，也掀开了中国量化投资的大潮。由于IF对标A股中流通市值最大的300只股票，而当时的权益市场小盘风格更占优，风格暴露的赚钱效应明显，多头权益端持有一篮子小盘股，空头期货端通过IF做空，低换手水平下，策略也能获取丰厚的超额收益。同时，与现在的对冲环境有所不同，当时期货市场中的IF维持着较高的升水状态，量化对冲产品还将额外获得股指期货升水带来的收益。权益市场低迷的2013-2014年，大量对冲产品涌现，很多股票量化私募会通过加杠杆进一步放大收益，量化私募规模迎来第一轮爆发。 但在2015年中的股灾爆发之后，市场环境完全逆转，突如其来的股灾使得股指期货交易受限，不但限制交易手数还大幅提高了保证金比例，股指期货从此由升水转为贴水，大幅提高了对冲成本，使得传统低频策略陷入低迷期，躺赢的量化1.0时代自此落幕。 2016-2019：高频涌现的量化2.0时代 2015年中证500股指期货IC上市，丰富了量化对冲的工具，也极大程度上缓解了风险暴露的问题，同年股指期货交易规则有所修改，市场机制进一步完善。2017年随着IC 贴水的变小，中国量化私募正式迈入2.0时代，这一阶段主要以中高频量价策略为主，用以捕捉短线的定价偏差，同时更复杂的机器学习、深度学习模型出现，策略的精细度、复杂度显著提升，对量化私募管理人提出了更高的要求和挑战。能够提供更稳定收益、更低回撤的量化管理人突出重围，“量化四大金刚”也在这个阶段登场（九坤投资、幻方量化、锐天投资、致诚卓远），市场对量化私募的认知度进一步提升。 与此前2013-2014年的量化规模爆发类似的是，仍然是在权益相对低迷的2018年至2019年上半年，量化私募尤其是中性策略产品受到市场广泛关注，募集规模在2019年下半年明显提升。但中高频策略的容量较小，对市场成交量的依赖性较强，2019年下半年市场成交量下滑，蜂拥而入的资金使得策略交易愈发拥挤。对中性策略产品寄予厚望的投资者在下半年并未获得期望的结果，投资者在此过程中也在逐渐加深对量化策略的了解。 值得关注的是，在量化产品逐渐被市场接受的过程中，量化私募管理人逐步引导机构渠道与投资者接触指数增强策略，量化产品不再简单等同于类固收替代的中性策略产品，作为以量化投资方法进行权益市场长期投资的重要配置工具，指数增强策略市场占比逐步提升。 2020至今：爆发增长的量化3.0时代 2019年6月，科创板的开板引领着国内资本市场的制度建设，推动了公募基金转融 通进程。这一举措大幅增加了市场上融券的规模，融券做空很大程度上缓解了股指期货对冲的高成本，拉升了市场的交易热度，将量化私募带入3.0时代。量化私募之间的角逐也更加激烈，这一阶段的明显特征体现在策略体系的不断丰富以及人工智能的深入应用，头 百亿私募量化投资基金 截止2022年9月 管理人 30家 部管理人不断突破策略容量规模限制，量化管理人跻身百亿私募阵营，甚至诞生出千亿私募，中国的量化私募走向成熟。 此外，权益市场的上升趋势也是助推量化私募在3.0时代迅猛发展的重要因素，2019年开启结构牛市行情，量化私募以惹眼的超额收益水平，吸引了众多投资者目光。主观多头不再是权益市场投资最受追捧的策略品种，优质的量化私募产品成为市场上更稀缺的交易资源。一批投研实力强的私募量化投资基金管理人逐渐崭露头角，头部量化私募晋升百亿的速度不输明星基金经理。截至2022年9月，百亿私募量化投资基金管理人已有30家。 （百亿量化私募图谱见P42） 量化私募管理规模在2021年迈向“万亿”时代后，受2021年9月以来的指数回调以及超额收益回撤的影响，市场情绪回落，行业规模在2022年出现下滑。规模缩减一部分由量化多头类产品净值回调导致，另一方面，超额回撤叠加基差收敛，投资者从2021年底陆续赎回市场中性策略产品。快速扩张后即刻遭遇市场回调与管理人表现不佳，火热的量化私募热潮阶段性告一段落。 总体来看，投资业绩的提升、居民财富的涌入