发挥产品供应链优势，打造高质量“药”＋“医”平台

公司简介 互联网医疗政策逐步落地，行业有望进入规范化发展新阶段。2022 年以来《互联网诊疗监管细则（试行）》、《网络药品销售监督管理 港币(元)成交金额(百万元) 办法》等靴子落地，从实际执行角度看，头部平台规范化程度较 高，相应整改逐步落地，对业务及产品销售实际影响较小。此外，疫情之下消费者习惯加速转变，线上医疗渗透率有望加速提升。 收入体量最大的互联网医疗平台，公司有望在行业集中度提升下持续获益。公司借助技术和供应链等优势，与京东集团展开深度 合作，持续提升专业化能力。2017-2021年，公司收入年复合增长率为53%，其中2021年公司实现营业收入307亿元（+58%），1H22实现营收202亿元（+48%）。我们认为，随着行业规范化程度逐步提高与竞争进一步激烈，头部集中度提升为未来发展方向，公司 公司基本情况（人民币） 作为收入体量最大的互联网医疗平台将在长期发展中持续获益。医药健康供应链和医疗健康服务双线并行，推动公司稳健发展。公司打造以产品供应链为核心、医疗服务为抓手、数字驱动的用 户全生命周期全场景的健康管理平台。一方面，通过自营医药商品销售，并积极引入第三方商家拓展全渠道销售，获取稳定现金流，确保公司稳健发展，2021年自营业务收入262亿元，占比85%。另一方面，公司整合医疗健康价值链，打造健康服务生态体系，2021年公司服务收入45亿元（+73%），通过专业化的服务能力打开获客渠道的同时提高用户粘性，从而带动公司长期发展。 投资逻辑： 103.00 91.00 79.00 67.00 55.00 43.00 211213 31.00 成交金额京东健康恒生指数 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 19,383 30,682 43,814 59,701 79,499 营业收入增长率 78.77% 58.30% 42.80% 36.26% 33.16% 归母净利润(百万元) -17,234 -1,074 625 1,394 2,151 归母净利润增长率 -1673% 93.77% 158.19% 123.10% 54.34% 摊薄每股收益(元) -5.41 -0.34 0.20 0.44 0.68 每股经营性现金流净额 1.16 1.07 0.54 0.95 1.19 ROE(归属母公司)(摊薄) -43.91% -2.69% 1.51% 3.27% 4.80% P/S 24.58 6.37 5.22 3.83 2.88 P/B 12.17 4.93 6.20 6.00 5.71 短期：防疫政策优化带动线上医疗业务发展，公司4Q22及1Q23业绩有望快速增长。长期：1）监管趋严有望加速淘汰不规范企业，头部平台市占率进一步提高；2）线上医疗渗透率提高趋势确定，供应链与品牌效应有望打造公司核心竞争力。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入438/597/795亿元，同比+43%/+36%/+33%，对应PS为5.22/3.83/2.88，考虑到公司供应链独特优势和集团赋能效应，给予公司2023年4.3倍PS， 目标价90港币，给予“增持”评级。 风险提示 政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期，医保药品限价风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 政策落地叠加疫情催化，互联网医疗加速发展4 互联网电商加速发展，行业增速高于线下市场4 疫情推动用户习惯养成，在线问诊市场有望持续高增长4 监管细则相继落地，互联网医疗行业趋势确定5 京东健康：国内收入体量最大的医疗健康平台8 协同集团资源，领跑优势显著8 零售药房与在线医疗双线并行，看好公司长期发展9 国内最大互联网医疗平台，营收利润持续高增长10 依托集团供应链优势，自营商品收入持续提升11 自营供应链优势显著，向全品类扩展13 全渠道布局，收割长尾效益14 打造高质量“医”平台，构建长期竞争优势15 互联网医院短期导流，提供高质量专科服务15 中期布局家庭医生，塑造京东健康品牌16 医疗消费服务平台化模式，看好长期发展潜力16 智慧医疗隐藏增长点，为智能化赋能17 盈利预测与投资建议18 风险提示19 图表目录 图表1：全国药店市场（线上+线下）市场规模变化情况4 图表2：全国药店销售线上渗透率4 图表3：在线医疗用户规模与使用率变化趋势5 图表4：互联网医生来源构成5 图表5：医生在第三方平台执业的数量情况5 图表6：行业相关政策梳理6 图表7：每年获批互联网医院数量7 图表8：2021互联网医院建设模式（样本医院数据）7 图表9：医保相关政策7 图表10：公司重要股东持股比例（截至2022年中报）9 图表11：公司营业收入构成9 图表12：公司营业收入及增速情况10 图表13：公司盈利及增速情况10 图表14：营收规模横向对比（亿元）10 图表15：营收增速横向对比10 图表16：公司盈利能力11 图表17：公司费用率情况11 图表18：公司盈利情况对比11 图表19：公司自营商品收入（亿元）12 图表20：公司产品收入构成估算12 图表21：公司年活跃用户数量13 图表22：阿里健康活跃用户数量13 图表23：京东大药房销量前15商品（数据截至2022.12.12，剔除疫情相关产品）13 图表24：头部平台供应链能力对比14 图表25：履约费用占公司自营业务收入比例14 图表26：公司第三方商家数量15 图表27：公司服务收入（亿元）15 图表28：公司互联网医院问诊数据16 图表29：公司互联网医院服务特色16 图表30：京东家医服务项目情况16 图表31：医疗消费服务项目情况17 图表32：智慧药房-药京通六大赋能17 图表33：公司主营业务盈利预测18 图表34：毛利率、净利率及主要费用率预测19 图表35：可比公司估值比较（市销率法，股价截至2022.12.12）19 政策落地叠加疫情催化，互联网医疗加速发展 互联网电商加速发展，行业增速高于线下市场 处方药外流提高行业容量，疫情加速线上化率提高。随着国家医改政策持续推进，处方药外流趋势确定，院外市场空间有望进一步提升，药店行业总体规模将持续提高。其中，2015-2021年，线上药店市场复合增长率为51%，远高于线下药店市场复合增长率的7.1%，药店市场线上渗透率已有2015年的4.4%，提升至2021年的29%。我们预计，在疫情催化之下，消费者购药习惯加速转变，线上渗透率有望持续提升。 图表1：全国药店市场（线上+线下）市场规模变化情况 7,000 6,000 85% 93% 81% 5,100 5540 5938 100% 90% 80% 5,000 69% 4,085 4,670 4,0024,258 4,550 4,696 70% 4,000 3,000 3,115 3246 3,408 3658 3,723 60% 50% 20 40% 2,000 1,000 0 14% 14410% 2015 278 13% 9% 2016 470 2017 14 850 12% 9% % 7% 2018 1150 9% 6% 2019 35% 24 25 2020 21% 9% 7% 14 17 % 7% 3% 2021 30% 20% 10% 0% 线下市场/亿元线上市场/亿元总体规模/亿元线下yoy线上yoy总体yoy 来源：《中国药店》，国金证券研究所 图表2：全国药店销售线上渗透率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4.4% 7.6% 11.5% 18.2% 22.5% 25.7% 29.0% 2015201620172018201920202021 来源：《中国药店》，国金证券研究所 疫情推动用户习惯养成，在线问诊市场有望持续高增长 在线问诊一般涵盖咨询和处方续签、复诊、医院预约及慢性病管理。新冠疫情不仅提高健康与保健意识，亦使该等服务的接受度增加，从而使消费者养成使用在线问诊的长期习惯。结合预期会进一步规范服务的扶持政策环境，在线问诊将变得更高效、更可靠且质量更好。根据《2022年互联网医院行业报告》，2022年上海疫情期间，全市互联网医院通过在线复诊、线上义诊、互联网医院长期处方、医保报销等满足患者就医用药需求，自3月1日至 5月中旬，全市开展互联网诊疗约116万人次，其中，4月互联网医院服务总人次是2021 年同期的5.2倍，处方量是2021年同期的11.2倍。 分级诊疗持续推进，未来在线问诊渗透率有望持续提高。随着国家持续推进分级诊疗模式， 叠加DRG/DIP模式改革，就医问诊信息化趋势确定，问诊线上化渗透率有望不断提升。单纯产品销售用户粘性较低，在线问诊有望助力企业培养用户心智，提高公司核心竞争力，我们看好头部在线问诊平台长期发展。 图表3：在线医疗用户规模与使用率变化趋势 3.5 2.5 25% 2.0 20% 1.5 15% 1.0 10% 0.5 5% 0.0 截至2020.12 截至2021.6 截至2021.12 0% 3.0 2.4 2.2 29 % 22% 24 % 3.0 35% 30% 在线医疗网民规模（亿）在线医疗网民占网民比例 来源：《2022互联网医院行业报告》，国金证券研究所 监管细则相继落地，互联网医疗行业趋势确定 监管细则逐步落地，行业进入规范化发展时期。2018年前后，监管部门相继颁布的《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》《互联网医院管理办法（试行）》 《互联网诊疗管理办法（试行）》等政策，分别对互联网诊疗，线上医药销售、互联网医院等细分领域提出全新要求，表明互联网医疗进入强监管阶段。2020年，新冠疫情的暴发为互联网医疗行业发展带来转机，患者到院治疗和线下购药渠道受阻，患者消费模式逐渐向线上医疗转换。随着药品网络销售、医保支付等新规落地，互联网医疗行业有望实现高质量发展。 放开医师多点执业，执业机构数量不再受限。2017年2月，国家卫生和计划生育委员会印发《医师执业注册管理办法》指出，在同一执业地点多机构执业的医师应当确定一家主要执业机构，注册医师执业的机构数量将不再受到限制。 图表4：互联网医生来源构成图表5：医生在第三方平台执业的数量情况 互联网医院全职医生,8.0% 公立实体医疗机构,75.7% 已从主执业机构退休,1.4% 私立实体医疗机构,14.9% 1-3个, 71.5% 未在第三方平台执业,17.4% 9-15个, 0.9% 4-8个, 10.2% 来源：《2022互联网医院行业报告》，国金证券研究所来源：《2022互联网医院行业报告》，国金证券研究所 允许限定条件下网售处方药，禁售清单明确。2018年4月，国务院办公厅发布《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，允许医疗机构、医药企业委托第三方机构向患者配送线上开具的常见病、慢性病处方，推动了线上药品网络销售、配送等新型医疗业态的规 范发展。2020年10月，药监局发布《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》明确指出，药品上市许可持有人或药品经营企业，将可以通过自建网站、客户端程序等线上渠道开展药品网络销售，表明对网售医药产品的政策限制正逐步放开。2022年9月，《药品网络销售监督管理办法》发布，允许网络处方药趋势确定，但对销售方式等进行系列规定，行业规范性逐步加强。2022年，11月30日，国家药监局发布《药品网络销售禁止清单（第 重点政策 发布时间 主要内容 医师端：放开多点执业，把医师从固定的执业地点解放出来《医师执业注册管理办法》 2017.02 在同一执业地点多个机构执业的医师，应当确定一个机构作为其主要执业机构，并向批准该机构执业的卫生计生行政部门申请注册；对于拟执业的其他机构，应当向批准该机构执业的卫生计生行政部门分别申