印度保险业：IRDA改革带来增长与盈利能力难题

2022年12月1日股票研究 亚太|印度 印度保险部门 IRDA改革带来增长和盈利能力难题 人寿保险|部门审查 120% 40% 委员会 运营成本加工 整体委员会 总运营成本 加工 100% 100% 100% 35% 29% 80% 80% 30% 80% 25% 23% 60% 20% 20% 17% 15% 40% 15% 15% 9% 20% 40% 10% 35% 5% 0% 旧佣金新复合旧委员会新复合 加工和加工帽帽和加工加工帽帽 0% 塔塔友邦保巴贾杰马克斯IPRUHDFC生活生活 保护保证/标准 险 安联 地方政印度国家银 府投资行的生活公司 图1：拟议规则取消佣金上限;大型保险公司处于更好的位置鉴于低费用比率 研究分析师JayantKharote912267773942 jayant.kharote@credit-suisse.com 资料来源：IRDA，公司数据，瑞士信贷估计注：EoM–费用的管理 取消佣金上限以帮助大型私人玩家：IRDAI修订草案管理费用（EoM）建议取消佣金支付上限 （目前40%用于保护/35%用于节省），并将整体EoM上限提高到更短的时间持续时间节省产品为80%（目前为60-70%）。这些措施将提供生命 保险公司可以灵活地为高利润产品支付更高的佣金。提议的 更高的续订EoM（3-10%）可以提高持久性。大型私人玩家从净空（EoM为9-17%）高于中型同行（EoM为20-30%）。 高佣金将加速资金消耗：最近关注VNB高 前期成本高昂的保证金产品导致新业务压力和ROE上升 从之前的25-30%压缩到~15%。佣金的提高将导致进一步 对净资产收益率的压力。近期政策变更旨在提高保护风险保留率（提高2-5倍）如果该细分市场的增长加快，将加快资本消耗速度。公平 保险公司的偿付能力在Covid之后已经下降，高烧钱率可能会引发资本催资。与同行相比，SBILife和HDFCLife（最近融资后）仍然处于更好的位置。 保险公司面临增长与盈利能力的难题：猿增长了~0-16% 大型私营企业的复合年增长率在19-22财年（16-19财年为15-25%），并且仍然保持在压力下（2Q23为0-4%）。在没有任何触发因素的情况下，增长前景黯淡 零售保护，ULIP和有限的增长空间，在保证产品的支持下。我们预计较低的增长将减少新业务压力并导致ROE恢复（至~12- 18%）超过23-25财年。然而，VNB的重点可能会促使保险公司利用新的佣金空间推动保费增长。这将抑制近期 盈利能力和延迟ROE恢复。因此，如果实施新规则，大型保险公司将面临推动APE增长复苏与复苏之间的难题 盈利能力（RoE）。维持ICICIPru表现不佳和SBILife的中性评级。 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求开展业务 其研究报告涵盖的公司。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 焦点图 120% 委员会 100% 90% 运营成本*(Cse)加工 加工第一年保费 80% 64% 60% 55% 52% 49% 40% 30% 20% 20% 0% IPRU HDFC生命印度国家银行地方政HDFC的生活IPRU 非标准个人和团体生活 府投资 公司第一年总费用 印度国家银 行的生活 40% 22财年首年保费（一次性）佣金（%） 30% 30% 20% 22% 19% 18% 10% 17% 16% 9% 0% 地方政府投资公司塔塔友邦IPRU马克斯HDFC的巴贾杰印度国家银 生活行的生活 生活安联 图2：SBI人寿的佣金率最低，LIC最高图3：IPRUEoM在非面值方面较高，LIC在公司层面较高 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计资料来源：公司数据，瑞士信贷估计*假设第一年的运营支出份额私人玩家的保费（非单一）为50%，LIC为35% 1h22 20 1h23 非标准猿(Rsbn) 非面值（前ULIP）在1H23个人APE中的份额（%）-RHS 50% 15 18 15 37% 11 36% 12 13 40% 29% 30% 10 10 8 5 20% 5 9% 10% 0 0% HDFC的生活IPRU生活#印度国家银地方政 行的生活府投资 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% FY16-19CAGR(%) 26% 15% FY19-22CAGR(%)20% 16% 14% 0% ICICI保诚 猿的复合年增长率 HDFC的生活 (%) 印度国家 银行的生 图4:猿FY19-22增长已经脱落图5：SBI人寿和LIC可以长期增长保证投资组合,其他人接近内部阈值 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计活 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计#Non相关的储蓄保费，大部分是保证退货产品*LIC非面值包括挂钩保费 公司* 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 ULIP 非相关的储蓄 票面价保护 6 12 20 11 值 16 26 5 24 4 11 6 25 39 33 13 82 40 67 41 51 49 18 FY18 1h23 FY18 1h23 FY18 ICICI保诚*HDFC的生活 1h23 印度国家银行的生活 35% 30% HDFC的生活印度工业信贷投资印度国家银 银行的审慎 行的生活 25% 20% 15% 10% 5% 由于股本回报率降至<10% COVID索赔 0% 14财年15财年16财年17财年18财年19财年20财年21财年22财年23财年24财年 图6：ROE已降至~15%，而之前为25-30%图7：随着基础组合变得更加资本密集 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计资料来源：公司数据，*ICICIPru非挂钩储蓄包括面值产品 猿增长(%) 柔丝* 新业务应变猿——RHS的% 25%35% HDFC的生活 20% 33% 31% 33% 15% 18%21% 30% 31% 10% 18% 29% 17% 5% 13% 13% 11% 13.8% 13% 26% 27% 0% 25% FY20FY21FY221h231h23(职位 合并) 图8：更高的佣金将进一步提升新的业务应变和推迟ROE复苏 图9：对于10-的ROE，P/B倍数保持在6-8倍的高位 10.0 20.0% 前轮驱动ROEP/B-1年(%) 8.0 16.0% 6.0 12.0% 4.0 8.0% 2.0 4.0% - 0.0% 印度国家银 行的生活 ICICI保诚 HDFC的生活 15% 资料来源：公司数据，*1H23根据瑞士信贷估计的合并前ROE资料来源：路孚特、公司数据、瑞士信贷估计 新的草案提出删除委员会帽 IRDAI关于人寿保险公司管理费用（EoM）的修订草案建议做在整体EoM上限内对佣金支付进行子上限。它还提议 将储蓄产品的三个基于期限的EoM上限合并为一个。这些措施将为人寿保险公司提供灵活性，以管理其佣金和其他运营支出 费用根据董事会定义的策略。此外，续约佣金的EoM上限是 建议将保护产品提高到25%（从15%），将保护产品提高到17.5%（从15%）储蓄产品以及取消佣金的子上限。更高的EoM上限 较短期限的储蓄产品（如HDFC寿命的SanchayFMP）至80%（之前为60-70%）将增加保险公司sp的能力最终获得新业务保费。 图10：保护：取消佣金上限和续订图11：保证/面值：取消佣金上限和 100% 委员会 加工 储蓄产品限制 90% 80% 80% 80% 70% 70% 60% 60% 50% 40% 80% 30% 20% 17.5% 35% 15% 10% 15% 7.5% 0% <7年7到10年>10年PPT*PPT*PPT* 新旧帽子新帽 复合 加工 保证/标准续签 120% 委员会 加工 100% 100% 100% 保护产品的限制 80% 60% 40% 25% 20% 40% 15% 10% 0% 旧佣金新复合旧委员会新复合 加工和加工帽帽和加工加工帽帽 第一年保费续签 费用限制提高到25%提高短期产品和续订的费用限额 资料来源：IRDA，公司数据，瑞士信贷估计资料来源：IRDA，公司数据，瑞士信贷估计*保费支付期限 根据目前公司披露的情况，大型保险公司在第一年保费上花费8-18%LIC的佣金处于~30%的异常值。假设运营支出的50%份额接近第一年保费，SBILife和HDFCLife等大型私人公司有很大的空间 提高加工,特别是在非par产品。 120.0% 委员会 Opex*加工 加工第一年保费 90% 64% 55% 52% 48% 49% 38% 30% 27% 19% 20% HDFCICICISBILifeICICIHDFCSBILifeHDFCICICISBILifeLIC 生活保诚保诚生活生活保诚 参与生活 非个人和团体不相上下 生活 联系生活 印度ICICI印度国家银行的生 活 保诚的生活总计 图12：在大型玩家中，HDFC寿命和SBI寿命在无票面加工(CSe) 100.0%80.0%60.0% 59% 52% 40.0%20.0%0.0% 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计*假设运营支出占首年保费（非单一）的50% 为私人球员和地方政府投资公司为35% 公司将会有不同的反应 在整体公司层面，大型参与者（包括LIC）在EoM支出上的位置更好，因为大型溢价基础。其中，SBILife的第一年佣金比率较低。然而 一些中型企业可能会选择积极进驻以获得市场份额，因为非面值产品的持久性非常高，续期佣金限额增加 可以进一步帮助巩固长期市场份额的增长。大型私人玩家与鉴于保险的分散性，Banca父母可以各自选择另一条道路集团层面的分销网络和不同的优先事项。 图13：大型保险公司在整体EoM上的位置优于图14：SBILife拥有最大的更高空间 35% 22财年首年保费（一次性）佣金（%） 30% 30% 25% 20% 22% 19% 15% 18% 17% 16% 10% 9% 5% 0% 地方政塔塔友邦IPRU马克斯BajajHDFC生活生活印度国家府投资安联银行的生 公司活 40% 整体委员会 总运营成本加工 35% 30% 29% 25% 23% 20% 20% 17% 15% 15% 15% 10% 9% 5% 0% 塔塔友邦保巴贾杰马克斯IPRUHDFC生活生活险安联 地方政印度国家银 府投资行的生活公司 小同行佣金支付 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 高佣金将加速资金消耗 近年来，保险公司专注于高VNB保证金产品，即保护和保证退货产品，产生显着更高的前期成本。这导致更高的新的业务压力和会计利润跟不上VNB扩张的步伐 ROE压缩从之前的25-30%压缩到~15-17%。非面值储蓄份额和保护已增加到APE的45-60%（之前为10-25%）。 36% 33% 30% 27% HDFC的生活 印度工业信贷投资 银行的审慎 印度国家银行 的生活 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 由于股本回报率降至<10% COVID索赔 3% 0% 14财年15财年16财年17财年18财年19财年20财年21财年22财年23财年24财年 图15：ROE在结构上随着变化而下降产品组合… ULIP非相关的储蓄 100 6 12 票面价保护 值 11 5 90 20 16 11 6 80 24 25 70 26 4 33 60 39 13 50 40 82 40 30 67 51 49 20 41 10 18 0 FY18 1h23 FY18 1h23 F