量化策略研究系列报告之三：细“颗粒度”下北向资金的配置能力
2022年12月12日 总量研究 细“颗粒度”下北向资金的配置能力 ——量化策略研究系列报告之三 要点 掘北水，细分流：近年来，北向资金在A股市场的重要性逐步提升。2022年以来，“北水”波动加剧、备受市场瞩目。被誉为“聪明钱”的它，也不乏被利用进行择时和行业轮动策略的构建。 我们从市场覆盖度、影响力和交易行为特征出发，对北向资金托管机构进行细分，将北向资金拆解为“激流勇进”的交易盘和“细水长流”的配置盘，定期调整机构划分结果，以便更有效地捕捉机构特征的变化。 从总量角度上看，交易盘与配置盘表现大相径庭。配置盘资金持续保持净流入态势，交易盘资金体量大致不变，整体资金流向流量与市场行情走势较为相关。 行业配置方面，二者大同小异。从截面配置情况看，截至2022年11月30日，均偏好电力设备及新能源、食品饮料、医药和银行行业，较市场显著超配食品饮料和家电行业，低配非银行金融。从各自的行业资金配比上看，交易盘资金在不同市场热点下重点配置行业变化较快，配置盘则有明显的长期配置趋势。 善观风色，善择时机：北向资金短期内的资金流向转变及流量波动往往暗含着对市场中短期的投资机会看法，故关注北向资金超额净流入是关注其择时能力的重中之重。 从超额净流入视角看，北向资金的阈值择时策略可以判断短期市场行情。拆解后交易盘资金的市场择时能力提升显著。交易盘资金更能捕捉波段行情并攫取较高收益，而不太受短期市场扰动的配置盘资金的择时策略能更稳定的获取收益。 北向资金的行业轮动策略：从行业绝对配置比例变化出发构建北向行业净流入因子，北向资金在行业上的选择具备前瞻性，因子值TOP组与其他组之前存在显著分层，周和双周的行业轮动均可获得超额收益。 北向交易盘和配置盘在不同频率下的行业轮动策略上各有优势。二者在行业上的配置特点也印证了资金的划分逻辑，即交易盘在捕捉行业短期配置机会上超额收益显著，配置盘则更擅长长期价值投资。在以行业ETF基金作为基础资产时，交易盘和配置盘的行业轮动策略仍可获得超额收益。 交易盘聚焦少数行业的短期市场投资机会。相比于北向全口径资金，在剔除非重要及长期配置的部分资金后，交易盘资金在周及双周等短期行业轮动的收益表现上提升显著。另一方面，交易盘总体资金量不大，短期重点配置行业较为集中，建议投资者关注交易盘双周-TOP5行业轮动组合。 配置盘看重较为均衡的长期价值投资。短期的行业轮动策略并不能为组合带来超额收益，其对行业配置收益需要更长的周期兑现。鉴于其存在潜在的反转效应，在因子构建上以剔除近一个月的资金流入的方式进行因子优化。建议关注配置盘6周-TOP5行业轮动组合。 风险分析：报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001010-56513031 qiyanran@ebscn.com 联系人：陈颖 010-56513039 chenying6@ebscn.com 相关研报 单日净流出创历史新高，集中减持食品饮料龙头股——北向资金跟踪动态点评（2022-10-26） 布局加速，再创记录，北向资金2021年盘点— —量化策略系列研究报告之二（2022-01-10） 逐层画像，多维度拆解北向资金——量化策略研究系列报告之一（2021-08-28） 目录 1、掘北水，细分流：北向资金再拆解5 1.1、机构的划分规则与定期调整6 1.1.1、机构划分规则6 1.1.2、定期调整规则6 1.2、划分后机构层面平均换手率和持股规模7 1.3、交易盘与配置盘的资金画像8 1.3.1、总量维度：大相径庭8 1.3.2、行业维度：大同小异9 2、善观风色，善择时机：北向择时策略11 2.1、北向资金对指数的覆盖情况11 2.1.1、覆盖广度：对沪深300指数、中证800指数的覆盖率最高11 2.1.2、覆盖深度：对沪深300、中证800指数持股规模占比近5%12 2.2、北向资金的择时能力13 2.2.1、阈值法构建北向择时策略13 2.2.2、北向资金择时策略13 2.3、交易盘与配置盘的择时表现16 2.3.1、拆解后资金同样具有择时能力16 2.3.2、拆解后资金择时能力有所上升16 2.3.3、交易盘求“进”，配置盘在“稳”18 3、披沙拣金：北向资金行业轮动20 3.1、北向资金行业净流入因子21 3.2、北向资金周与双周行业轮动22 3.2.1、行业选择具备前瞻性22 3.2.2、北向资金周与双周行业轮动23 3.3、交易盘的行业轮动25 3.3.1、组合收益率提升明显25 3.3.2、关注月度资金流向动态25 3.3.3、倾向聚焦少数行业26 3.3.4、交易盘的双周-TOP5行业轮动策略27 3.4、配置盘的行业轮动28 3.4.1、潜在的“反转”效应28 3.4.2、更长的兑现周期28 3.4.3、特殊的因子调整29 3.4.4、配置盘更长周期下的行业选择30 3.5、行业轮动在ETF基金上的表现31 3.5.1、ETF基金选取规则31 3.5.2、策略在ETF基金上的表现32 4、总结33 5、风险分析33 图目录 图1：北向资金持股市值及占比5 图2：2022年北向资金月度成交金额（亿元）5 图3：2020年11月以来资金累计净流入8 图4：2020年11月以来交易型资金净流入与中证800指数8 图5：2022年以来资金累计净流入8 图6：2022年以来交易型资金净流入与中证800指数8 图7：交易盘当前行业配置比例与超配9 图8：配置盘当前行业配置比例与超配9 图9：交易盘历史行业配置比10 图10：配置盘历史行业配置比10 图11：2022年以来交易盘行业净流入（单位：亿元）10 图12：2022年以来配置盘行业净流入（单位：亿元）10 图13：对数市值分布图11 图14：北向资金覆盖指数成分股的情况11 图15：北向持股规模占指数市值比12 图16：各指数北向持股规模占北向资金总规模比12 图17：北向资金对沪深300指数成分股的持股规模与占比12 图18：北向资金对中证800指数成分股的持股规模与占比12 图19：北向择时策略多空组合的夏普比率-基准：沪深30013 图20：北向择时策略多空组合的夏普比率-基准：中证80013 图21：北向择时策略纯多头组合的夏普比率-基准：-沪深30014 图22：北向择时策略纯多头组合的夏普比率-基准：中证80014 图23：北向资金对沪深300指数择时策略净值14 图24：北向资金对中证800指数择时策略净值15 图25：交易盘择时策略多空组合的夏普比率-基准：沪深30016 图26：配置盘择时策略多空组合的夏普比率-基准：沪深30016 图27：交易盘择时策略多空组合的夏普比率-基准：中证80016 图28：配置盘择时策略多空组合的夏普比率-基准：中证80016 图29：多头组合净值曲线-基准：沪深30017 图30：多头组合超额净值曲线-基准：沪深30017 图31：多头组合净值曲线-基准：中证80017 图32：多头组合超额净值曲线-基准：中证80017 图33：多空组合净值曲线-基准：沪深30018 图34：多空组合超额净值曲线-基准：沪深30018 图35：多空组合净值曲线-基准：中证80018 图36：多空组合超额净值曲线-基准：中证80018 图37：北向资金行业净流入20 图38：北向资金行业轮动分层-净值曲线22 图39：北向资金行业轮动分层-超额净值曲线22 图40：北向资金周度行业轮动-净值曲线23 图41：北向资金周度行业轮动-超额净值曲线23 图42：北向资金双周行业轮动-净值曲线24 图43：北向资金双周行业轮动-超额净值曲线24 图44：交易盘与北向总口径下周度行业轮动-净值曲线25 图45：交易盘与北向总口径下周度行业轮动-超额净值曲线25 图46：交易盘行业轮动平均超额夏普比率（左）和超额夏普比率-带交易费（右）26 图47：交易盘不同TOP组合行业轮动净值曲线-周度26 图48：交易盘不同TOP组合行业轮动净值曲线-双周26 图49：交易盘不同TOP组合行业轮动超额净值曲线-周度27 图50：交易盘不同TOP组合行业轮动超额净值曲线-双周27 图51：配置盘周度行业轮动-TOP5组合28 图52：配置盘双周行业轮动-TOP5组合28 图53：配置盘行业轮动平均超额夏普比率（左）和超额夏普比率-带交易费（右）29 图54：剔除近一个月净流入数据后的配置盘行业轮动平均超额夏普比率29 图55：配置盘不同TOP组合行业轮动-净值曲线30 图56：配置盘不同TOP组合行业轮动-超额净值曲线30 图57：交易盘双周-TOP5策略在ETF基金上的净值曲线32 图58：配置盘6周-TOP5策略在ETF基金上的净值曲线32 表目录 表1：交易型与配置型机构平均换手率和持股规模统计7 表2：交易型与配置型机构的月度换手率7 表3：交易盘与配置盘持股规模与超配比9 表4：北向资金对沪深300指数的择时策略评价指标14 表5：北向资金对中证800指数的择时策略评价指标15 表6：北向资金择时策略多头组合评价指标17 表7：北向资金择时策略多空组合评价指标19 表8：北向资金对部分行业配置情况一览21 表9：北向资金行业轮动分层策略表现22 表10：北向资金周度行业轮动策略表现23 表11：北向资金双周行业轮动策略表现24 表12：交易盘与北向总口径下周度行业轮动策略对比25 表13：交易盘周与双周行业轮动策略表现-无交易费率26 表14：交易盘周与双周行业轮动策略表现-考虑交易费率27 表15：配置盘周与双周行业轮动策略表现28 表16：配置盘行业轮动策略表现30 表17：选取的行业ETF基金一览31 表18：行业轮动策略在ETF基金上的表现32 1、掘北水，细分流：北向资金再拆解 近年来，北向资金在A股市场的重要性逐步抬升，截至2022年11月30日，北向持有A股市值约2.19万亿元，占流通A股比3.26%。 2022年以来尤其是2022年10月以来，北向资金的波动性也愈渐受到市场的关注。10月北向资金合计净卖出573.0亿元，位列制度开通以来第三大月度净卖出。11月，“北水”强势回流，11月11日、14日连续两个交易日净买入超百亿元，其中14日当日净买入166.01亿元，刷新今年以来最大日度净流入。 图1：北向资金持股市值及占比图2：2022年北向资金月度成交金额（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据区间：2017.01.01-2022.11.30资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据区间：2022.01.01-2022.11.30 被誉为“聪明钱”的它，也不乏被利用进行择时策略的构建。本篇报告将聚焦北向资金，尤其关注划分后的北向资金特点与动态，并利用划分后的北向资金来构建择时和行业轮动策略。 由于北向资金的构成较为复杂，因此将其进行合理拆解、提炼关键要素，是深入研究的必要保障。 除沪深港通每日成交金额及额度使用等总量情况外，更细颗粒度的成交数据和资金流动情况是重新拆解北向资金的重要基础。而香港中央结算有限公司提供了各托管机构持有沪深港通标的股的持股明细数据。 划分逻辑上，我们认为，不同托管机构服务的投资者类型存在一定差异，投资者的投资偏好可在托管机构的交易行为中体现。依照此逻辑、依靠各托管机构的持股数据，我们完成了对北向资金的进一步拆解。 在我们于2021年8月28日发布的报告《逐层画像，多维度拆解北向资金》中，我们根据资金的交易行为数据对北向资金进行归类，按照收益来源不同，将其重新拆解为倾向于长期持有和价值投资的配置型资金和倾向于高频交易赚取市场定价误差的交易型资金。 1.1、机构的划分规则与定期调整 1.1.1、机构划分规则 综合考察机构持股规模、持股数量和换手率三个指标。拆解北向资金的目的是为了更好的追踪资金动态和与有效利用，因此机构的划分也将遵循此原则，重点考察陆股通持
