2023年人民币汇率展望：市场在汇率形成中起决定性作用有望进一步体现

研究员：沈忱期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 市场在汇率形成中起决定性作用有望进一步体现 ——2023年人民币汇率展望 宏观年报 2022年12月11日 前言： 笔者在2022年的汇率年度报告《均衡稳定有基础，双向波动更显著——2022年人民币汇率展望》中指出：“展望2022年，人民币汇率的稳定性和坚挺性可能面临挑战，但是，如果从全面和综合的角度进行考察，这些挑战不必过度解读，人民币汇率依旧有望在合理均衡水平上保持相对稳定，并在增强汇率弹性的基础上保持双向波动的基本格局。当然，人民币汇率的市场化和人民币的国际化进程将不会停滞，甚至有望加快，但这一过程必然是一个曲折的过程，不会一帆风顺。”在2022年下半年的半年度汇率报告中又指出：“下半年，影响人民币汇率回调的因素依旧存在，人民币兑美元汇率总体存在着易跌难涨的基本格局，情况比去年底我们所作的分析更加明显。但在有管理的浮动体系下，但这一贬值压力总体是可控的。央行可能容忍有序贬值，以发挥汇率的调节作用，为了防范系统性风险，央行最为关注的汇率在短期内急跌。从贬值的极限区间看，我们不认为７元是极限位置，７元只是个心理卡位，极限位置和关注点可能还在７.２元。” 而从实际情况看，2022年因为受到疫情反复对经济造成的冲击影响，以及受到俄罗斯和乌克兰之间发生的军事冲突等导致的国际政治和经济变化，人民币汇率的稳定性受到的挑战远远高于笔者的预期。 正文： 一、2022年人民币汇率走势的五个阶段说明了什么？ 图1、2：年内人民币兑美元走势 数据来源：Wind、银河期货 纵观2022年人民币汇率的走势，我们大致可以细分为五个阶段。 第一个阶段：三月下旬前的上升阶段：在这个阶段，人民币汇率受到2021年积累的巨 额未结汇额等因素的推动，而构成结汇拥挤效应一路上行。3月1日，人民币在岸价格曾 经上摸6.3048元。 图3：月度未结汇额与汇率走势 月度未结汇额（累计，当月）与汇率走势 元 元 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 6.26.2 6.46.4 6.66.6 6.86.8 7.07.0 7.27.2 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 14-12-31 15-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-31 USDCNY:即期汇率月度未结汇额（当月值）月度未结汇额（累计值） 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：Wind 数据来源：央行、Wind、银河期货 第二个阶段：三月下旬后的人民币年内第一波贬值阶段：但是进入三月中下旬后，人民币汇率在高位出现了剧烈的放量震荡，笔者一直认为6.3元是央行隐含目标管理区的上限， 因此，在3月19日撰写了《人民币在高位震荡说明了什么？》，准确的预测了人民币汇率的凌厉上升攻势可能已经到头，人民币汇率短期可能见顶部。随着疫情在上海等地的肆虐，市场对经济增长预期的减弱，人民币出现了2022年第一波下跌，直到5月13日探底到6.8150的地点。期间，央行采取提升商业银行外汇存款准备金等稳定汇率的措施。 第三阶段：五月后人民币汇率相对平稳阶段受到429中央政治局会议精神的鼓舞，同时，中中央果断出台了稳定经济大盘的措施，对经济增长的预期有明显好转，6月的经济数据也有明显好转，人民币汇率趋于稳定，进入了平盘整理的阶段。在8月初，尽管佩罗西窜访台湾，导致中美关系紧张，但是，人民币汇率依旧保持了一定的稳定，并没有受到中美关系恶化的明显影响。 第四阶段：八月下旬后的人民币年内第二波贬值阶段：8月中旬后，一方面受到7月经济数据反复的影响，说明稳定经济基础的大盘并不牢固，另一方面，疫情在全国再度加剧，导致进入了年内第二波贬值。笔者在9月22日撰写了《蛇还会出洞不？》一文，明确指出 7元仅仅是心理关口，7.2元才是重要观察点位，但不是铁底。果然，汇率直逼7.2元的央行 隐含汇率目标区的下限，并在国庆节跌破7.2元，探低到了7.328元，央行在国庆前对人民币空头发出了警告，称将用市场和政府的手段，双管齐下维持人民币汇率的基本稳定，并在10月组织了2次大反攻，但空方力量依旧强大。期间，值得关注的是在11月1日，人民币 中间价定在了7.2元以下，报7.2081元，这是空前的，尽管历史上人民币的在岸价和离岸价 下探到过7.2元。需要指出的，央行在关键点位对空方的打击，没有采取前2次的阵地战而 在7.2元死守，而是诱敌深入，然后进行反击。期间，央行还悄悄地启用了逆周期因子，采 取了包括将金融机构和境内企业的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25、提升商业银行外汇存款准备金、将银行远期售汇保证金从0%上调到20%在内的间接调控措施。 第五阶段：人民币汇率的大幅反弹阶段：11月底，受到以前毒性减弱，对政策防控松绑措施的影响，市场预期再度改善，人民币汇率出现了强势反弹，收复了7元的心理关口。 温故而知新。回顾和分析人民币在2022年的走势特征，有利于我们把握人民币汇率在 2023年的走势及其特征。通过如上分析，我们不难揭示出以下特点。 首先，人民币汇率和经济增长及其预期紧密相关。2022年的两次大跌均和经济数据反复、稳固经济大盘的基础不稳和预期转差有着密切的关系。在这方面，我们用PMI数据就可以基本刻画这一特征。 图4：月度PMI和人民币兑美元中间价 月度PMI和人民币兑美元中间价 % 6.3 52 6.4 50 6.5 48 6.6 46 6.7 44 6.8 42 6.9 40 7.0 38 7.1 36 19-Q4 20-Q120-Q220-Q320-Q421-Q121-Q221-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q4 中间价:美元兑人民币:月(右轴)PMI 7.2 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 而在经济预期的背后，2022年受到最大的影响因素是疫情问题。如下图所示，疫情的演变和经济增长预期存在明显的线性关系，因此，也和汇率存在着明显的线性关系。 图5：月度新增病例、PMI和人民币兑美元中间价 月度新冠确诊病例、月度PMI和人民币兑美元中间价 52%6.3 50 48 46 44 42 40 38 36 例例 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 19-Q4 20-Q120-Q220-Q320-Q421-Q121-Q221-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q4 中间价:美元兑人民币:月(右轴)PMIWHO:中国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月 数据来源：Wind 数据来源：央行、Wind、银河期货 第三，2022年的人民币走势，在有管理的浮动体系下，人民币汇率存在着一个隐含的目标管理区，这个目标管理区在6.3元和7.2元之间。对此，本人在2018年一系列汇率分析文章中反复提到了这一点。同时，在有管理的浮动体系下，央行主要通过间接手段和改变中间价计算方法（即重启逆周期因子）及口头警告对汇率进行管理，无论从外汇储备和外汇占款数据看，均没有出现2015年、2016年对外汇市场的直接干预。 图6：区间美指波动下的中间价和前日下午收盘价价差（9/6-11/18）：央行重启逆周期因子 数据来源：央行、Wind、银河期货 表1：区间美指波动下的中间价和前日下午收盘价价差（9/6-11/18）：央行重启逆周期因子 2020年以来减缓升值的间接措施 今年以来稳定汇率的部分间接措施 将银行远期售汇保证金从20%下调到0 将银行远期售汇保证金从0%上调到20% 逐步退出“逆周期因子”对中间价的影响 事实上改变了中间价的制定规则 将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1 将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25 将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5 未调整 将境内企业的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1 将境内企业的跨境融资宏观审慎调节参数从1下调至1.25 提升商业银行外汇存款准备金从5%到9%（分2次完成） 提升商业银行外汇存款准备金从9%到6%(分2次完成) 数据来源：央行、Wind、银河期货 第四．美元在人民币汇率中的影响正如笔者在先前一系列文章分析的那样是间接的，而不是直接的。其间接影响是通过中间价的管理实现的，尽管，美元指数的涨跌会对人民币汇率的波动起到推波助澜的顺周期作用。如在2022年的第五阶段，美元指数的调整对人民币汇率的反弹起到的一定的推动作用，在第二阶段和第四阶段前期，美元指数上升也对人民币汇率的回落又起到了帮推作用，但是在第一、三阶段美元指数尽管大幅上涨，但人民币汇率相对平稳，而在第四阶段的后期，美元指数的回落并没有阻挡人民币的跌势。总体来看，人民币兑美元汇率和美元指数并不存在线性关系。 图7：美元指数与人民币兑美元在岸价比较 数据来源：Wind、银河期货 第五．人民币兑美元汇率在2022年总体回落，但兑欧元、日元、英镑等汇率在10月底 前总体上升，在10月底后随着美元指数汇率而转跌。这进一步说明人民币作为不可兑换货币是盯住美元、即和美元保持相对稳定关系参与国际浮动的，即美元指数上涨，人民币跟着兑非美元货币也出现上涨，反之则反然。对此，笔者在先前有关汇率分析的系列文章中有个多次分析。 人民币汇率指数也印证了这一点，10月底后因为美元指数的下跌导致了人民币汇率指数的下跌。 图8：人民币兑非美元主要国际货币走势 美元指数和人民币兑非美元主要货币走势 1973年3月=100 1973年3月=100 114114 111111 108108 105105 102102 9999 9696 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 21-12-3122-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-3022-07-3122-08-3122-09-3022-10-3122-11-30 美元指数(右轴)即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:欧元兑人民币即期汇率:英镑兑人民币 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 图9：年内人民币汇率指数与美元指数 年内人民币汇率指数与美元指数 点 1973年3月=100 110 114 108 111 106 108 104 105 102 100 102 9899 96 96 94 21-12-3122-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-3022-07-3122-08-3122-09-3022-10-3122-11-30 美元指数(右轴)CFETS人民币汇率指数人民币汇率指数(参考BIS货币篮子)人民币汇率指数(参考SDR货币篮子) 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 同时，还必须指出的是由于中国外汇交易中心（CFETS）的人民币汇率指数尽管有24 中货币组成，这24种是根据贸易权重而确定的，而实际上，目前，中国的对外贸易主要以美元和人民币进行结算，第三大货币——欧元占