2022年12月12日利率债观察：为信贷“平反”

1、为信贷“平反” 年初至今的这段时间，较多投资者一直认为信贷增长“不给力”。比如说，在信贷同比少增的月份，市场主流观点便是“信贷塌方了”；在今年6月、9月等信贷多增的月份，很多人又说“信贷回暖不具有持续性”。但事实真是这样吗？ 从新增贷款的累计值来看，不是这样的。今年1-11月，人民币贷款累计增加19.91万亿元，同比多增1.09万亿元，这11个月的增量几乎相当于2021年全年的水平。事实上，2021年全年较2020年也仅仅多增了0.31万亿元。这样看，今年信贷资金对实体经济的支持力度显然是稳健的。 从信贷增长的趋势来看，也不是这样的。部分投资者过于关注单月信贷数据的上上下下，这样较容易被数据的正常波动所误导。众所周知，单月的贷款增量具有明显的季节性特征，不同月份之间的差异较大，且银行对于信贷投放节奏的调节会进一步加大单月数据的波动。所以我们一直建议，在研判信贷增长的变化趋势时应适当拉长时间窗口，比如说使用三月同比的口径。事实上，从今年4月开始，新增贷款的三月同比增速便已触底并趋势性回升了。11月份该增速达到了14.3%，已处于较高水平。 从信贷增长的结构上看，更不是这样的。最能体现企业投资信心及意愿的新增企业中长期贷款在各项新增人民币贷款中的占比于今年11月达到了60.9%，而且该占比于近三个月（即9-11月）的均值更是达到了63.5%，这都说明近期信贷增长的质量是较高的。 企业中长期贷款三月同比增速回升的趋势甚至较各项贷款的更为明显，且幅度也更为显著。前者于9月和10月的增速分别达到了42.1%和77.4%；11月更是进一步上升至了102.9%，这在历史上亦是不多见的，甚至略高于2020年的高点。 此外我们也应注意，11月末12.4%的M2增速已超出2020年的最高点1.3个百分点，形成了过去5年多以来的最高值。11月居民户存款较去年同期多增了1.52万亿元，这是该月M2增速进一步提高的主要贡献力量，而疫情多发等因素导致的消费场景不可及以及居民金融资产间的转换是造成居民户存款多增明显的两个重要原因。M2的高增长固然有利于经济在短期内的回升，但假若M2增速长期维持在或是高于当前水平，那么随着未来消费动能的释放，则有可能形成若干新的矛盾。因此，我们认为下一阶段宜保持货币信贷总量的合理增长，以推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、为信贷“平反” 年初至今的这段时间，较多投资者一直认为信贷增长“不给力”。比如说，在信 贷同比少增的月份，市场主流观点便是“信贷塌方了”；在今年6月、9月等信 贷多增的月份，很多人又说“信贷回暖不具有持续性”。但事实真是这样吗？ 图表1：人民币贷款同比多增/少增量 从新增贷款的累计值来看，不是这样的。今年1-11月，人民币贷款累计增加19.91 万亿元，同比多增1.09万亿元，这11个月的增量几乎相当于2021年全年的水 平。事实上，2021年全年较2020年也仅仅多增了0.31万亿元。这样看，今年 信贷资金对实体经济的支持力度显然是稳健的。 图表2：新增人民币贷款累计值 从信贷增长的趋势来看，也不是这样的。部分投资者过于关注单月信贷数据的上 上下下，这样较容易被数据的正常波动所误导。众所周知，单月的贷款增量具有 明显的季节性特征，不同月份之间的差异较大，且银行对于信贷投放节奏的调节 会进一步加大单月数据的波动。所以我们一直建议，在研判信贷增长的变化趋势 时应适当拉长时间窗口，比如说使用三月同比的口径。事实上，从今年4月开始， 新增贷款的三月同比增速便已触底并趋势性回升了。11月份该增速达到了 14.3%，已处于较高水平。 图表3：新增贷款的单月同比和三月同比增速 从信贷增长的结构上看，更不是这样的。最能体现企业投资信心及意愿的新增企 业中长期贷款在各项新增人民币贷款中的占比于今年11月达到了60.9%，而且 该占比于近三个月（即9-11月）的均值更是达到了63.5%，这都说明近期信贷 增长的质量是较高的。 图表4：新增企业中长期贷款在各项贷款中的占比 企业中长期贷款三月同比增速回升的趋势甚至较各项贷款的更为明显，且幅度也 更为显著。前者于9月和10月的增速分别达到了42.1%和77.4%；11月更是 进一步上升至了102.9%，这在历史上亦是不多见的，甚至略高于2020年的高 点。 图表5：新增企业中长期贷款的三月同比增速 此外我们也应注意，11月末12.4%的M2增速已超出2020年的最高点1.3个百 分点，形成了过去5年多以来的最高值。11月居民户存款较去年同期多增了1.52 万亿元，这是该月M2增速进一步提高的主要贡献力量，而疫情多发等因素导致 的消费场景不可及以及居民金融资产间的转换是造成居民户存款多增明显的两 个重要原因。M2的高增长固然有利于经济在短期内的回升，但假若M2增速长 期维持在或是高于当前水平，那么随着未来消费动能的释放，则有可能形成若干 新的矛盾。因此，我们认为下一阶段宜保持货币信贷总量的合理增长，以推动经 济实现质的有效提升和量的合理增长。 图表6：人民币存款同比多增/少增量 图表7：M2同比增速 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。