11月金融数据点评：金融数据三大背离，降息迎来黄金窗口

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年12月13日 【宏观快评】 金融数据三大背离，降息迎来黄金窗口—— 11月金融数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】防疫优化后，医疗体系如何应对？ ——政策观察双周报第48期》 2022-12-11 《【华创宏观】从明年核心通胀风险理解“三稳”逻辑——11月通胀数据点评》 2022-12-10 《【华创宏观】本轮出口回落呈现何种结构？— —11月进出口数据点评》 2022-12-08 《【华创宏观】一“少”，一“变”，一“多”—— �句话极简解读12月政治局会议》 2022-12-07 《【华创宏观】11月非农数据点评&海外双周报第20期：薪资压力下，美联储或难以过早转向》 2022-12-04 事项 2022年11月，新增社融1.99万亿（前值9079亿元），新增人民币贷款1.21万亿（前值6152亿元）。社融存量同比增长10%（前值10.3%），M2同比增长12.4%（前值11.8%），M1同比增长4.6%（前值5.8%）。 企业短贷和长贷的背离：政府稳增长发力进行时 ①怎么背离？11月企业中长期贷款同比多增3950亿，企业短期贷款同比多减651亿。值得观察的是，企业中长期贷款已经连续4个月同比多增，而且企业短期贷款已经连续两个月同比多减。 ②为什么背离？企业中长期贷款通常用于固定资产投资，而企业短期贷款通常与企业经营相关。当下企业中长期贷款同比抬升的背后，事实上反应出企业较强的投资意愿。 ③谁在进行投资？今年国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升，而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断，当下国企或是拉动企业中长期贷款修复的主力军，以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。 居民贷款和存款的背离：居民资负表恶化进行时 ①怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，居民贷款同比少增4710亿。3月以来，居民存款同比持续多增，而居民贷款则同比持续少增。居民少借贷，多储蓄的特征及其明显。 ②本轮居民信贷回落和储蓄增长有多严重？本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期，而非过往的利率上升期。今年前十个月，居民消费贷款新增1.06万亿，是次贷危机以来的历史最低值，同比下滑3.4万亿。而 居民定期存款增长11.5万亿，较去年同期抬升4.2万亿。 ③为什么多储蓄少借贷？房地产销售的回落是直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限不同，本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落。房住不炒和居民购房预期不改善的背景下，各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。 居民存款和企业存款的背离：疫情冲击经济进行时 ①怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，企业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增，而企业存款则连续两个月同比少增。 ②背离预示着什么？历史经验，当企业存款同比明显慢于居民存款同比时，未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于，企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式，而居民存款向企业存款的转移主要通过消 费的方式。企业发工资是固定发生行为，而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增时，预示着企业把资金以工资的形式发给居民之后，居民不进行消费而是进行储蓄，资金进而被冻结在了个人账户上。经济增长自然受到压制。 ③背离的原因是？10月11月居民连续增多存款的背后，我们预计与冬季疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整，我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增，企业存款持续少增，那么未来一段时间经济修复或存在压力。 三个背离的政策线索：降息仍然值得期待 ①首先，政府稳增长的背后，央行的投放态度也相对积极。11月PSL单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值。综合来看，近期央行的投放力度已经加大。具体参考《货币政策的多维度混合态》。 ②其次，疫情冲击经济疲弱的背景下，12月或有降息的可能。11月以来美 债收益率持续回落，人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。 ③第三，如果不降息，LPR调降的可能性或相对较小。具体参考《只降准不够，LPR降还需降息助力》。 风险提示： 美国通胀超预期，货币政策超预期，疫情扩散超预期 目录 一、金融数据的三个背离5 （一）企业短贷和长贷的背离：稳增长发力进行时5 （二）居民贷款和存款的背离：居民资负表恶化进行时6 （三）居民存款和企业存款的背离：疫情冲击经济进行时7 （四）三个背离的政策启示：降息仍值得期待8 二、11月金融数据点评：企业中长期贷款的一枝独秀8 （一）信贷：企业中长期贷款是唯一的亮点8 （二）社融：企业债券融资近�年同期最低9 （三）存款：居民存款超季节性抬升9 图表目录 图表1企业中长期贷款与短期贷款5 图表2企业中长期贷款与固定资产投资行为相关5 图表3企业短期贷款与经营性行为相关5 图表4今年以来，民企投资同比持续回落6 图表5利率下行，居民消费贷款同比增量回落6 图表6利率下行，居民定期存款同比增量走高6 图表7定金同比下滑快于按揭贷款同比，预示居民缺乏购房意愿7 图表8当居民增加储蓄而企业减少储蓄，通常预示经济有下行风险8 图表912月居民中长期贷款基数回落9 图表10季末企业短期贷款通常较强9 图表11政府债基数较高9 图表12企业债券融资11月回落明显9 图表13居民存款超季节性抬升10 图表14财政存款出现上行拐点10 一、金融数据的三个背离 11月金融数据仍呈现为居民贷款极弱，政府行为偏强的特性。我们提示当下金融数据层面存在三个背离，这三个背离背后对应着的是当下宏观经济的三条线索。这三条线索分别是：�政府与国企部门的稳增长发力；②居民购房意愿的持续低迷；③冬季疫情扩散对居民消费行为的影响。 （一）企业短贷和长贷的背离：稳增长发力进行时 11月数据的第一个背离是企业长短期贷款数据的背离。企业中长期贷款同比多增3950 亿，企业短期贷款同比多减651亿。值得观察的是，企业中长期贷款已经连续4个月同比多增，而且企业短期贷款已经连续两个月同比多减。 历史数据来看，企业的短期贷款和中长期贷款似乎趋势并不一致。甚至在大多数时间，企业短期贷款同比和企业中长期贷款同比呈现反向的关系。 图表1企业中长期贷款与短期贷款 资料来源：wind，华创证券 企业短期与中长期贷款趋势背离的背后，是企业行为的差异。企业中长期贷款通常用于固定资产投资行为，而企业短期贷款通常与企业经营行为相关。当下企业中长期贷款同比抬升的背后，事实上反应出企业较强的投资意愿。 图表2企业中长期贷款与固定资产投资行为相关图表3企业短期贷款与经营性行为相关 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 进一步拆分数据来看，我们提示当下企业的投资意愿或主要来自国企而非民企。根据企业投资数据拆分来看，今年以来国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升，而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断，当下国企或是拉动企业中长期贷款修复的主力军，以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。 图表4今年以来，民企投资同比持续回落 资料来源：wind，华创证券 （二）居民贷款和存款的背离：居民资负表恶化进行时 11月数据的第二个背离是居民存款和贷款数据的背离。居民存款同比多增1.51万亿，居民贷款同比少增4710亿。3月以来，居民存款同比持续多增，而居民贷款则同比持续少增。居民少借贷，多储蓄的特征及其明显。 值得一提的是，本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期，而非过往的利率上升期。为了更清晰的观察居民行为，我们选取居民的消费贷款和定期存款这两个指标。其中消费贷款对应居民购房购车等一系列消费行为，定期存款则反映了居民的储蓄偏好。今年前十个月，居民消费贷款新增1.06万亿，是次贷危机以来的历史最低值，同比下滑 3.4万亿。而居民定期存款增长11.5万亿，较去年同期抬升4.2万亿。2018年前十个月居民定期存款增量也只有4.5万亿。今年的定期存款的同比多增近似于2018年全年的定期存款增量。利率下行的宏观背景下，居民仍然减少借贷并加大储蓄，这或许反映出当下居民预期的悲观。 图表5利率下行，居民消费贷款同比增量回落图表6利率下行，居民定期存款同比增量走高 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 考虑到居民消费贷款存量中个人住房贷款占比70%，因此今年房地产销售的回落是引至居民减少信贷的直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限（对应个人按揭贷款同比回落速度更快）不同，本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落（对应定金及预收款同比回落速度更快）。因此房住不炒和居民购房预期不改善的背景下，各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。 图表7定金同比下滑快于按揭贷款同比，预示居民缺乏购房意愿 资料来源：wind，华创证券 （三）居民存款和企业存款的背离：疫情冲击经济进行时 11月数据的第三个背离是居民存款和企业存款的背离。居民存款同比多增1.51万亿，企 业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增，而企业存款则连续两个月同比少增。 居民存款多增而企业存款少增事实上是一个经济修复较弱的信号。历史经验来看，当企业存款同比明显慢于居民存款同比时，未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于，企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式，而居民存款向企业存款的转移主要通过消费的方式。企业发工资是固定发生行为，而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增的背后，预示着企业把资金以工资的形式发 给居民之后，居民不进行消费而是进行储蓄，资金进而被冻结在了个人账户上。 10月11月居民连续增多存款的背后，或与疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整，我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增，企业存款持续少增，那么未来一段时间经济修复或一定程度的压力。 图表8当居民增加储蓄而企业减少储蓄，通常预示经济有下行风险 资料来源：wind，华创证券 （四）三个背离的政策启示：降息仍值得期待 首先，政府稳增长的背后，当下央行的态度事实上相对积极。虽然11月MLF缩量了1500 亿，但是11月PSL单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值。我们提示当下单纯地观察MLF不足以预判央行的操作，需要结合PSL和各类再贷款共同推断央行的投放力度。事实上，根据央行资产负债表资产端的“对其他存款性公司债权”科目来看，近期央行的投放力度已经加大。具体参考《货币政策的多维度混合态》。 其次，疫情冲击经济的背景下，12月或有降息的可能。今年6月中旬至7月底，十年期 美债持续回落，8月央行见缝插针进行降息操作，当下11月7日起美债收益率同样持续回落，截止12月9日已回落55bp。在此情境下人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。 第三，如果不降息，LPR调降的可能性或相对较小。25bp的降准缓解商业银行成本有限，考虑到当下商业银行净息差已经相对较低，负债端成本不调降的背景下，LPR利率或难以进一步下行。具体参考《只降准不够，LPR降还需降息助力》。 二、11月金融数据点评：企业中长期贷款的一枝独秀 （一）信贷：企业中长期贷款是唯一的亮点 11月新增人民币贷款11400亿元，同比少增1573亿元。月末人民币贷款余额212.59万 亿元，同比增长11%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。 细项来看，居民贷款增加2627亿元，其中，短期贷款增加525亿元，同比少增992亿元，