建筑行业债券专题研究之二：在谈论PPP对建筑企业信用资质的影响时，我们该关注些什么？

在谈论PPP对建筑企业信用资质的影响时，我们该关注些什么？ ——建筑行业债券专题研究之二 作者：张旭、秦方好1 2022年12月13日 证券研究报告 核心观点 核心观点&风险提示 1.对于PPP项目对建筑企业信用资质产生的影响，我们认为有2个主要关注点：1）建筑企业参与PPP项目能按时收到回款吗？2）PPP项目会给建筑企业财务报表带来什么影响，会有风险隐藏在数据之下吗？ 2.我们的关注点——从回款角度分析：PPP项目的回报机制决定了其回款情况受地方政府财政水平影响较大，在目前财政收支增速背离的情况下，如果该地区的支付实力与其开展PPP项目的“热情度”不相符，且该地区的财政压力较大，我们认为，该地区内的PPP项目面临着无法按约定回款的风险。 3.我们的关注点——从财务报表角度分析：建筑企业对PPP项目公司进行并表和不并表的两种处理方式会对建筑企业财务报表产生差异性的影响，导致投资者在通过财务报表对建筑企业经营状况进行评估时无法获得符合建筑企业实际运营情况的会计信息，从而产生判断上的“误差”：1）对建筑企业的现金流情况产生误判；2）建筑企业的负债水平被低估；3）与同业报表的可比性降低。 风险提示 关注宏观经济运行态势的变化对建筑行业的影响；警惕违约事件对信用市场造成的负面影响；除PPP项目外，其他影响建筑企业信用资质的相关因素也需要考量。 请务必参阅正文之后的重要声明2 目录 C |目录 ontents 1PPP项目概览 2建筑企业如何参与PPP项目？ 3我们的关注点——按时回款 4我们的关注点——财务报表 5小结 3 1、PPP项目概览 01 1.1.PPP的定义与发展模式 1.2.PPP项目常见的运作模式类型及运行机制 请务必参阅正文之后的重要声明4 1.1、PPP的定义与发展历程 1、PPP项目概览 “PPP”是英文Public-privatePartnership的缩写，翻译成中文即为“公私合作关系”。 定义 广义：“政府和社会资本合作”模式，是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，在该模式下，政府和社会资 本将合作参与城市基础设施的投资和运营，运行模式包括BOT、TOT等。 狭义：政府与社会资本组建SPV，共同合作开发建设项目，在期满后将项目移交给政府的公共服务开发运营模式。 请务必参阅正文之后的重要声明5 1.2、PPP项目常见的运作模式及运行机制 1、PPP项目概览 常见的运作模式 主要包括O&M（委托运营）、BOT（建设-运营-移交）、TOT（移交-运营-移交）等。 图表2：BOT模式运行机制 图表1：PPP模式运行机制概览 PPP合 政府部门 社会资本方 金融机构 资本金 贷款 社会资本方 作协议 负责基础设施或公共服务的价格和质量监管，保证公共利益最大化。 承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，获得合理回报。 共同成立 合作 PPP合作 项目公司 项目 协议建设 基础设施 & 公共服务 政府部门 特许经营权 运营 资料来源：《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，光大证券研究所绘制 请务必参阅正文之后的重要声明 运营期满后，项目移交至政府 资料来源：陕西省重大项目储备推进中心，光大证券研究所绘制 6 1.2、PPP项目常见的运作模式及运行机制 BT模式已不属于PPP模式的范畴 BT模式与PPP模式存在着较大的本质区别。 融资主体不同 在BT模式下，项目的最终融资主体为地方政府；而在PPP模式下，融资主体由政府转变为社会资本方和政府共同组建的项目公司，政府不再承担回购责任。 参与者关系不同 在BT模式下，政府与施工方存在雇佣关系，项目的风险由政府承担。而在PPP模式下，政府与社会资本方属于合作关系，两方风险共担。 财政部官方文件已明确指出BT模式不符合PPP项 1、PPP项目概览 目规范运作的要求。 2017年，财政部对财政部PPP综合信息平台项目库的入库标准进行了严格规定。 采用BT模式实施的项目被归为不符合规范运作要求的一类项目，并要求对本来已入库的BT项目进行清理。 图表3：BT模式运行机制 金融机构 贷款 项目阶段不同 BT模式没有运营阶段，项目建设完成并移交至政府后就代表着项目的结束。而在PPP模式下，项目建设完成后一般会进入运营阶段，在该阶段中，社会资本方能够持续获得收益。 政府部门 项目中标方 项目 项目公司 建设 签订协议成立 项目建设后，移交至政府 请务必参阅正文之后的重要声明7 资料来源：陕西省重大项目储备推进中心，光大证券研究所绘制 2、建筑企业如何参与PPP项目？ 02 2.1.建筑企业在PPP项目中扮演的角色 2.2.参与PPP项目会对建筑企业信用资质产生影响 请务必参阅正文之后的重要声明8 2、建筑企业如何参与PPP项目？ 建筑企业在PPP项目中扮演的角色&对信用资质产生影响 图表4：按成交金额，PPP项目社会资本方类型占比 材料设备供应商1.69% PPP项目已成为我国建筑企业的主要业务来源。 技术服务商2.80% 金融机构 0.80% 运营商 12.14% 建筑系承包商 54.77% 投资机构 27.80% 建筑企业是PPP项目的主要参与者。 社会资本方：为缓解地方政府的债务及融资压力，建筑企业需要作为社会资本方参与大量的PPP项目。根据明树数据显示，2022年11月16日的在库项目中，建筑系承包商PPP成交金额占PPP成交总额的比例达54.77%。在社会资本中，我国建筑企业已经成为PPP项目的主力军。 施工承包商：在PPP的建设阶段，作为拥有施工资质的社会资本，建筑企业一般也会拥有对于项目的总承包权，负责对项目进行施工建设。 运营方：PPP项目大多兼具公益性和经营性，项目建设在2-3年内完成后，就会进入项目运营期。 资料来源：明树数据，光大证券研究所整理数据统计时间：2022年11月16日 图表5：按成交量，PPP项目社会资本方类型的占比 材料设备供应 PPP项目投资规模大、周期长等特点会影响建筑企业的日常经营，从而影响投资者 对建筑企业信用资质的判断。 投资机 技术服务商5.26% 商17.13% 金融机构 0.62% 建筑企业参与PPP项目能按时 收到回款吗？ 请务必参阅正文之后的重要声明 PPP项目会给建筑企业财务报表带来什么影响，会有风险隐藏在数据之下吗？ 9 17.13% 建筑系承包商48.03% 构 运营商 25.26% 资料来源：明树数据，光大证券研究所整理数据统计时间：2022年11月16日 3、我们的关注点——按时回款 03 3.1.建筑企业在PPP项目中扮演的角色 3.2.参与PPP项目会对建筑企业信用资质产生影响 3.3.财政部提出PPP项目财政承受能力评估 3.4.对各地区PPP项目的回款能力进行测试 请务必参阅正文之后的重要声明10 3.1、PPP项目回款慢容易造成建筑企业经营困难 建筑企业的流动性 建筑企业需要在项目初期对PPP项目公司投入大量的资本金。 建筑企业需要在建设阶段垫付大量的工程款。 3、我们的关注点——按时回款 工程回款不及预期意味着建筑企业的主要流动性来源出现问题，该PPP项目或建筑企业的其他项目容易因此发生资金链断裂的风险，导致项目被停工搁置，造成建筑企业承担巨大损失。 工程回款同时也是建筑企业偿还债务的重要来源，工程回款的不及时也会给建筑企业带来债务无法按时偿还的风险，可能会最终导致建筑企业的融资成本上升、外部融资受限。 请务必参阅正文之后的重要声明11 3.2、PPP项目回款对地方财政的依赖度较大 3、我们的关注点——按时回款 PPP项目的回报机制决定了其回款情况受地方政府财政水平影响较大。 使用者付费 主要用于经营性系数较高、项目运营期间能产生持续现金流的PPP项目，项目的收入来自于为终端使用者提供服务后收取的费用，例如供水、收费高速公路等。 图表6：按回报机制分类，各类PPP项目的占比情况 政府付费 主要用于无法直接向终端使用者进行收费的项目，例如污水处理厂、垃圾焚烧发电厂等。 使用者付费5.7% 可行性缺口补助 主要用于经营性水平处于较低位置、向终端使用者收取的费用无法完全覆盖投资的项目，政府以财政补贴等形式给予社会资本方经济补助，例如医院、学校、交通流量较小的收费公路等。 政府付费35.1% 可行性缺口补助59.2% 2014年至2022年第三季度末，可行性缺口补助类项目数量占总数的比例最大，达59.2%，累计政府付费类项目数量占总数的比例为35.1%，我国PPP项目总体以政府承担支出责任的项目为主。 由于政策要求地方政府需要审慎实施政府付费类项目，部分可行性缺口补助类项目的本质其实 是包装后的政府付费类项目。 资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2016年第一季度至2022年第一季度 请务必参阅正文之后的重要声明12 3.3、财政部提出PPP项目财政承受能力测试 3、我们的关注点——按时回款 财政部已考虑到各地区财政对PPP项目的支持能力，并提出相应评估方法。 图表7：各省级地区中，财政承受能力测试超过10%红线的行政区域 分布情况 行政区个数 8 5 4 3 3 2 2 2 1 1 1 1 1 98 7 6 5 4 3 财政部于2015年提出财政承受能力评估方法，明确要求各级地方政府每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占该地区一般公共预算支出的比重应当不超过10%。 2019年，财政部明确规定财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目；对财政支出责任占比超过7%的地区进行风险提示；对超过10%的地区严禁新项目入库。 通过计算全国各行政区PPP项目财政支出规模占其一般公共预算支出的比重来判断各行政区本级财政对地区内PPP项目支出责任的承受能力。 2 1 0 新疆贵州 内蒙古天津 陕西吉林 江西广东 浙江安徽湖北湖南云南 根据财政部政府和社会资本合作中心发布的数据，截至2022年第三季度末，全国2763个有PPP项目在库的行政区中，超10%红线的行政区共34个，主要集中于新疆、贵州、内蒙古、天津、陕西等地。 资料来源：财政部政府和社会资本合作中心，光大证券研究所单位：个 请务必参阅正文之后的重要声明13 3.4、对各地区PPP项目的回款能力进行测试 3、我们的关注点——按时回款 在当前时点，一般公共预算支出增速较高，而财政收支增速整体背离较大，因此该指标无法完全反映各地区的财政承受能力 当年本级财政各PPP项目财政支出 当年本级财政一般公共预算支出 使用一般公共预算支出作为分母更能体现预算控制的概念。 2022年1月至10月，由于疫情的多点开花以及核酸检测等常态化支出责任的增长，我 国一般公共预算支出整体增 速较大。 一些PPP项目投资额较大的地区尤其面临一般公共预算支出快速增长的局面。 在我国各地一般公共预算支出整体呈现上升趋势的情况下，一般公共预算收入却在下滑，两者增速背离较大。从以往数据来看，各地区的 一般公共预算支出和一般公共预算收入的增速应保持同一方向。 总体来看，当前时点财政收支增速的背离意味着地区的财政收入对该地区财政支出的覆盖能 力越来越低，因此，在当前时点，若继续以一般公共预算支出作为分母来计算各地区的财政承受能力会导致部分地区的财政承受能力被高估。 此外，10%的红线其实更具有引导意义，而非量化意义。 其主要目的在于逐步控制地方债务，引导地方政府在其能力范围内开展PPP项目，以此限制部分地区因过度开展PPP项目而导致地方政府债务继续高企。 请务必参阅正文之后的重要声明14 3、我们的关注点——按时回款 3.4、对各地区PPP项目的回款能力进