“双海”战略下海塔产能释放，海外订单爆发式增长

公司深度 大金重工(002487.SZ) 证券研究报告 电力设备｜风电设备“双海”战略下海塔产能释放，海外订单爆发式增长 2022年12月13日 预测指标 2020A2021A2022E2023E2024E 主营收入(亿元) 33.25 44.32 55.00 110.00 145.00 净利润(亿元) 4.65 5.77 5.07 13.41 18.90 每股收益（元） 0.84 1.04 0.91 2.41 3.40 评级买入 评级变动维持 交易数据 每股净资产（元） 4.34 5.40 6.28 8.60 11.87 当前价格（元） 40.27 P/E 49.27 39.68 45.16 17.09 12.12 52周价格区间（元） 20.32-55.99 P/B 9.51 7.64 6.57 4.80 3.47 总市值（百万） 22376.50 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 22039.00 总股本（万股） 55566.10 投资要点： 流通股（万股） 54728.10 塔筒环节兼具“升级大兆瓦+出口+海风”三大逻辑，风电装机大年看 涨跌幅比较 量价共振。塔筒环节的生产技术壁垒不高，因此产能布局带来量的逻 大金重工 风电设备 辑是关键，价的逻辑则取决于陆塔、海塔和导管架的产品结构，以及 47% 27% 7% -13% -33% -53% 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 % 1M 3M 12M 大金重工 -12.68 -16.21 -5.06 风电设备 -4.68 -12.81 -27.19 袁玮志分析师 执业证书编号:S0530522050002 yuanweizhi@hnchasing.com 相关报告 1大金重工（002487.SZ）2022年半年报点评： 海塔“两东”布局，聚焦“双海”战略2022-08-30 国内和出口的结构。23年为风电装机大年，重点关注产能释放匹配市 场需求，同时出口业务带来产品结构改善进而提升公司单吨售价和盈利的个股。 重点扩产海风基地，产能释放匹配“十四五”海风高增长需求。公司产能基地布局合理，三大陆风基地位于辽宁阜新、内蒙古兴安盟和河 北张家口，临近陆风资源丰富的“三北”地区；两大海风基地位于山东蓬莱和广东阳江，可凭借绝对的区位优势直接承接“两东”庞大的海风需求。山东蓬莱基地预计于2022年三季度完成七期技改，广东阳 江基地也在加快推进建设，两大基地预计在2025年形成100万吨海风产能，处于行业领先地位。 反倾销税、自有深水码头和出口业绩三大优势，未来出海战略值得期待。公司在欧盟地区的反倾销税为7.20%，比其他塔筒企业低7%~12%， 在欧洲海上风电市场具有绝对的出口优势。2022年以来，公司海外订单尤其是单桩订单呈现爆发式增长，随着蓬莱基地七期技改的完成，公司对欧洲海上风电产品的生产和交付能力有望进一步提升。公司拥有优质深水蓬莱码头，具有得天独厚的泊位优势和基础设施优势，可节省约200元/吨的运费成本，有效保障“双海战略”顺利推进。 产业链纵向延伸至叶片和电站，避免单一业务带来的经营风险。1）叶 片：大兆瓦加速发展趋势下，小兆瓦叶片的加速出清带来竞争格局的改善，公司作为新进入者主要生产7-13MW大兆瓦叶片。相比行业内现有竞争对手，公司没有低效率的小兆瓦叶片产线意味着可以轻装上阵带来后发优势。公司目前拥有三大叶片生产基地，预计全部投产后可实现年产能1000套左右，同时叶片与塔筒均属于不便运输的风电大部件，公司可以充分利用现有的码头使叶片与塔筒业务形成协同发展，实现就近配套供应，持续增强市场竞争力。2）电站：公司拥有在建风场300MW，预计将于2022下半年实现全容量并网，同时还规划三年 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内建成并网200万千瓦新能源项目，储备新能源开发资源500万千瓦。此外，公司与新疆伊吾县政府签订投资框架协议，当地政府承诺协助公司获取风电项目规模不低于100万千瓦。电站业务不仅毛利率高、收益稳定，同时也可与公司的叶片和塔筒制造业务实现资源整合。 盈利预测与估值。预计公司2022-2024年实现营收55/110/145亿元，归母净利润5.07/13.41/18.90亿元，eps为0.91/2.41/3.40元，对应PE为45.16/17.09/12.12倍。2023年是风电装机大年，公司蓬莱和阳江海 塔产能释放值得关注，电站和叶片业务可以有效烫平单一塔筒业务的经营风险，我们不仅看好公司23年的业绩表现，也看好公司未来海塔产能持续放量、出口订单带动产品结构持续改善带来的量价持续共振，维持公司“买入”评级。 风险提示：下游装机需求不及预期，出口订单交付不及预期，原材料价格大幅上涨。 内容目录 1公司：抢抓机遇顺势转型，海风高增速提供成长机会5 1.1国内第一家风电塔筒上市企业，龙头地位稳固5 1.2风电产业链协同布局，乘行业东风快速发展6 1.3海上风电势头迅猛，蕴藏巨大成长空间8 2塔筒：盈利改善，海塔空间更为广阔10 2.1塔筒：量的逻辑取决于产能布局，价的逻辑取决于产品结构10 2.2风电发展由周期性转向成长性，塔筒桩基市场空间广阔11 2.3海塔价值量高于陆塔，具备更大掘金空间12 2.4大型化趋势重塑行业格局，头部企业市占率有望提升13 2.5未来钢价中枢下行，塔筒盈利端有望改善13 2.6率先完成国产替代，出口优势明显14 3核心竞争力：率先提出“双海战略”，推进业务纵深协同15 3.1产能：合理布局，陆塔靠“三北”、海塔靠“两东”15 3.2出口：“0到1”后加速“1到100”17 3.3码头：自有优质深水码头，成本优势凸显20 3.4产业链延伸：叶片和塔筒协同发展，发电业务便于整合资源21 4盈利预测与估值23 5风险提示23 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：大金重工股权结构6 图3：公司业务板块及主要产品6 图4：公司2015-2022H1整体营收及增速7 图5：公司2015-2022H1归母净利润及增速7 图6：公司历年主营构成情况7 图7：公司主要产品毛利率情况8 图8：2010-2021年全球风电累计装机8 图9：2010-2020年欧洲海上风电装机情况9 图10：2021年全球海上风电新增装机量占比9 图11：2021年全球海上风电累计装机量占比9 图12：未来欧洲海上风电发展预测9 图13：风电设备零部件分析框架11 图14：各企业塔筒单吨售价，单位：元12 图15：陆塔和海塔毛利率对比13 图16：国内塔筒企业市占率13 图17：头部企业塔筒2021年出货量，单位：万吨13 图18：塔筒营业成本构成14 图19：大金重工塔筒单吨成本与中厚板价格关系14 图20：参考价:中厚板:季:平均值14 图21：2019年风电产业链各环节国产化率15 图22：各国中厚板价格对比，单位：元/吨15 图23：公司历年海外销售收入，亿元18 图24：公司历年海外营收占比，%18 图25：法国NOY-IleD'YeuetNoirmoutier海上风电场19 图26：MorayWest海上风电场19 图27：2015-2021年全国港口万吨级以上泊位数量，个20 图28：塔筒企业运费比较，单位：元/吨21 图29：2010-2020年中国新增风电机组平均风轮直径（单位：米）22 表1：沿海各省“十四五”海风发展规划10 表2：国内塔筒市场空间12 表3：大金重工生产基地及产能情况，万吨16 表4：头部塔筒企业海塔产能布局情况17 表5：海外对中国塔筒企业的反倾销税率18 表6：各塔筒厂商码头资源情况21 1公司：抢抓机遇顺势转型，海风高增速提供成长机会 1.1国内第一家风电塔筒上市企业，龙头地位稳固 深耕行业二十余载，是国内塔筒企业龙头。公司成立于2001年，前身为辽宁大金钢结构工程（集团）有限公司，2009年整体变更为辽宁大金重工股份有限公司，2010年在 A股上市。公司在2001-2003年从事建筑钢结构生产和销售业务，2004年开始从事火电锅炉钢结构的生产和销售业务，2007年切入风电塔架的生产和销售行业；2018年公司暂停了火电锅炉钢结构业务，开始专注风电领域；2020年，公司开始向风电场开发运营领域扩展；2021年4月，公司与烟台市蓬莱区签订《风电母港产业园项目战略合作框架协议》，决定双方共同建设以风电装备研发制造、运维为主的北方海上风电母港。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，财信证券 公司股权结构稳定。截止2022年中报，公司前10大股东合计持股53.14%，其中公 司实际控制人金鑫直接持股1.39%，并通过阜新金胤能源咨询有限公司间接持股44.69%。公司实控人持股比例稳定且长期维持在40%以上，便于公司长远稳定发展。公司的核心子公司包括蓬莱大金海洋重工有限公司和阳江大金风电海洋工程科技有限公司，分别负责公司山东蓬莱和广东阳江的海塔基地。 图2：大金重工股权结构 资料来源：同花顺iFinD，财信证券 1.2风电产业链协同布局，乘行业东风快速发展 公司集中发展风电领域，协同布局三大业务板块。公司业务板块包括新能源装备制造板块、新能源投资开发板块和风电产业园运营板块。其中新能源装备制造板块涵盖了 陆塔、海塔、单桩、导管架等一系列风力发电设备；新能源投资开发板块主要涉及风电场资源的开发和运营；风电产业园运营板块旨在聚集风电产业链，巩固产业链优势。 图3：公司业务板块及主要产品 资料来源：公司官网，财信证券 充分受益行业发展东风，业绩增速亮眼。2019和2020年恰逢国内风电的快速发展阶段，公司充分受益行业发展东风，营业收入和归母净利润均呈现爆发式增长，其中营 收分别为16.87、33.25亿元，同增73.99%、97.08%；归母净利润分别为1.76、4.65亿元，同增179.93%、164.75%；归母净利润的增速远超营收增速，在行业趋势向好的同时也凸显了公司的行业龙头地位和产品竞争力。2021年公司营收增速有所减缓，主要是受陆风抢装退潮后的需求疲软和疫情影响出货的影响：2020年国内风电新增装机71.67GW，其中陆风68.61GW、海风3.06GW，而2021年是陆风平价元年，国内风电新增装机47.57GW，其中陆风30.67GW、海风16.90GW，整体装机下滑明显。2022前三季度，虽然国内风电新增装机仅1924万千瓦，较去年同期的1643万kw仅增加281万kw，但公司实现营收 37.07亿元，同比增长16.57%，充分彰显了公司在风电小年的稳健经营能力。 图4：公司2015-2022H1整体营收及增速图5：公司2015-2022H1归母净利润及增速 40 30 20 10 0 营业收入（亿元）YOY 180% 130% 80% 30% -20% 6 5 4 3 2 1 0 归母净利润，亿元YOY 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：公司公告，财信证券资料来源：公司公告，财信证券 风电塔筒为主营产品，毛利率受原材料价格影响维持在15%到25%。自剥离了火电钢业务后，公司专注于风电塔筒的生产与销售，风塔业务营收占比由2012年的71.25% 大幅提升至2018年的98.88%，此后一直维持在该水平。2017-2021年公司风电塔筒业务收入为9.58/9.59/16.65/32.87/43.58亿元，同比+16.03%/-5.08%/+73.64%/+97.42%/+32.58%， 毛利率分别为16.31%/19.61%/22.55%/25.15%/22.32%，2021年塔筒业务毛利率下滑主要系当年原材料钢材价格上涨的影响。2022H1风塔业务毛利率降至11.18%，主要是因为钢材等原材料价格上涨、上半年风电装机减少、疫情影响交付等不利因素影响。 图6：公司历