如何定价疫情防控政策调整对经济与债市的影响？

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何定价疫情防控政策调整对经济与债市的影响？ 2022年12月11日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 如何定价疫情防控政策调整对经济与债市的影响？ 2022年12月11日 近期国内疫情防控措施不断优化调整，使得市场对于经济的预期趋于乐观，债券市场仍在剧烈的调整过程中，10年期国债收益率已经达到了2.9%附近，受赎回冲击等因素影响信用债调整的幅度更大。 但如果回顾2022年，尽管疫情造成了GDP增速大幅不及预期，资金面也远比市场预期的更加宽松，但10年期国债收益率仍维持震荡态势，全年均值仅2.76%左右，似乎并未对经济的下行定价。 造成这种现象的，首先是收益率的绝对位置不高，其次是在学习效应之下，市场认为资金利率偏低的持续性不强。在这样的背景下，市场一直对于经济回升的信号较为敏感，尽管疫情对经济活动带来了较大的抑制，但市场始终认为疫情的冲击是短期现象，因此一旦疫情形势有所缓解，或是国内政策进一步发力，市场都会给予反馈，3月、6月的情况均是如此。但从发达经济体的经验看，疫情似乎并非影响周期最重要的变量。 从结构上看，疫情带来的封控措施，对于经济冲击最大的部分无疑还是服务业。从发达经济体的经验看，解封确实对服务业带来明显的提振，但时至今日，其服务业也并未回到疫情前的基线增速。在部分居民收入受到永久性冲击，以及消费意愿和态度发生了变化的背景下，即便防控措施调整后，服务消费的恢复也需要时间，对于缺少直接补贴措施的中国，恢复的时间可能更长。 其次，在货币政策持续紧缩的环境下，防疫政策调整带来的服务业恢复并未使发达经济体的周期出现逆转，这在很大程度上也是由服务业的性质决定的。相对于制造业，服务业最大的特征就是少受库存周期的影响，尽管其占GDP的比重较大，但其波动往往相对较小，即便在疫情的重大冲击之下，其后续恢复也是一个逐步的过程。相对而言，耐用消费品、房地产这类需求的变化，可能触发长鞭效应，引致一系列上下游供应包括设备投资需求的变化，这对于经济整体周期的变化可能更加重要。对于中国而言，2022年除了受到疫情的冲击之外，地产需求的低迷对于经济周期的回落似乎造成了更大的冲击，而后者与疫情的关系并没有那么密切。因此，即便后续服务消费回暖，其能否改变经济的周期仍然是一个未知数。 中国的情况相比于其他发达经济体还存在一定的特殊之处。其他经济体在走向与病毒共存之前，都经历了多轮疫情扩张的过程，居民对于病毒的整体免疫力以及心理上的接受度都经历了渐进提高的过程。尽管奥密克戎病毒的致病性正在减弱，但是其他海外经济体在多轮疫情扩散过程中累进的变化在中国可能面临一次性的冲击。在确诊人数升高的过程中，医疗体系的问题值得关注，居民的消费与出行意愿是否会受到冲击，这些疑问都只有在实践中形成答案。 因此，防控政策进一步优化可能使GDP等经济指标的读数回升，但在程 度上仍然存在较大的不确定性，尤其是未必能带来周期的变化。而如果疫情的扰动减弱，市场可能反而会对地产、城投这些对经济底层运行逻辑有更深层影响的变量赋予更高的权重定价。尽管投资者基于对2023年债市 整体的悲观情绪缺乏做多的意愿，但2023年宏观环境将面临的不确定性仍然是较大的。在当前1%左右的隔夜利率之下，货币政策的态度已经基本明确，2.9%附近的10年期国债已经具备一定的投资价值，我们整体对利率仍然相对乐观。 在政策预期急剧变化的背景下，市场整体对于债券市场的信心减弱，这也使理财赎回的反馈仍在演绎，信用债收益率出现更大的调整。事实上，在今年市场低波动的状态下，传统上以利率债波段为主的交易策略逐步失去了发挥的空间，而大量投资者通过牺牲投资组合流动性来获取更高回报，而极低的资金利率又放大了投资者加杠杆套息的获利，这就使得信用债、3-5年的利率债存在较高的超额收益。但一旦流动性环境发生了变化，套息交易集中逆转带来的踩踏可能对市场造成较大的冲击，尤其是在理财净值化的时代，市场交易结构正在重塑。 在当前利差水平上，信用债已经出现了明显的超调迹象。但遗憾的是，并没有领先指标可对理财赎回现象结束的时点进行准确的判断。从某种意义上看，无风险利率本身可能就是重要的观测指标，如果后续10年期国债利率企稳，引致投资者对债券市场的信心回升，可能就会使更多资金愿意承接理财抛售的各类债券，赎回现象可能就会逐步降温。 根据上文的分析，如果防疫政策调整对于经济周期的走向仍有不确定性，那么经历了前期的调整，市场对于这一因素已经有了相对充分的定价。从近几年的情况上看，中央经济工作会议一直没有改变市场的整体走向。在基本面的现状仍然相对有利的环境下，如果后续情绪层面的冲击出现更多的钝化迹象，那么债券入场的合适时间点也将逐步到来。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、经济超预期的下行为何未能推动利率进一步走低？5 二、受疫情冲击最大的服务业，恢复仍需时间6 三、参考发达经济体经验服务业的恢复似乎难以改变周期7 四、中国的特殊之处9 �、等待预期冲击的钝化10 风险因素12 图目录 图1：10年国债收益率处于历史较低分位数水平5 图2：1年期国债收益率与R007利率5 图3：服务业恢复程度相较疫情前水平仍然存在较大差距6 图4：美国服务业增加值与趋势增速7 图5：英国服务业生产指数与趋势增速7 图6：新加坡服务业增加值与趋势增速7 图7：日本服务业增加值与趋势增速7 图8：美国22年3月防疫政策调整并未改变经济整体态势8 图9：英国经济的下行压力甚于美国8 图10：新加坡服务业在防疫政策调整后反弹较大，但制造业仍在回落8 图11：日本服务消费修复程度仍不及疫情前8 图12：美国防疫严格程度与新增确诊病例数9 图13：英国防疫严格程度与新增确诊病例数9 图14：新加坡防疫严格程度与新增确诊病例数9 图15：日本防疫严格程度与新增确诊病例数9 图16：中国防疫严格程度与新增确诊病例数10 图17：理财产品本周在二级市场净卖出的规模再度走高11 图18：服务业恢复程度相较疫情前水平仍然存在较大差距11 图19：3年期信用利差已大幅走高12 近期国内疫情防控措施不断优化调整。11月10日，中央政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，次日卫健委公布了相关细则，包括取消中风险地区、取消次密接、降低密接者及入境者隔离期限、取消入境航班熔断等。此后，部分城市开始对疫情防控政策进行调整，尽管中间由于疫情确诊人数的上升政策有所反复，但调整优化的趋势已经逐步确立。尤其是在11月30日、12月1日，国务院副总理孙春兰连续两天释放出重要信号：奥密克戎病毒致病力在减弱，我国疫情防控面临新形势新任务，要充分发挥各方专家优势、总结基层经验做法，推动防控措施持续优化，多地开始解除临时管控，转入常态化防控。 防控政策的调整，使得市场对于经济的预期趋于乐观，这也使得债券市场近期出现了剧烈的调整，10年期国债收益率已经创下了年内高点，一度突破2.9%的关口，信用债调整的幅度更大。但参考海外部分经济体的经验，疫情防控政策调整带来的效果可能并非一蹴而就的，随着新增确诊病例的上升，经济活动在短期可能仍然会受到一定的抑制，可能也无法完全回归疫情前的状态，因此有观点认为当前债券市场已经过度定价了防疫政策的调整。但姑且先不考虑疫情防控政策调整后经济活动可能复苏的程度，在判断后续解封对市场的影响时，我们首先需要回答前期疫情反复究竟对于债券市场带来了多大的影响。 一、经济超预期的下行为何未能推动利率进一步走低？ 如果单纯从2022年经济基本面的角度分析，在疫情的冲击下，今年国内经济的表现是远低于市场年初预期的，年初被市场广泛探讨的5.5%的增长目标对于实际的政策运行以及政策的方向并没有带来显著的影响，前三季度GDP累计增速仅为3%。另一方面，在海外货币紧缩明显超预期的背景下，国内基准利率两次调降，市场的资金利率在4月以后绝大多数时间内均维持在了政策利率下方，这些因素相对年初的市场预期都是对债券市场极为有利的。但是在这样的背景下，10年期国债收益率整体仍然维持着震荡的态势，全年均值也仅在2.76%左右。 尽管市场担忧11月以来利率的快速上行代表了市场趋势转入熊市，但如果放大到全年的视角看，这似乎与市场 在2月、6月的两次波段是非常类似的，主要仍是基于政策推动下经济复苏预期的升温。只不过由于8月的降息，以及资金面的新变化以及疫情防控新政之下经济不确定性的加大，使得市场的波动区间进一步放大。 之所以造成这样的现象，我们认为主要有三点原因。 第一，收益率的绝对水平不高。从历史分位数来看，以2022年全年，10年期国债收益率2.76%的中枢来看，其处于2009年以来10年期国债6.5%的分位数，出于均值回归的视角，市场始终认为这样的收益率水平性价比有限。 图1：10年国债收益率处于历史较低分位数水平 10Y国债历史分位数 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图2：1年期国债收益率与R007利率 国债1YR007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 20152016201720182019202020212022 资料来源:万得，信达证券研发中心 第二，在学习效应之下，市场认为资金利率维持在政策利率下方的可持续性不强。从历史上看，1年期国债的中 枢与R007的中枢大致相当。2020年4月，在宽松的货币政策下，R007的中枢降至1.5%附近，但是1年期国债收益率最低降至1.1%，相当于对货币宽松的预期进行了极端的定价。但是，今年三季度，R007的中枢整体在1.6%左右，但1年期国债收益率明显高于R007，中枢维持在1.8%附近，相当于市场始终认为资金利率维持在政策利率之下只是暂时性的，未来只有基准利率的调降才是可持续的，并未给予过度的定价。而对资金利率回归的担忧，也限制了长端利率下行的空间，使得期限利差持续维持在偏高的位置。 在前两个因素的基础上，市场一直对于经济回升的信号较为敏感。尤其是由于2022年疫情对经济活动带来了较大的抑制，但市场始终认为疫情的冲击是短期现象，因此一旦疫情形势有所缓解，或是国内政策进一步发力，部分前瞻指标出现了改善的迹象，市场都会对这样的现象给予较大的反应。那么，如果疫情冲击减弱，其对于经济的影响如何，我们可以从疫情究竟影响经济的结构以及海外经济的经验综合判断。 二、受疫情冲击最大的服务业，恢复仍需时间 疫情带来的封控措施，对于经济冲击最大的部分无疑还是服务业。如果将2022年Q3分行业GDP增速对于经济的拉动与本轮疫情之前的2021年Q4相比较，我们可以发现，今年三季度工业增速与当时的状态大致相当，建筑业对GDP的拉动反而出现了明显的抬升，而受损最为明显的还是批发零售、交运仓储以及房地产为代表的服务业。如果与疫情前的2019年12月相比较，服务业的降幅就更加明显。这一点对于其他经济体也是类似的。 图3：服务业恢复程度相较疫情前水平仍然存在较大差距 %2022-092021-122020-122019-12 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 资料来源：万得，信达证券研发中心 从发达经济体疫情防控措施调整的经验来看，解封确实对于服务业将带来明显的提振作用，但是时至今日，发达经济体的服务业也并没有超越疫情前的基线增速。由于服务消费往往都是