新能源汽车行业2023年展望：新能源汽车渗透率曲线继续加速上扬

浦银国际研究 主题研究|新能源汽车行业 MSCI全球汽车指数 500 400 300 200 100 0 相对于MSCI全球指数表现(右轴) 10% 0% (10%) (20%) (30%) 截至12月2日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《零跑汽车（9863.HK）首次覆盖：电子部件自研自制提供高利润弹性》（2022-11-29） 《新能源汽车行业投资手册系列报告（七）：新平台、新产品、新周期、再成长（含蔚小理2Q22业绩回顾）》（2022-09-15） 《新能源汽车行业2022年中期展望：疫情影响触底复苏，不改中国新能源汽车渗透率曲线加速上扬》 （2022-06-01） 《新能源汽车行业投资手册系列 报告（六）：疫情影响逐步消退，供需两端陆续恢复，推动新能源车企高速成长（含蔚来、小鹏、理想1Q22 业绩回顾预览）》（2022-05-30） 扫码关注浦银国际研究 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 童钰枫 助理分析师carrie_tong@spdbi.com(852)28086447 2022年12月09日 MSCI中国汽车指数表现 浦银国际 新能源汽车行业2023年展望：新能源汽车渗透率曲线继续加速上扬 主题研究 新能源汽车行业渗透率加速上扬，布局新能源车企成长机会：我们再次上调中国新能源乘用车2022年、2023年销量预测至640万辆、802万辆，同比增长92%、25%，对应渗透率27.0%、36.9%。中国新能源车行业渗透率依然处于“S”型曲线加速上扬阶段。需求端用户的认可、供应端车企的战略倾斜、政策端的支持，都是推动中国新能源车行业明年高速成长的基础。中国地区也是全球新能源车行业最大推动力。长期看，中国车企也有望持续扩大新能源车出口销量，支持长期的基本面增长。我们重申蔚来（NIO.US）、小鹏（XPEV.US/9868.HK）、理想 （LI.US）、比亚迪A股（002594.CH）和比亚迪港股（1211.HK）的“买入”评级。因为这些新能源车企都可以较好享受高于行业增速红利，且当前相互之间处于错位竞争状态，是享受新能源汽车行业红利最直接的标的。其中，我们更加推荐估值较低的小鹏以及盈利能力更强的比亚迪。 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 高端和低端车型以及插混过渡需求支撑中国新能源汽车行业持续成长：首先，中国新能源车销量的价格段结构呈“哑铃”型，即10万元以下的低端车型和20万元以上的高端车型，是当前的主要推动力。而10万元-20万元的价格段竞争激烈度低，也利于有该价格段车型布局的车企。得益于新能源车行业过渡阶段的补能优势，今年中国新能源车中，插混车型销量增速显著高于行业增速。展望明年来看，插混车型有望借助供需两端持续保持较高的增长动能。 新能源汽车行业2023年展望 中国新能源车企有较大成长空间：今年中国新能源汽车市场中，比亚迪表现突出，份额一路从去年年底的20%左右增长到当前的接近30%。相比而言，造车新势力们表现相对较弱。我们认为新势力新老车型交替周期对于各自汽车销量有影响。从明年来看，蔚来、小鹏、理想、零跑都有比较详细的新车型规划，以丰富自身产品矩阵捕捉更多目标用户群体。目前，头部6家新势力在中国新能源汽车市场总份额大约10%，未来按照翻倍空间来看，有成长到20%的市场份额。因此，我们仍然看好中国造车新势力的成长路径。 估值：在2022年，新能源车企，尤其是造车新势力，估值一路向下。中国造车新势力市销率估值从年初的5x-7x，一路下滑至当前0.7x-1.4x的低点。目前，中国造车新势力的估值约在0.7x-1.8x之间。考虑到造车新势力明年销量的高速增长和盈利提升，我们认为，中国造车新势力估值下行风险较小，较为吸引，适合作为布局新能源汽车行业成长的重要标的。 投资风险：汽车半导体产能供需不平衡持续时间较久，严重拖累汽车行业销量。疫情的不确定影响汽车行业供应和需求。中国新能源汽车渗透率增长趋缓，未能如期高速爬升。行业竞争加剧，拖累车企销量和毛利率表现。自动驾驶研发不及预期，软件服务收入变现模式不确定增加。中国车企海外布局速度慢于预期。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 2022年全球新能源汽车保持高速增长4 预计2023年中国新能源汽车渗透率加速向35%以上提升8 中国新能源汽车渗透率加速上扬趋势不改8 中国新能源车销量结构：从哑铃型向均衡型演进，从纯电向插混过渡11 中国新能源车退坡影响与价格策略博弈15 中国新能源车企布局日趋完善17 中国新能源汽车新势力仍有较大增长空间17 中国新能源车企布局海外，奠定长期增长19 造车新势力横向比较21 新能源车企估值24 新能源车企股价及成交量26 新能源汽车行业可比公司估值27 图表目录 图表1：全球新能源汽车月度销量：9月销量108.7万辆，环比增长20%，同比增长66%5 图表2：全球新能源汽车渗透率按照地区拆分5 图表3:全球新能源汽车销量份额（分地区）6 图表4:全球新能源汽车销量同比增速（分地区）6 图表5:欧洲新能源汽车车企销量份额6 图表6:北美新能源汽车车企销量份额6 图表7：欧洲新能源汽车月度销量：9月销量26.8万辆，环比增长56%，同比增长13%7 图表8:MSCI世界汽车指数市盈率：当前11.4x，较2021年末下降5.9x7 图表9:MSCI世界汽车指数市销率：当前0.8x，较2021年末下降0.4x7 图表10:中国新能源乘用车销量及同比预测9 图表11:中国新能源乘用车渗透率及预测9 图表12：中国新能源汽车月度销量：10月销量71.4万辆，环比增长1%，同比增长82%9 图表13：中国新能源乘用车月度销量：9月销量67.5万辆，环比增长6%，同比增长98%9 图表14：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：10月新能源汽车渗透率28.5%，9月新能源乘用车渗透率28.9%，较2021年末分别提升9.4和8.4个百分点10 图表15：中国电动汽车充电桩保有量及净增量10 图表16:中国2022年1-10月新能源乘用车销量排行榜12 图表17:中国纯电动乘用车销量按照价格段拆分12 图表18:中国纯电动乘用车销量按价格段拆分12 图表19:中国乘用车销量按价格段拆分12 图表20:增程式车型配置比较13 图表21：中国新能源乘用车拆分：9月纯电动车占比75.0%，插电式混合动力汽车占比25.0%14 图表22：中国新能源乘用车月销量同比增速按纯电和混动拆分14 图表23:纯电动乘用车销量按照价格拆分（3Q22）14 图表24:插混乘用车销量按照价格拆分（3Q22）14 图表25：2022下半年新能源车企车型价格调整措施整理15 图表26：中国新能源汽车政策比较16 图表27:中国新能源乘用车销量份额18 图表28:中国2022年1-10月新能源乘用车销量排行榜18 图表29：蔚来、小鹏、理想、零跑2023年新增车型及计划18 图表30：蔚来ET5、小鹏G9、理想L9、特斯拉ModelY车载摄像头数量比较18 图表31：中国汽车出口量19 图表32：中国车企出口计划20 图表33:汽车销量21 图表34:汽车均价21 图表35:汽车销售收入21 图表36:汽车板块毛利率21 图表37:软件服务与其他收入占比22 图表38:公司综合毛利率22 图表39:研发费用22 图表40:研发费用率22 图表41:营业费用率22 图表42:净利润22 图表43:现金及现金等价物23 图表44:短期与长期借款23 图表45:零售门店数量23 图表46:服务门店数量23 图表47：蔚来、小鹏、理想、零跑市销率估值比较23 图表48:蔚来美股市销率：当前1.7xvs历史均值5.7xvs历史均值以下1个标准差0.7x24 图表49:小鹏汽车美股市销率：当前1.4xvs历史均值7.3xvs历史均值以下1个标准差2.3x24 图表50:理想汽车美股市销率：当前1.4xvs历史均值5.2xvs历史均值以下1个标准差2.7x25 图表51:特斯拉市销率：当前5.4xvs历史均值5.8xvs历史均值以下1个标准1.8x25 图表52:比亚迪港股市销率：当前1.3xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x25 图表53:比亚迪A股市销率：当前1.1xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x25 图表54：零跑汽车市销率：当前0.70xvs历史均值0.50xvs历史均值以下1个标准差0.42x25 图表55：新能源车企股价走势26 图表56：股票交易额比较26 图表57:新能源汽车可比公司估值比较27 新能源汽车行业2023年展望： 新能源汽车渗透率曲线继续加速上扬 2022年全球新能源汽车保持高速增长 今年，全球新能源汽车销量保持高速增长。根据Marklines，今年1-9月全球新能源汽车累计销量713万辆，同比增长67%（图表1），并在9月创新高。今年三季度全球新能源汽车同比增速达到73%，增速较二季度的55%再次抬头向上，保持较强动能。 中国地区表现一枝独秀，欧洲新能源车增长失速，北美地区基数较低增长较快。2022年，在销量、增速、份额、渗透率各个方面，中国新能源车都是全球增长的最大推动力。今年前三季度，中国新能源汽车销量同比增长118%，显著高于北美的56%和欧洲的10%（图表4）。中国市场对于全球新能源车销量的份额的贡献逐季攀升，从一季度的55%提升到三季度的64% （图表3）。在新能源车渗透率方面，中国在今年4月达到24%，超过欧洲，并保持向上趋势，远高于全球渗透率（图表2）。 今年欧洲新能源车销量增速表现欠佳，不仅低于中国增速，还显著低于全球增速，二、三季度同比增速仅有+1%和+8%，主要受到俄乌冲突导致欧洲汽车整体销量大幅下降的影响。今年3月至8月，欧洲汽车总销量同比有接近甚至超过20%的下滑。直至进入9月、10月，在去年“缺芯”导致的低基数上，欧洲汽车销量才同比翻正（图表7）。目前，欧洲地区占全球新能源车销量的20%-30%。欧洲新能源车的渗透率在20%上下徘徊了约6个月之后，直到9月才抬头向上（图表2）。因此，展望明年，我们预期欧洲的新能源汽车在今年相对低基数的基础上，叠加新能源车渗透率快速上扬，更易取得成长。 相比于北美地区所占全球汽车销量超过20%的份额，其新能源车仅占全球新能源车销量略超10%（图表3）。北美地区新能源车渗透率仅仅达到6%-7%之间。其中，特斯拉占到北美新能源车销量50%以上的份额（图表6），是最重要的贡献玩家。随着北美逐步加强对于新能源车及产业链的政策倾斜，市场预期北美新能源车市场将持续释放行业增量。 根据IEA去年的乐观预测，到2025年，全球新能源汽车有望达到约17.0%的渗透率。随着这两年中国持续超预期的表现，全球新能源汽车的渗透率已经在今年9月达到17.4%。从大趋势上看，符合我们去年展望报告中“有超预期空间”的判断。 今年全球汽车行业估值大幅下降，MSCI世界汽车指数当前市盈率11.4x， 较2021年末下降5.9（x图表8）。尽管全球新能源汽车销量保持较高增长， 但是今年全球汽车销售总量有明显下滑，截至10月累计销量同比下降3%。其中，今年3月到7月，单月销量都有同比20%的下降。但从今年9月、 10月，全球汽车总销量月度数据已开始逐步改善，展望明年，我们预期全球汽车行业基本面有望持续改善。 图表1：全球新能源汽车月度销量：9月销量108.7万辆，环比增长20%，同比增长66% 全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量同比（右轴）全球新能源汽车销量环比（右轴） 120200% 100 80100% 60 400% 20 2020-04 2