六大地区放开后的经济与市场经验

证券研究报告 六大地区放开后的经济与市场经验 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 报告日期：2022.12.09 回顾全球防疫放松后，美欧日韩越台6地经济变化和股市走势，发现各地区放松疫情后经济短期快速恢复，消费属性强的地区消费恢复好、制造属性强的地区制造修复快，商品消费修复快于服务消费。行业和龙头个股看，防疫放松后，长期股价表现呼应经济和公司业绩，业绩修复至19年以前的，股价表现也领先；短期，放松前市场买“预期修复”（服务）>“实际修复”（零售）；放松后市场买“实际修复”>“预期修复”。 2020年来，各地区经历2轮防疫放松，时间较为集中（欧美韩21.2-3/22.3；日越21.10/22.4），发生在上一轮疫情高峰得到控制之后；各地放松后3个月 后可能有下一轮冲击，会小幅增加新增确诊病例和重症病例。 防疫放松后，各地区经济短期冲高，制造、商品消费修复优于服务消费：1）放松管控后的经济大多冲高1-3个月，其中制造属性强的地区供应链修复下，制造业修复更好，消费属性强的地区财政补贴和受压抑的消费需求释放下，消费修复更好。2）货币宽松+财政补贴是欧美零售业、商品消费快速修复的重要推力，部分地区远超疫情之前，未来需求可能存在透支。6）服务消费行业的缺口至今仍未修复，越南等部分地区缺口规模仍较大。 放松管控后，各地综指大多跑出超额收益，逻辑略有差异：防疫放松后，1）消费属性强的欧美的消费（特别零售）数据持续验证，市场同时向好；2）制造属性强的韩国、越南制造、出口数据持续验证，市场开始走强；3）日本修复弱、中国台湾边际变化小，数据未验证，未获得超额收益。 消费板块看，业绩修复主导市场表现：1）防疫放松后，消费板块业绩均有修复；其中服务消费弹性大，但大多未修复至疫情前，而商品消费在“宽松+财政补贴”的背景下，业绩基本修复，医药业绩和股价一直很亮眼。2）美国消费业绩修复强于欧日，源于财政补贴力度差异。3）股价看，19年至今的行业股价变化，主要取决于业绩有没有修复（参考19年水平），服务业和零售医药全面分化。5）放松前，市场买“预期修复”（服务）>“实际修复”（零售）；放松后，市场买“实际修复”>“预期修复”。6）防疫放松前后，是“预期修复”类公司的获利了解时点。 消费板块龙头业绩和股价与行业趋同，业绩和股价修复更快。具体行业看：1）航空和酒店行业出现了明显的行业集中，龙头修复好于行业，市场表现有所反应。2）服务VS商品：商品修复明显好于服务，但其中需要注意，餐饮的修复和线下零售类似，而非和服务类似，同时各地区分化较大，可能有“可选VS必须”底层逻辑。3）线上VS线下：管控放松前，线上网购的业绩和市场表现都明显强于线下零售，而防疫放松后反转，原因或包括 边际变化差异和货币政策。4）奢侈VS日常：奢侈消费受影响较小，而且更依赖于现场消费，放松后更受益。 最后需要强调，上述为针对其他地区历史做的分析，未来有失效的风险，仅供参考，不构成任何投资建议。2 全球疫情管控放松主要分为两轮，一轮是2021年Q1/Q3，一轮是2022年Q1：美国+欧洲+韩国（21年2-3月+22年3-4月）、越南+日本（21年10月和 22年3-4月）。2021年先放松本地管控，2022年后放松边境管控。 图1：各地区防疫政策变化汇总&管控严格指数 100 美国德国日本韩国越南中国台湾 90德国：21年2月硬封 锁解除 80 美国：21年2-3月各州逐一放松疫情管控 越南：21年10月政府 128号决议放松防疫 70 日本：21年10月日本决定 60全面解除紧急事态宣言和 “防止蔓延等重点措施” 50 日本：22年3月全面解除 管控 越南：22年4月放松国际 通勤，疫情反弹未封城 40韩国：21年3月决定 从非首都开始放松防疫政策管控 30 20 中国台湾：21年7月13日逐步解除管控，阶段性零新增后，7月27日从三级降为二级管控 美国：22年3月各州基本完全放松 10韩国：22年4月取消 新冠隔离和申报义务 0 德国：22年4月全面解封 20-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09 数据来源：Wind，财通证券研究所3 各地疫情经验看：疫情管控放松主要发生在上一轮疫情高峰得到控制之后。各地放松后3个月或有下一轮冲击(21年初原始病毒,21年2-5月Alpha,21年5-12月Delta,21年12月-22年2月Omicron,22年7月Omicron变种)，新一轮冲击会小幅增加新增确诊和重症病例。当前毒株Omicron的重症率远低于Alpha和Delta。 日本 21年10月越南放松21年10月日本放松 越南 Delta和Omicron 先后爆发 图2：各地新增确诊（万人）图3：各地重症率（每百万人患病数） 美国欧洲韩国（右）5 120 美国德国法国 欧美韩放松 Alpha毒株 3021年2-3月 25 20 15 10 5 0 21年5月 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 100 80 60 40 20 0 Omircron的重症率可能是此前的1/10 20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10 21-0721-0821-0921-1021-1121-1222-01 200 150 100 50 0 美国欧洲韩国（右）30 22年2-3月22年4月 欧美放松韩国放松 22年1月Omicron毒株 45 4025 3520 30 2515 20 1510 105 5 00 日本越南30 22年4月 日本越南第二轮放松 22年7月 Omicron毒株变种 日本 韩国 25 20 15 10 5 0 21-1021-1222-0222-0422-0622-0822-10 数据来源：Wind，财通证券研究所 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10 20-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-11 4 1）放松管控后的经济大多冲高1-3个 图4：放松管控后的经济复苏情况 第一轮放松第二轮放松 走势短期变化VS历史趋势(缺口计算)短期变化VS历史趋势(缺口计算) 月。例外是日本（消极防疫）和中国 地区& 放松时间指标 前后半年放松当月变化 放松 3个月变化 放松前1个月 放松后3个月 前后半年放松当月变化 放松 3个月变化 放松前1个月 放松后3个月 台湾（半导体受疫情影响小），边际 制造业PMI美国非制造业PMI 3.9%0.4% 8.4%8.7% -1.5%-2.5% 1.8%-0.6% 变化小。 2）第二轮放松效果不及第一轮。 3）经济回升差异：制造属性强的地区 供应链修复（制造分项），消费属性 强的地区财政补贴和受压抑的消费需 1）21.3 2）22.3 欧洲1）21.3 2）22.3 日本 制造业产出指数 零售销售额 食品服务销售额制造业PMI 服务业PMI 工业生产指数零售销售指数服务业信心指数制造业PMI 服务业PMI 3.1% 10.7% 13.5%4.6% 3.9% 0.8% 2.8% 2.8% 1.7% 2.9% 3.8%-5.6%-2.6% 7.4%5.2%16.1% 20.8%-15.0%-3.8% 5.2% 9.5% -0.2%-3.3%-2.7% 3.3%-1.9%0.8% 18.4% 2.8% 4.3% 0.7% 0.6% 1.4% -1.7% 0.1% -1.7% -1.1% 0.3% 1.4% 5.2% 0.7%1.1%1.8% 0.6%9.1%9.4% 3.0%7.5%8.7% -3.6% 0.6% -0.4%-3.2%-4.9% -2.9%0.5%-0.7% 0.9% 0.6% 8.4% 1）21.10制造业生产指数 2.0% 7.6%-13.9%-12.2% 0.3% -8.6%-8.0%-7.8% 求释放（消费分项）。 4）制造业相对容易修复。 5）货币宽松+财政补贴下，欧美零售 业、商品消费快速修复的重要推力， 部分地区远超疫情之前，未来需求可 2）22.3 韩国1）21.3 2）22.4 越南 日本商业零售额日本服务消费指数制造业景气指数非制造业景气指数制造业生产指数零售销售指数 零售和餐饮服务指数制造业PMI 生产指数 4.2% 6.6% 7.0% 5.0% 18.1% 12.5% 13.2% 11.9%6.9% 21.7%-2.5%1.5% 10.6%-16.5%-11.0% 14.0% 9.0% 10.7%-9.6%6.6% 15.6%-11.4%-0.5% 17.5%-14.8%-3.8% 12.3% 16.7% 17.6% 5.6% 3.0% 4.0% -4.2% -2.1% 0.0% 0.0% 2.0% 6.7%-7.0%9.2% 8.9%-15.1%-10.4% -1.0% 1.0% -3.6%8.6%3.9% -3.5%-1.4%-3.7% 0.3%-3.6%-3.8% 2.3% 7.0% 1）21.10出口当月 1.1% 27.8% -2.4% -4.2% 能存在透支。 2）22.4 零售：商业 20.2% 34.7% -26.4%-12.1% 2.9% 5.4%-5.1% -2.9% 6）服务消费缺口至今仍未修复，越南 等部分地区缺口仍较大。 中国台湾1）21.7 宾馆与餐饮业 非制造业PMI住宿餐饮业PMI 0.6% -7.0% 5.6%4.7% 零售业PMI 5.2% 11.6% 入境旅客 54.1% 69.1% -99.2% -98.8% 制造业PMI 42.7% -4.3% 103.7% -2.6% -68.5% -55.4% 6.4%20.4% -31.3% -27.4% 数据来源：Wind，Factset，Bloomberg，财通证券研究所5 美国放松管控后，短期制造、消费均抬升：21年3月各州逐步放松以来，生产、消费短期抬升明显，制造业指数上升2.9，商品、服务消费环比上升 11、14%。第二轮放松效果弱于第一轮。其中，美国对居民补贴助其迅速填补消费缺口、快速回到趋势线上。 图5：美国经济情况 21.3放松管控，PMI上行明显， 制造业/非制造业分别上升3.9、8.4 22.3放松管控 对PMI影响有限 美国制造业PMI美国非制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 104 102 100 98 96 94 92 90 美国制造业产出指数制造业产出指数趋势制造业产出指数同比(右) 美国21.3.22.3放松管控后，制造业短期快速回升制造业指数上升2.9、0.7，第一轮影响更大。 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 19/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09 19/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09 美国零售销售额(十亿美元) 零售销售额趋势 零售销售额同比(%,右) 美国食品服务销售额(十亿美元) 食品服务销售额趋势 21.3放松管控后商品消费抬 600升明显,环比上涨11% 22.3放松管控后 商品报复性消费有限 21.3、22.3、放松管控后服务消费 抬升明显,环比分别上涨14、1% 食品服务销售额同比(%,右) 150% 550 美国给群众发钱后 消费未受冲击， 近6月商品超越趋势线8% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 75 65 美国给群众发钱后 消费未受冲击， 近6月服务超越趋势线9%