优质资产注入与产能利用率持续提高，共驱业绩大幅改善

盐田港（000088） 公司研究/公司深度 优质资产注入与产能利用率持续提高，共驱业绩大幅改善 投资评级：买入（首次） 报告日期：2022-12-09 主要观点： 优质港口资产注入，23年、24年利润总额改善幅度达70%、147% 收盘价（元）5.07 近12个月最高/最低（元）6.04/4.56 总股本（百万股）2,249 流通股本（百万股）2,249 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）114 流通市值（亿元）114 公司价格与沪深300走势比较 盐田港沪深300 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 假如资产重组于2023年上半年顺利完成，公司将获得盐田港中港区3期35%股权，该部分股权有望在2023H2和2024年为公司带来约3.7亿元和7.8亿元税前利润，相当于2021年利润总额的69.7%和146.9%。 港口业务产能利用率持续提高，自主经营的港口进入利润释放期 惠州荃湾煤炭港，2022H1产能利用率从2021年的45.9%爬升至54.3% （环比+8.4pp），收入1.1亿元（同比+48.2%）,净利润从2021年亏损 25% 9% -7%12/213/226/229/2212/22 -23% -39% 4,229万元减少至亏损315万元，预计2022全年可实现扭亏为盈。黄石新港，2022H1产能利用率从2021年的38%提升至47%（环比 +9pp），收入约1.1亿元（同比+20%），净利润同比增长91%至2,218万元，预估2022年全年净利润有望突破5,000万元。 我们判断，惠州荃湾港和黄石新港从2023年起，利润有望大幅增长。 高速业务量、价齐升在即，将进一步提升公司业绩 惠盐高速深圳段约20KM，疫情导致2022H1车流量同比-17.9%，收入同比-15.4%。判断量或价有3次提升机会：疫情防控政策边际改善带动车流量的自然修复，需关注高速通行费优惠政策的变化；2023下半年4车道变8车道，约8KM通行费价格提升33.3%及分流其他路段车流量带动量价齐升；2024年深中通道投入运营带来车流量增量。 投资建议：业绩改善确定性高，当前估值未反应多重利好，建议买入 测算2024年港口业务和高速业务归母净利润分别为11.5亿元和1.5 亿元，采用分部估值法，给予港口业务15xPE估值，高速业务 13.8xPE估值，对应合理市值为172.5亿元和17.9亿元，合计约190 亿元，对应股价约8.45元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期；地缘冲突加剧；高速收费政策持续；资产重组不 及预期；财务成本增长超预期；油价上涨等 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A2022E2023E2024E 营业收入 680 787 940 1075 收入同比（%） 28.0% 15.8% 19.4% 14.4% 归属母公司净利润 461 492 876 1281 净利润同比（%） 17.8% 6.6% 78.0% 46.2% 毛利率（%） 38.4% 37.4% 37.7% 40.4% ROE（%） 5.1% 5.2% 8.5% 11.0% 每股收益（元） 0.21 0.22 0.39 0.57 P/E 25.24 23.17 13.02 8.90 P/B 1.33 1.20 1.10 0.98 EV/EBITDA 48.13 37.57 32.36 25.55 资料来源：iFind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 本报告观点5 1整体情况：控股自主经营与投资联营并举，产能水平是影响公司近年收入增速的主要因素6 1.1发展历程：经多次资产重组，通过控股经营与战略投资并举，基本完成业务布局6 1.2经营表现：产能水平是近年来收入端的主要矛盾，投资收益是利润的主要来源7 2港口业务：盐田港区为重心，布局长江沿线内河港口与珠三角其他港口，网络覆盖初具规模10 2.1港口行业：具备一定程度的公共属性和周期性，行业发展趋势利好大型枢纽港口10 2.2盐田港港口业务：立足核心港区，积极布局珠三角和长江中游优质港口，打开业务增长空间11 3高速业务：近期经营压力较大，疫情好转的自然恢复与改扩建，有望带动量价齐升17 3.1高速公路行业：政策导向较强，行业短期内增速承压17 3.2盐田港高速业务：疫情及高速优惠政策导致收入承压，之后有望迎来量价齐升19 4仓储业务：注重与港口业务的协同效应，黄石新港现代物流园区带动仓储业务进入发展新阶段23 5估值：中性偏保守估值190亿元，对应约67%上涨空间25 风险提示：26 财务报表与盈利预测27 图表目录 图表1公司收入贡献长期“名不符实”，2019年港口业务贡献始超50%6 图表2盐田港经多次资产重组及对外投资（仅展示重要节点及事件）7 图表3实控人盐田港集团持股公司67.48%股权7 图表4围绕港口核心业务，积极布局高速、仓储等业务8 图表5新增产能投入运营，带动收入较快增长9 图表6疫情等因素影响可控，业绩恢复趋势较好9 图表7盐田港净利率达70%左右9 图表8盐田港投资收益占利润总额的比重近80%9 图表9港口吞吐量与宏观经济环境息息相关10 图表10泊位数量减少，万吨级及以上泊位数量增加10 图表11港口定价由企业与政府共同确定11 图表12装卸费是港口收入的主要来源11 图表13盐田港港口大股权东为和记港口12 图表14盐田港港区分布12 图表15和记港口在全世界的集装箱吞吐量市占率保持10%以上12 图表162021年全球主要港口装卸费用（元/TEU）13 图表17港口多式联运示意图13 图表18平盐铁路将辐射范围扩大至长江上、中游13 图表19深圳港以2877万TEU吞吐量排全球第四14 图表20盐田港吞吐量占比提升，近年保持在50%左右14 图表21盐田港股份持股港口分布15 图表22港口业务收入2022H1增速达28.5%15 图表23惠州荃湾煤炭港2022H1亏损收窄至315万元15 图表24黄石新港2022年上半年收入同比+20%16 图表25黄石新港2022年上半年利润同比+91%16 图表26黄石新港需求强劲，疫情前超负荷运营，2019年估算产能利用率达190%16 图表27今年来曹妃甸港收入持续下降17 图表28曹妃甸港2022上半年亏损边际收窄17 图表292021年高速投资额1.5万亿元（+16.9%）18 图表302021年高速累计里程16.9万亿公里（+5.0%）18 图表31疫情导致国内公路客运量加速下滑18 图表322021年公路货运量恢复至2018年的98.9%18 图表332021年高速公路通行费已经超2019年约681亿元19 图表34惠盐高速深圳段示意图20 图表352022H1惠盐高速深圳段收入同比-15.4%20 图表362022H1惠盐高速深圳段收费车流量同比-17.9%20 图表372022惠盐高速公路深圳段客车收费标准21 图表38高速公路客车收费系数标准21 图表39水荷立交至惠州市常用高速路段22 图表40水荷立交至坑塘立交区域常用高速路段22 图表41“深中通道”示意图22 图表42惠盐高速西连“深中通道”22 图表43仓储业务规模较小，但近1年半高速增长23 图表44过去10年盐田港监管仓收入GAGR约12.8%24 图表45近5年盐田港监管仓利润增速受政策影响大24 图表46黄石新港现代物流园22H1收入环比+186%24 图表47黄石新港现代物流园22H1亏损下降至166万元24 图表48核心假设与盈利预测25 图表49上港集团、宁波港、广州港和盐田港估值与产能扩张对比26 图表50宁沪高速、粤高速A和东莞控股估值26 本报告观点 本报告观点主要有三点，即港口业务业绩改善确定性高、高速业务量价齐升在即和当前估值尚未反应上述利好因素，具体而言： 首先，港口业务业绩改善确定性高，即优质资产注入和产能利用率提高，将共同驱动业绩大幅改善。 1）优质资产注入。公司与控股股东盐田港集团的资产重组计划正在进行中， 若重组顺利完成，公司将获得盐田港中港区3期35%股权。这是十分优质的资产，与盐田港中港区3期紧挨的1、2期，其2021年和2022H1的净利率分别达53.1%和48.2%，我们判断，盐田港中港区3期的盈利能力与1、2期相差不大。这样的 盈利能力，在港口行业是名列前茅的。假如公司在2023H1完成重组，我们测算盐 田港中港区3期将在2023H2和2024年为公司带来约3.7亿元和7.8亿元税前利润，相当于2021年利润总额的69.7%和146.9%。此外，这也在一定程度上反应出控股股东盐田港集团将港口资产集中在盐田港上市公司的意图，公司业务定位更加 清晰。 2）产能利用率提高。近10年来，公司控股自主经营的港口，经过漫长的工程建设与早期的业务拓展，产能利用率持续提升，目前已经进入利润释放期。先说惠州荃湾煤炭港，2022H1的产能利用率从2021年的45.9%爬升至54.3%（环比 +8.4pp），实现收入1.1亿元（同比+48.2%）,净利润从2021年亏损4,229万减少 至亏损315万，预估2022年全年可实现扭亏为盈，2023年进入利润释放期。再说黄石新港，2022H1的产能利用率从2021年的38%提升至47%（环比+9pp），实现收入约1.1亿元（同比+20%），净利润实现同比约91%增长至2,218万，预估2022年全年净利润有望突破5,000万。值得一提的是，黄石新港疫情前，新增产能投放后可快速进入超负荷运营状态，可见黄石新港需求强劲，公司运营能力突出。因此，我们判断惠州荃湾港和黄石新港从2023年起，有望实现利润较大幅度增长。 其次，高速业务量价齐升在即。惠盐高速深圳段约20KM，是华南地区车流量最大的路段，2022年受疫情等因素的持续干扰，惠盐高速深圳段量价双重承压，2022H1车流量降幅约17.9%，收入降幅约15.4%。随着疫情防控边际改善，惠盐高速深圳段将经历自然的车流量修复过程，同时密切关注高速通行费政策的变动方向和节奏，跟踪能否出现高速通行费用的价格上升。更重要的是，随着2023年下半年扩建车道的投入使用，该路段将从4车道变为8车道，约有8KM路段的通行费价格提升33.3%，叠加对其他高速路车流量的分流效应，公司高速业务将迎第二阶段的量价齐升。另外，深中通道投入运营后，将进一步为惠盐高速深圳段带来新的车流量，这是第三阶段的车流量提升。 最后，从估值维度看，当前估值基本没有反应上述利好因素。通过与可比公司进行对比，我们认为当前估值为不考虑上述利好因素的合理估值。采用分部估值法，经中性偏保守测算，以2024年港口业务归母净利润11.5亿元及15xPE估值计，港 口业务合理市值约172.5亿元；以2024年高速业务归母净利润1.5亿元及13.8xPE 估值计，高速业务合理市值约17.9亿元，两者合计约190亿元，对应2023年8.8亿元归母净利约21.7xPE估值，较当前市值（2022年12月9日收盘，114亿元）约67%上涨空间。 本报告正文由此开始： 1整体情况：控股自主经营与投资联营并举，产能水平是影响公司近年收入增速的主要因素 1.1发展历程：经多次资产重组，通过控股经营与战略投资并举，基本完成业务布局 公司成立于1997年，回顾25年发展史，盐田港的发展具备以下几个特征：第一，长时间“名不符实”。具体表现为，公司收入来源长期以公路业务为 主，直到2019年港口业务营收占比达53.1%，公司才真正进入港口业务主导营收的发展阶段。我们认为，造成公司长期“名不符实”的原因主要有两点，其一是业务发展阶段，盐田港港区经历过长时间的工程建设阶段，无法直接贡献营收；其二是历史原因，早期盐田港集团为完成港区及其他工程建设，选择将优质资产惠盐高速深圳段注入公司上市募资，进而导致公路业务长期成为公