2022年11月金融数据点评：2023年社融增速的支点在哪里？

2022年12月12日 总量研究 2023年社融增速的支点在哪里？ ——2022年11月金融数据点评 要点 事件：11月人民币贷款新增1.21万亿元，前值6152亿元；社融新增1.99万亿元，前值9079亿元，存量同比增速10.0%，前值10.3%；M2增速12.4%，前值11.8%。 核心观点：11月新增社融基本符合市场预期，企业债券净融资收缩是主要的拖累因素。企业端，一方面，流动性因素导致的债券市场波动，拖累企业债券融资另一方面，政策性金融持续发力，叠加政策加码支持房企合理融资需求，企业中长期贷款延续景气。居民端，疫情反弹对消费的抑制和购房意愿低迷，依然是拖累居民部门融资需求的主因。信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。 展望明年，随着疫情防控政策逐步优化和国内疫情趋于平稳，居民消费和购房意愿有望逐渐回暖。同时，稳增长诉求较强的背景下，政治局会议要求“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，金融政策有望继续加码支持房企合理融资需求，基建和制造业配套贷款也将维持高位。预计2023年非金融企业、政府和居民部门新增融资，将分别拉动社融增速6.3、2.3、1.5个百分点，社融全年增速约在10.2%左右，信用周期渐趋平坦。 融资：信用扩张延续平稳。11月新增社融基本符合市场预期，同比收缩6109亿元，企业债券净融资收缩是主要的拖累因素。从融资主体来看，居民和政府部门净融资分别同比少增4710亿元和1638亿元，是11月新增社融的主要拖累项。其中，政府部门净融资同比少增，主要源于今年政府债券发行节奏整体前置，5000亿元专项债结存限额的实际对冲效果有限；居民部门净融资同比少增，则主要源于疫情多点散发下的消费意愿疲弱，以及商品房销售持续回落导致按揭贷款收缩。另外，由于银行理财赎回等原因导致债市流动性风险上升，11月企业债券净融资同比大幅收缩，导致企业部门对新增社融的拉动作用显著走弱。 展望：明年主动宽货币力度渐趋缓和，广义货币供应量M2增速有望回落至9.0%左右，资金利率中枢向政策利率温和回归。明年的国内基本面环境，决定了宏观 政策的核心诉求依然在于稳增长，但考虑到经济已经处于温和复苏的趋势之中，货币政策的发力强度可能会有所减弱。同时，今年在财政发力的过程中，消耗了大量往年财政结余资金和国有企业结存利润，推动了财政存款向私人部门存款的转移，明年财政存款向私人部门的转移力度将会明显走弱。 因而，宽货币力度趋缓、财政存款转移力度走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落；广义货币供应量与实体信用扩张增速轧差收敛，也将驱动资金利率中枢向政策利率回归。我们预计，2023年广义货币供应量M2增速约为9.0%左右，DR007利率中枢有望回归至1.8%—2.0%，国债收益率曲线将进一步平坦化。 明年社融增速有望达到10.2%，节奏呈现波浪型走势，信用周期渐趋平坦。综合考虑宏观杠杆率对非金融部门融资总量的限制，非金融企业、居民和政府部门的新增融资情况，以及货币、财政政策的发力节奏。我们预计，企业和居民部门融资，受制于融资监管传导时滞和疫情反复影响，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的后置；政府部门融资节奏将会呈现出一定程度的前置，预计与同样提前下达专项债新增融资额度以及稳增长压力较大的2020年和2022年节奏相当；在企业和居民部门融资节奏后置，政府部门融资节奏前置的影响下，新增社融相较往年融资节奏将呈现出一定的均衡性，明年社融增速有望呈现波浪型走势，6月有望达到9.3%的全年低点，全年增速有望达10.2%。 风险提示：政策落地不及预期，本土疫情大范围扩散，重大项目推进不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 四季度还会有降准吗？——光大宏观周报 （2022-10-23） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报 （2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业——流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报 （2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息？——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 宏观经济 目录 1、信用扩张延续平稳3 2、货币供应增速趋缓，信用周期渐趋平坦6 3、风险提示12 图目录 图1：本币贷款和债券融资明显拖累11月新增社融3 图2：居民和政府部门净融资收缩拖累11月新增社融3 图3：11月地方政府专项债融资净额明显低于去年同期4 图4：1-11月地方政府专项债净融资完成计划的97%4 图5：11月对公中长期贷款延续景气5 图6：政策性金融持续发力稳定信贷增长5 图7：10月以来，本土疫情再次呈现多点散发态势5 图8：30大中城市商品房成交面积负缺口再度走阔5 图9：实体信用扩张速度低于货币扩张速度6 图10：资金利率中枢二、三季度明显低于政策利率6 图11：广义货币供应量M2增速趋势预测7 图12：国债收益率曲线有望继续平坦化7 图13：2022年宽货币对社融增速的推动有限8 图14：居民部门新增中长期信贷明显弱于往年同期水平8 图15：我国非金融部门杠杆率仍有一定加杠杆的空间9 图16：2023年宏观杠杆率增幅的合意水平或在11pct左右9 图17：我国非金融企业部门杠杆率已处于较高水平10 图18：近年来企业部门非房地产行业融资占比震荡上行10 图19：我国政府部门杠杆率(含隐性债务)仍处于中性水平11 图20：2023年政府部门新增债务规模约8.00万亿元11 图21：全年社融增速有望呈现波浪型走势12 图22：中国信用周期逐渐平坦化12 1、信用扩张延续平稳 11月新增社融基本符合市场预期，同比收缩6109亿元，企业债券净融资收缩是主要的拖累因素。11月新增社融1.99万亿元，基本符合市场预期(Wind一致预期为2.17万亿元)，同比少增6109亿元；11月新增人民币贷款1.21万亿元， 基本符合市场预期(Wind一致预期为1.32万亿元)，同比少增596亿元。疫情反复对生产经营和线下消费的扰动，以及房地产市场走势是最大的不确定性来源。信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。 从融资方式来看，企业债券净融资同比少增3410亿元，政府债券净融资同比少 增1638亿元，社融口径下的人民币贷款同比少增1621亿元，是11月新增社融 同比收缩的主要推动因素。另外，信托贷款同比多增1825亿元，未贴现银行承 兑汇票同比多增573亿元，表外融资继续对新增社融形成支撑。信托贷款同比多增，主要源于低基数和房地产融资限制有所松动。 从融资主体来看，居民和政府部门净融资分别同比少增4710亿元和1638亿元， 是11月新增社融的主要拖累项。其中，政府部门净融资同比少增，主要源于今年政府债券发行节奏整体前置，5000亿元专项债结存限额的实际对冲效果有限；居民部门净融资同比少增，则主要源于疫情多点散发下的消费意愿疲弱，以及商品房销售持续回落导致按揭贷款收缩。另外，由于银行理财赎回等原因导致债市流动性风险上升，11月企业债券净融资同比大幅收缩，导致企业部门对新增社融的拉动作用显著走弱。 图1：本币贷款和债券融资明显拖累11月新增社融图2：居民和政府部门净融资收缩拖累11月新增社融 万亿 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 本币贷款 -0.4 当月新增去年同期同比多增(右) 亿元 1,0002 0 1 -1,000 -2,0000 -3,000 -1 非金股票 -4,000 -2 政府部门居民部门企业部门社会融资(右) 万亿 万亿 2 1 0 -1 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 -2 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴银票 政府债券 企业债券 表内融资 表外融资 直接融资 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年11月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年11月 政府端，政府部门的年度净融资额由于受到预算等限额约束，相对来说是较为透明的，为3.37万亿元的赤字额度，3.65万亿元的专项债新增额度，以及5000 亿元地方专项债结存限额，也就是说，今年政府部门融资净额大约在7.52万亿元左右。由于今年政府债券发行节奏整体前置，1-6月地方政府通过专项债净融资34062亿元，基本将全年专项债新增额度发行完毕。 因而，从7月份开始政府债券融资开始放缓，并由同比多增转为同比少增，对新 增社融形成拖累作用。同时，随着5000亿元专项债结存限额在10月底基本发行完毕，11月政府部门净融资对新增社融的拖累作用，再度边际走强。 图3：11月地方政府专项债融资净额明显低于去年同期图4：1-11月地方政府专项债净融资完成计划的97% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 2018年2019年2020年2021年2022年 新增地方政府专项债，亿元 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 100% 80% 60% 40% 20% 0% 新增地方政府专项债发行进度 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年11月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年11月 企业端，11月非金融企业部门新增信贷1.13万亿元，同比少增1467亿元，其 中，企业中长期贷款同比多增3950亿元，明显高于往年季节性水平。归因来看，企业中长期信贷的主要驱动，依然来自于基建和制造业投资带动的相关融资需求，以及金融政策加码支持下房地产行业的贷款回暖。 一则，央行数据显示，在9月净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元的基础上，10月和11月PSL分别再度净新增1543亿元和3675亿元，支持基建和保交楼融资需求。政策行负债端在获得持续稳定的资金补充后，具有较强的信贷投放意愿，资金投向大概率为房地产和基建领域，在推动基建项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求，对企业部门融资形成持续支撑。 二则，今年以来，制造