11月金融数据解读：当前处于新一轮政策脉冲发力窗口

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年12月12日 【债券日报】 当前处于新一轮政策脉冲发力窗口 ——11月金融数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】CPI或触底，视角转向总需求修复 ——11月通胀数据解读》 2022-12-10 《【华创固收】“赎回潮”再起，有什么不一样？》 2022-12-07 《【华创固收】内外弱势共振，进出口加速下探 ——2022年11月进出口数据点评》 2022-12-07 《【华创固收】景气度年内“二次探底”——11月制造业PMI点评》 2022-11-30 《【华创固收】外资流出放缓，杠杆融资回落— —10月债券托管量点评》 2022-11-23 11月新增人民币贷款1.21万亿，同比少增600亿，信贷余额增速回落0.1个百分点至11%；新增社会融资规模1.99万亿，同比少增6083亿，社融存量增速回落0.3个百分点至10%；M2同比增速回升0.6个百分点至12.4%。 第一，11月企业中长期融资延续了改善态势，显示第三波政策脉冲的支撑作用依然存在。 第二，疫情反复对融资需求的扰动依然明显，表现为居民部门消费融资和企业短期融资的弱势。 第三，房地产销售相关的居民中长期融资实现环比季节性回升，但仍在历史同期的最低水平。 第四，“三支箭”之后房地产企业融资端限制几乎全部放开，销售端融资有赖于居民预期的逆转，并且受到居民收入损失的压制，后期显著向上修复的难度依然较大。 第🖂，降准已经落地，广义财政刺激政策或仍是主要抓手，关注需求端房地产调控政策进一步放松的可能性，货币政策配合调整贷款利率，实现居民消费信贷“降成本”或也是主要的着力点。 第六，11月中旬之后，债市调整，利率大幅上行，影响融资端的债券发行，也通过理财的赎回传导至负债端的存款。 第七，11月居民部门存款多增规模近1.5万亿，大规模赎回带动资金回归银行表内存款，调整过程中对于信用债的影响仍在持续，回归表内后或也部分增加表内对于利率债等资产的配置需求。 风险提示：政策脉冲力度不及预期。 目录 一、第三波政策脉冲效果仍在，融资需求受到疫情扰动4 （一）第三波政策脉冲余量依旧支撑企业中长期融资4 （二）疫情扰动居民消费融资和企业短期融资5 二、当前正处于新一轮政策脉冲的发力窗口5 （一）居民中长期融资需求依旧是当前融资修复的主要压力来源5 （二）政策发力窗口，关注广义财政和房地产销售端刺激政策6 三、债市调整传导至融资端和负债端6 四、风险提示7 图表目录 图表111月信贷新增1.21万亿，基本持平去年同期4 图表211月社融新增1.99万亿，低于往年同期4 图表311月企业中长期信贷依然高于历史同期4 图表411月委托贷款不再新增，政策性工具支撑弱化4 图表511月居民短期贷款回升乏力，反映疫情扰动5 图表611月票据融资增量较小，反映融资需求偏弱5 图表711月居民中长期信贷仍维持弱势6 图表811月主要大中城市房地产销售受疫情扰动6 图表911月政府债券融资受国债集中发行支撑6 图表10信贷和社融增速下行，验证融资弱化阶段6 图表1111月企业债券融资在历史同期最低水平7 图表1211月居民存款显著增长，反映理财赎回7 11月新增人民币贷款1.21万亿，同比少增600亿，信贷余额增速回落0.1个百分点 至11%；新增社会融资规模1.99万亿，同比少增6083亿，社融存量增速回落0.3个百分点至10%；M2同比增速回升0.6个百分点至12.4%。11月融资数据总量表现平平，结构上企业中长期贷款仍延续改善态势，但融资需求边际明显受到疫情扰动，债市调整的影响也有所体现。 图表111月信贷新增1.21万亿，基本持平去年同期图表211月社融新增1.99万亿，低于往年同期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 一、第三波政策脉冲效果仍在，融资需求受到疫情扰动 （一）第三波政策脉冲余量依旧支撑企业中长期融资 11月企业中长期融资延续了改善态势，显示第三波政策脉冲的支撑作用依然存在。年内第三波政策脉冲主要在8-9月份发力，后续影响逐渐落地，即使在10月的融资小月，企业中长期贷款依然维持了同比多增态势，11月新增规模达到7367亿，同比多增规模 达到3950亿；委托贷款前期连续三个月实现正增长，11月小幅缩减123亿，回到缩减的态势中，显示政策性金融工具在11月之前落地，11月已经没有余量；政策脉冲对融资的影响，或主要体现在设备更新再贷款的落地效果，以及前期政策性金融工具和地方专项债落地对配套融资的拉动；“三支箭”对融资的支撑或也在企业贷款端有所体现，但可能目前尚未形成较大规模的信贷投放。 图表311月企业中长期信贷依然高于历史同期图表411月委托贷款不再新增，政策性工具支撑弱化 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 （二）疫情扰动居民消费融资和企业短期融资 疫情反复对融资需求的扰动依然明显，表现为居民部门消费融资和企业短期融资的弱势。11月居民部门短期贷款当月新增仅525亿，明显低于历史上的季节回升态势，况且11月有“双十一”对消费需求的支撑，故疫情对于消费需求的影响再次对融资需求的 修复形成压制；11月表内票据融资规模新增1549亿，同比少增59亿，表外未贴现票据 新增190亿，同比多增573亿。故票据承兑规模11月依旧维持相对弱势，企业生产受到疫情扰动，短期融资并未形成对融资数据的显著支撑。 图表511月居民短期贷款回升乏力，反映疫情扰动图表611月票据融资增量较小，反映融资需求偏弱 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 二、当前正处于新一轮政策脉冲的发力窗口 （一）居民中长期融资需求依旧是当前融资修复的主要压力来源 房地产销售相关的居民中长期融资实现环比季节性回升，但仍在历史同期的最低水平。11月居民中长期信贷新增2103亿，同比少增3718亿，环比上相对于10月的332亿有一定程度的修复，同比上依旧处于弱势。这也与当月居民房地产销售情况一直，同比维持负增状态。“三支箭”之后房地产企业融资端限制几乎全部放开，销售端融资有赖于居民预期的逆转，并且受到居民收入损失的压制，后期显著向上修复的难度依然较 大。 图表711月居民中长期信贷仍维持弱势图表811月主要大中城市房地产销售受疫情扰动 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 （二）政策发力窗口，关注广义财政和房地产销售端刺激政策 11月信贷和社融增速再次下行，验证10月之后融资走弱的判断，“年末明初”政策再次进入发力阶段。（1）防疫政策和房地产调控政策的调整已经发生，但第三波政策脉冲的逐渐弱化和疫情扰动之下，年末融资需求再次走弱，需要新一轮政策脉冲发力，诉求明年初“开门红”；（2）降准已经落地，货币宽松走在政策脉冲的前列，预计中央经济工作会议将部署一揽子宏观调控政策，以实现经济基本面的企稳；（3）广义财政刺激政策，或继续以专项债和政策性金融工具为抓手，以维持基建投资的偏高增速，在融资数据表现为对企业中长期融资的支撑；（4）房地产调控政策的进一步放松的着力点在需求端，关注“房住不炒”基调的表述，以及一线城市限购政策、首付比例等具体措施。 货币政策配合调整贷款利率，实现居民消费信贷“降成本”或也是主要的着力点。图表911月政府债券融资受国债集中发行支撑图表10信贷和社融增速下行，验证融资弱化阶段 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 三、债市调整传导至融资端和负债端 11月中旬之后，债市大幅调整，利率大幅上行，影响融资端的债券发行，也通过理财的赎回传导至负债端的存款。（1）与企业中长期贷款和支撑政策相背离，企业债券融资的表现依旧弱势，11月仅实现596亿的融资增长，同比少增1729亿，处于历史同期最低的水平。期间，受利率上行影响，大量企业部门债券取消发行；（2）11月居民部 门存款大幅增长2.25万亿，与往年同期的不足万亿相比，多增规模近1.5万亿。理财净值化后，债市调整带来的银行理财净值下挫，居民端接受程度较低，大规模赎回带动资金回归银行表内存款。调整过程中对于信用债的影响仍在持续，但回归表内后或使银行负债端压力有所缓解，可能部分增加表内对于利率债等资产的配置。 图表1111月企业债券融资在历史同期最低水平图表1211月居民存款显著增长，反映理财赎回 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 四、风险提示 政策脉冲力度不及预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：赵浩言 美国华盛顿大学经济学、心理学双学士。2020年加入华创证券研究所。助理研究员：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘珈言 上海财经大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所 助理研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@h