EGR龙头，国内电机铁芯核心供应商

1 公司主营EGR（废气再循环系统）、驱动电机铁芯&天然气喷射系统、精密结构件三大板块业务，公司是EGR行业龙头，国内特斯拉电机铁芯的一供，天然气喷射系统与博世紧密绑定；受高端电机铁芯高需求驱动，2022年10月公司第二次增发募集7.2亿元用于建设新能源汽车驱动电机铁芯，增发股票已上市。 国内EGR龙头绑定核心客户，混动车&国六拓宽市场空间。国六和国四分别提高了EGR在重型车和非道路车辆的搭载率；2023年7月1日国六b执行，对NOx的要求进一步提升。同时公司混动车绑定了比亚迪等大客户，公司在国内柴油机EGR市占率保持在50%左右，作为龙头有望首先受益于EGR市场空间的扩大。特斯拉电机铁芯第一大供应商，保供能力和技术能力领先。公司 电机铁芯2019年进入特斯拉国内供应链，2022年是特斯拉国内第一大供应商；通过联合汽车电子供应蔚来等新能车电机铁芯。我们预计特斯拉22-24年国内销量各为46/62/80万辆，叠加国内新能车扩产积极，铁芯需求旺盛，公司积极增发提升产能，由于海外设备交付周期长，资金技术壁垒高，公司的保供能力和技术能力领先市场。预计22-24年分别出货102/205/334万台套。 并购微研精密合作顺利，天然气喷射系统与精密件稳健增长。微研精密2018年被收购后每年均实现了盈利承诺，2021年和1H22营收分别为5.56亿元和2.93亿元，同比增长57.51%和37.56%。终端客户与公司原始业务EGR目标客户群一致，具有较好的协同效应。天然气喷射系统与博世紧密绑定，由于天然气具有环保性 优势，在商用车领域渗透率逐步提升，预计随着天然气价格下滑， 2023年该业务将为公司带来1.75亿元营收。 我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入12.00/22.43亿 /31.42亿元，同比+29.1%/86.8%/40.1%，归母净利润1.10亿/2.54亿/3.70亿元，同比+12.56%/131.07%/45.57%，对应EPS为0.48/1.10/1.60元。公司是EGR龙头,享受国六政策和新能源渗透率提升的双beta行情，电机铁芯业务绑定了特斯拉等大客户，结合可比公司估值水平，给予2023年25倍PE估值，目标价27.5元，首次覆盖，给予“增持”评级。 汽车销量不及预期，原材料价格增长过高，政策环境恶化风险，限售股解禁风险。 内容目录 一、EGR+新能车+精密零部件业务，三驾马车共同驱动4 EGR龙头，逐步拓展新能源和精密零部件业务4 公司的主要业务分为三大板块——EGR系统产品、精密零部件产品和新能源产品4 二、受益于混动车爆发&国六政策推行，EGR业务长期向好5 混动车EGR需求增速快，绑定比亚迪和吉利大客户5 国六政策趋严，EGR板块量价齐升7 公司EGR产品领先，细分领域龙头率先受益9 三、收购上游微研精密，协同效应明显10 四、新能源业务技术领先，新势力强企核心供应商12 新能源汽车市场快速扩展，电机铁芯市场空间提升12 铁芯业务的壁垒较高，客户优势显著14 国内外强势新势力核心供应商，公司保供能力较强14 天然气喷射系统：与博世合作开发，核心跟踪产能利用率15 五、财务分析：历史财务受燃油车排放政策影响，未来增长看新能车业务和EGR17 六、盈利预测与投资建议19 盈利预测19 投资建议及估值20 风险提示21 图表目录 图表1：隆盛科技从EGR业务出发，18年收购微研精密后扩展精密零部件和新能车业务4 图表2：公司各产品均有较强的配套客户5 图表3：EGR系统可以减震/减排/节能6 图表4：EGR系统可以降低燃烧温度以减少爆震6 图表5：因车型供给爆发，2023年混动车预计将有90%增长6 图表6：隆盛科技混动车EGR具备较强性价比6 图表7：国六b阶段将在2023年7月1日执行7 图表8：国六排放标准趋严7 图表9：机动车尾气处理技术及处理原理8 图表10：国六期间增加了EGR的使用范围8 图表11：非道路国四和国六带来EGR新增需求量（分时期释放）9 图表12：尾气排放政策对相关公司归母净利润同比影响较大9 图表13：隆盛科技EGR技术能力较强10 图表14：公司柴油机、汽油机和非道路EGR客户较优10 图表15：2020年国内柴油EGR隆盛市占率为40%10 图表16：2020年国内汽油EGR隆盛市占率为22%10 图表17：微研精密兑现了18-20年承诺的业绩水平（万元）11 图表18：微研精密1H22营收同比增长37.56%11 图表19：2017微研精密客户联合汽车电子目前是公司铁芯业务的核心客户之一11 图表20：并购前微研精密以一般冲压业务为主12 图表21：并购前微研精密产品主要都是精密件12 图表22：公司生产定子铁芯和转子铁芯12 图表23：2022Q1-Q3公司主要配套特斯拉/联电/蔚来（台套）12 图表24：由于性能较好，当前主流电机为永磁同步电机12 图表25：22年前三季度电机装机量以永磁同比电机为主13 图表26：定子和转子占纯电车成本约1.8%13 图表27：驱动电机铁芯市场空间持续扩大（亿元）13 图表28：铁芯工艺要求114 图表29：铁芯工艺要求214 图表30：马达铁芯拥有较为丰富的客户资源15 图表31：马达铁芯产能利用率已接近100%15 图表32：公司两次募投项目扩产后25年产能规划为432万套15 图表33：2020-2022Q3驱动电机铁芯销售收入快速提升15 图表34：2020-2022Q3驱动电机铁芯毛利率快速提升15 图表35：公司天然气喷射系统产品技术含量较高16 图表36：多项相关政策利好天然气汽车发展16 图表37：因天然气涨价，喷射系统产能利用率下滑17 图表38：天然气喷气嘴23年产能预计为8.75万套17 图表39：公司当前业务结构呈三足鼎立态势17 图表40：1H22EGR产品毛利率最高17 图表41：营业总收入及同比增速18 图表42：公司归母受排放政策影响剧烈18 图表43：公司三费持续下滑18 图表44：因业务结构不同，公司毛利率处行业中低水平18 图表45：公司存货周转率处行业较高水平19 图表46：公司应收账款周转率处行业较高水平19 图表47：公司EGR和铁芯产品未来预计有较大增长20 图表48：可比公司平均估值为21.4倍20 EGR龙头，逐步拓展新能源和精密零部件业务 长期深耕于发动机废气再循环（EGR）系统。隆盛科技于2004年在江苏无锡成立，早期的主营业务为发动机废气再循环（EGR）系统产品的研发、生产与销售，2007-2012年间，被江苏省科技厅认定为“高新技术企业”，被内燃机工业协会评选为“中国内燃机零部件行业排头兵企业”，被中国机械联合会评为“振兴装备制造业中小企业之星”。2017年，公司在深交所成功上市，并在2018年收购无锡微研精密股份有限公司，开始布局精密零部件业务。2019年，在新能源汽车零部件板块，公司的驱动电机马达铁芯项目成为联合汽车电子的一级供应商，同时也获得了大众、蔚来、广汽新能源等客户的二级供应商定点，针对商用车燃料替代的重卡天然气喷射系统项目也获得博世汽车系统的供应商正式定点。2020年，公司非公开定向增发募集2.3亿元用于马达铁芯和天然气喷射气轨总成项目， 目前这两块业务板块已经开始贡献收入。因电机需求旺盛，2022年10月，公司又募资7.2 亿元用于扩产新能车电机铁芯，目前定增股票已上市。 图表1：隆盛科技从EGR业务出发，18年收购微研精密后扩展精密零部件和新能车业务 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 公司的主要业务分为三大板块——EGR系统产品、精密零部件产品和新能源产品 （1）EGR系统产品：主要包含EGR阀、冷却器、传感器等。商用车应用EGR系统模块能有效降低有害气体氮氧化合物（NOx）排放；用于混动车可有效降低油耗量并抑制爆震。客户主要有康明斯、博世、全柴动力、昆明云内、东风汽车、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴、中国重汽等，非道路领域的主要客户有新柴、一拖、常发和常柴等。 （2）精密零部件：主要包括精密冲压件、精密注塑件和精密机加工件等，主要应用于传统汽车的节能减排模块、安全模块和座椅门锁模块。公司该业务板块的产品和技术主要承袭于微研精密，与EGR系统产品终端客户具有交叉。精密零部件客户主要包括联电、无锡理昌科技有限公司和博泽集团有限公司。 （3）新能源产品：主要包括驱动电机铁芯和天然气喷射气轨总成。公司从2017年开始布 局新能源汽车产品业务，从19年到21年底，历时3年的量产耕耘，公司大直径驱动电机铁芯逐步覆盖市场大多数畅销车型，除了作为一级供应商配套组装后供应各大新能源汽车整车企业外，还直供特斯拉，其中国内感应电机铁芯由公司独供，永磁同步电机铁芯与韩国泰信合供。其中电机铁芯产品核心技术主要来源于微研精密。 图表2：公司各产品均有较强的配套客户 来源：公司公告，国金证券研究所 混动车EGR需求增速快，绑定比亚迪和吉利大客户 EGR（废气再循环系统）是混动系统的核心零部件，可以降低排放、降低油耗、减少爆震。EGR通过把发动机排出的部分废气再送回到进气歧管，与新鲜混合气体降温后一起进入气缸参与二次燃烧，可以降低燃烧温度并降低散热损失。燃烧温度降低便可以减少NOX产生达到降低排放的效果。由于现在混动系统采用高效率发动机，压缩比很高，容易产生爆震现象并损伤发动机，EGR技术可以减少爆震，增加高效率区间燃油机的效率，从而减少发动机油耗。 图表3：EGR系统可以减震/减排/节能图表4：EGR系统可以降低燃烧温度以减少爆震 来源：《汽车构造原理》，国金证券研究所来源：学路网，国金证券研究所 插混车销量持续提升，对EGR需求增加。由于（1）混动车明年迎来较多新车释放，比亚迪DMI、吉利雷神混动等创新技术刚推出，有较多爆款后续将推出，如比亚迪夏、登陆舰系列等，汽车销量受新车型影响较大，预计将为市场带来较大拉升；（2）政策方面不利于插混车的，是上海23年1月起插混车不能再上绿牌，其余城市暂无相关政策，且上海新能源汽车2021年销量仅占全国10%，加之中国的新能源汽车市场已经从政策驱动迈入了市场驱动，所以预计未来牌照政策影响较小。由于插混车基数较小，我们假设明年插混车销量同比增长将达到90%，插混车占新能源汽车比重提升至30%。 图表5：因车型供给爆发，2023年混动车预计将有90%增长 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车总量 2,554 2,651 2,651 2,651 2,651 2,651 新能车渗透率 5% 12% 23% 34% 41% 47% 新能车销量 118 321 619 900 1,074 1,249 EV占新能车比重 84% 85% 77% 70% 69% 68% PHEV占新能车比重 16% 15% 23% 30% 31% 32% EV数量 100 272 479 633 746 854 PHEV数量 19 49 140 267 329 395 来源：Marklines，国金证券研究所 国内混动车EGR主流供应商为公司和博格华纳，公司产品性价比更高。国内混动车EGR具备较强供货能力的供应商主要为公司和博格华纳。公司EGR技术从柴油机起家，2020年市占率已达40%，技术积累深厚，虽然博格华纳作为老牌外资技术经验更为丰富，但公司产品在保证较好质量的前提下价格更低，因此具备较强的性价比，进入了比亚迪和吉利供应链。 图表6：隆盛科技混动车EGR具备较强性价比 隆盛科技博格华纳其他厂商 技术积累 从柴油机起家，国内 老牌外资，技术积累 价格质量 柴油机EGR龙头 较低较好 经验丰富 高较好 较低较差 扩产周期 3个月 8-12个月 - 供货能力 强 强 较差 较弱 来源：国金汽车之家，太平洋汽车，证券研究所 国六政策趋严，EGR板块量价齐升 针对不同车辆，国六政策分a、b段开始实施。继国五之后，国家生态环境