首次深度覆盖：国内EGR系统龙头，电机铁芯有望快速放量

国内EGR系统龙头，电机铁芯有望快速放量 隆盛科技（300680.SZ）首次深度覆盖 证券研究报告 2022年08月06日 ●核心结论 公司评级 买入 国内EGR龙头，业绩稳步增长。公司产品包括EGR系统、电机铁芯、重 股票代码 300680 卡燃气喷射系统等。16-21年公司总营收由1.96亿元增长至9.30亿元, 前次评级 CAGR为37%；归母净利润由0.33亿元增长至0.98亿元，CAGR为25%。 评级变动 首次 21年公司EGR、冲压件、马达铁芯/喷射气轨总成收入占比分别为 当前价格 26.33 35%/34%/18%。 近一年股价走势 国内EGR市场空间持续提升，公司EGR全系产品有望迎放量。国六标准隆盛科技创业板指 下EGR将广泛应用于汽油机、柴油机和天然气重卡，EGR市场将迎来需 求增量。据我们测算，2022-2024年国内EGR产品的市场空间分别为45.70/50.08/54.55亿元。2020年国内柴油EGR行业中，隆盛科技、博格华纳与皮尔博格为三家头部企业，市占率合计超80%。隆盛科技是轻型柴油机领域EGR龙头企业，预计在轻卡领域国六阶段市场份额将达到60%。 28% 17% 6% -5% -16% -27% -38% 2021-082021-122022-04 此外，公司重卡EGR产品将从2022年开始放量，有望充分受益行业增长。 公司深度研究|隆盛科技 公司深度研究|隆盛科技 电机铁芯市场需求高速增长，公司有望实现量利齐升。我们预计22-25年全球新能源车销量分别为1013.3/1418.6/1844.1/2305.2万辆，其中双电机渗透率分别达7%/10%/12%/15%，按照单个电机马达铁芯价值量400元/套计算，预计25年电动车马达铁芯市场空间达106.0亿元，21-25年市场复合增速达40.65%。公司作为马达铁芯国产化龙头，销量有望持续增长，预计22年销量有望超百万套，随着销量的放量盈利能力有望稳步提升，毛利率有望稳定在17%-18%。 投资建议：预计22-24年公司归母净利润为1.70/2.80/4.16亿元，同比 +74%/+65%/+49%，EPS为0.84/1.39/2.06元。考虑到公司EGR市占率行业领先、马达铁芯出货量有望快速增长，给予公司23年23XPE，目标价31.89元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期，技术风险，原材料价格波动风险。 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 578 930 1,598 2,485 3,546 增长率 42.2% 60.8% 71.9% 55.5% 42.7% 归母净利润(百万元) 54 98 170 280 416 增长率 78.7% 81.9% 74.3% 64.5% 48.7% 每股收益（EPS） 0.27 0.48 0.84 1.39 2.06 市盈率（P/E） 99.0 54.4 31.2 19.0 12.8 市净率（P/B） 4.6 5.9 5.0 3.9 3.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn胡琎心S080052110000118311033802 hujinxin@research.xbmail.com.cn 联系人 张夕瑶 zhangxiyao@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 隆盛科技核心指标概览6 一、EGR行业龙头，收购微研精密横向拓展7 1.1业务多元化发展，实控人产业经验丰富7 1.2多年耕耘EGR行业，积极拓展产品门类8 二、营业收入逐年增长，公司业绩快速复苏9 2.1业绩快速增长，多元化布局拓展业务范围9 2.2公司毛利率整体保持稳定，期间费用逐步降低10 2.3公司资产负债率基本稳定，公司营运能力自18年以来有所提升12 2.421年经营现金流净额同比下降，盈利质量有待改善13 三、EGR技术积累丰富，产品优势显著14 3.1EGR为国六标准主要增量部件，市场需求迎来增量14 3.2EGR国内市场集中度高，公司客户积累深厚18 四、布局马达铁芯业务，市场潜力巨大18 4.1收购微研精密，提前布局马达铁芯业务18 4.2马达铁芯市场有望快速增长，公司技术储备雄厚20 4.3隆盛科技有望成为新能源车马达铁芯龙头，马达铁芯客户开拓顺利21 五、天然气喷射系统，绑定业内巨头博世22 5.1政策激励助力天然气汽车发展22 5.2绑定业内巨头，天然气喷射系统业务前景光明23 六、盈利预测与估值24 6.1盈利预测24 6.2相对估值25 6.3绝对估值26 七、风险提示27 图表目录 图1：隆盛科技核心指标概览图6 图2：隆盛科技发展历程概况7 图3：隆盛科技股权结构图（截至2022年一季度末）8 图4：21年EGR、冲压件及新能源产品是公司收入的主要来源9 图5：2021年公司营业收入同比增长60.83%9 图6：2021年公司归母净利润同比增长81.94%9 图7：2018-2021年公司分业务营收（亿元）10 图8：2021年公司营业收入构成10 图9：公司净利率近三年持续提升10 图10：2021公司EGR系统毛利率有所提升10 图11：2018年以来公司ROE（加权）持续提升11 图12：公司ROE变动主要受销售净利率影响11 图13：2021年公司销售费用率为1.78%11 图14：2021年公司管理费用率为5.23%11 图15：2021年公司研发费用率为4.18%12 图16：2021年公司财务费用率为1.06%12 图17：公司资产负债率基本稳定，短期偿债能力有小幅波动12 图18：公司短期营运能力自18年以来提升13 图19：公司长期营运能力自18年以来提升13 图20：公司收现比基本稳定，净利润现金比18年后持续下降14 图21：ESG结构示意图14 图22：EGR主要零部件构成14 图23：2020年国内柴油EGR行业格局18 图24：2020年国内汽油EGR行业格局18 图25：马达铁芯定子转子产品示意图19 图26：电动机结构示意图19 图27：微研精密竞争优势分析20 图28：马达铁芯模具示意图21 图29：2025年公司驱动电机铁芯产能有望达432万套22 图30：博世天然气喷射系统23 图31：中央喷射系统与多点喷射系统23 图32：公司天然气喷射系统产品23 图33：博世大流量燃气喷嘴23 图34：19年1月至22年7月公司平均PB估值为4.6倍26 图35：19年1月至22年7月公司平均PE估值为110倍26 表1：公司主要业务和产品介绍8 表2：21年公司经营活动现金流净流量同比下降13 表3：机动车排放标准升级执行时间轴15 表4：国五、国六实施进度及其对应车型15 表5：各种尾气后处理技术介绍16 表6：国五与国六排放后处理主要技术路线对比16 表7：EGR在不同标准下的渗透率16 表8：2022-2024年国内EGR产品市场规模测算17 表9：公司马达铁芯产品研发时间线19 表10：2022-2025年全球电动车马达铁芯市场规模测算20 表11：21年公司拟投入募集资金5.36亿元助力马达铁芯业务发展22 表12：隆盛科技分业务业绩预测表（单位：亿元）24 表13：可比公司估值表25 表14：公司FCFF估值法核心指标26 表15：FCFF估值敏感性分析（单位：元）26 投资要点 关键假设 EGR业务：之前公司主要放量产品为轻卡EGR系统，2022年开始重卡产品逐渐放量，且重卡产品毛利率高于现有产品，EGR业务整体毛利率有望提升。预计2022-2024年公司EGR产品销量分别为263/368/515万件，EGR业务收入分别为4.65/6.84/9.86亿元，同比+42%/+47%/+44%，毛利率分别为27%/28%/28%。 新能源产品业务：公司新能源产品主要包括马达铁芯和天然气喷射系统部件，考虑到公司马达铁芯产能快速提升，2021年产能利用率不到50%，后续随着产品放量和产能利用率提升，盈利能力有望增长。预计2022-2024年马达铁芯业务收入分别为4.92/9.54/14.93亿元，同比+261%/+94%/+57%，毛利率分别为16%/17%/18%；公司天然气喷射气轨总成项目已实现量产，公司有望通过与头部客户的深入合作实现业务规模的持续扩张，预计2022-2024年天然气喷射系统部件营业收入分别为1.12/2.04/3.06亿元，同比+257% /+82%/+50%，毛利率分别为22%/22%/22%。 冲压件业务：子公司微研精密专注于冲压件、注塑件等精密零部件产品的加工制造，生产工艺不断创新，经营业绩有望持续提升。预计2022-2024年公司冲压件业务收入分别为3.95/4.93/5.92亿元，同比+25%/+25%/+20%，毛利率分别为25%/26%/26%。 区别于市场的观点 市场担心公司EGR产品市占率较高，未来提升空间不大。我们认为公司之前EGR产品主要集中在3.5吨以下的轻卡领域，3.5吨以上轻卡21年刚开始放量，提升空间大。此外，从2022年开始公司重点发力3.5吨以上重卡EGR产品，该产品在单车价值量和毛利率上较轻卡产品均有明显优势，将助力公司EGR业务快速增长。 市场担心公司20年之后才切入电机铁芯业务，未来增长趋势存在不确定性。我们认为公 司从2018年9月完成微研精密的收购开始，就已经对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行布局，2017年微研精密已对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行研发。目前，公司马达铁芯产品取得联合汽车电子认证，成为其马达铁芯的一级供应商，客户包括蔚来（ES8）、Nissan（独供）、上汽、奇瑞、理想等。2021年公司已为特斯拉IM独家供货，PM公司供货占比达40%。 股价上涨催化剂 1、公司重卡类EGR产品放量超预期，进而带动营收和盈利能力提升；2、公司马达铁芯新客户拓展和大客户放量超预期，带动收入快速提升，同时产能利用率提升带动毛利率增长；3、天然气重卡市场需求超预期，促进公司天然气喷射系统业务快速放量。 估值与目标价 预计22-24年公司归母净利润分别为1.70/2.80/4.16亿元，同比+74%/+65%/+49%，EPS为0.84/1.39/2.06元。我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础，可比公司23年平均PE为17倍。考虑到：（1）2022年开始重卡产品逐渐放量，且重卡产品毛利率高于现有产品，EGR业务整体毛利率有望提升；（2）公司马达铁芯产能快速提升，2021年产能利用率不到50%，后续随着产品快速放量和产能利用率提升，盈利能力有望增长。我们给予公司2023年23XPE，预计目标市值64.38亿元，对应目标价31.89元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究|隆盛科技 隆盛科技核心指标概览 图1：隆盛科技核心指标概览图 西部证券 2022年08月06日 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 一、EGR行业龙头，收购微研精密横向拓展 1.1业务多元化发展，实控人产业经验丰富 全球EGR龙头企业，马达铁芯放量在即。公司成立于2004年，是国内EGR行业龙头，2017年于深交所上市。公司是国内EGR系统零部件龙头，产品包括EGR系统、新能源车马达铁芯、重卡燃气喷射系统，2021年公司业务中EGR产品、冲压件产品以及新能源产品为主要营收来源，其中EGR系统业务营收占比35.3%，冲压件产品占比33.9%，新能源产品占比18.1%。在新能源产品板块，公司重点投入的驱动电机马达铁芯项目从2021 年7月开始正式进入大批量生产阶段。 图2：隆盛科技