汽车轻量化行业领军者，领跑一体化压铸赛道

精耕细作二十余年，汽车轻量化的领军者 历经二十余年的发展，公司现已发展成为国内铝压铸行业的龙头企业。公司子公司布局已全面覆盖珠三角、长三角和环渤海地区，并通过收购法国百炼集团拓展海外市场。公司目前已掌握了高压压铸、低压压铸及重力压铸三大铝合金铸造工艺，产品体系已实现由技术壁垒较低的铝压铸小件、厚壁件向技术壁垒较高的车身结构件、底盘结构件等大件、薄壁件扩展。 2020年以来公司实现业绩反转，归母净利润开始逐年增长，2022年前三季度实现归母净利润2.59亿元，同比大增275.80%。我们预计，未来随着原材料价格企稳以及公司车身结构件的高毛利项目陆续投产，公司盈利表现将有望持续改善。 轻量化大势所趋，汽车压铸行业迎来变局 双碳背景下，轻量化是汽车行业发展的大趋势。铝合金综合性价比突出，是汽车轻量化的首选材料，汽车轻量化带动单车用铝量快速增长。目前汽车用铝合金以压铸铝合金为主，压铸铝合金制品在汽车用铝中约占54%～70%。而新能源汽车行业的发展推动铝合金压铸技术不断创新。特斯拉率先在后地板上应用的一体化压铸技术，相比较现有生产技术能够提高效率、降低成本，因此我们认为一体化压铸技术是未来的发展趋势，其渗透率将逐步提升，有望替代现在的冲压焊接工艺。考虑新技术导入车型的开发周期，我们预计从2023年开始一体化压铸的市场空间有望迎来快速提升。 据我们测算，国内一体化压铸的市场空间到2025年预计将超300亿规模，2022-2025年的CAGR达238%。 布局全球打开市场空间，领跑一体化车身件赛道 公司收购法国百炼，实现强强联合，拓展了公司的海外市场，2021年公司海外销售收入首次超过内销收入，实现国内外双渠道发展。新能源汽车处于渗透率快速提升阶段，考虑新能源汽车的轻量化需求，公司的新能源汽车产品营收占比稳步提升，将受益于行业放量增长。一体化结构件的生产制造具有较高的技术壁垒，公司已具备相关的技术储备优势；公司率先布局，在研发和技术领域具有先发优势，未来一体化压铸有望公司为打开长期成长空间。 投资建议：公司为汽车铝合金压铸行业龙头，并购法国百炼集团补齐三大压铸工艺，拓展海外市场；新能源业务和车身结构件业务放量，为公司近几年业务快速增长奠定基础；长期看公司在一体化压铸领域布局早，进展快，未来公司营收规模和业绩有望迎来快速提升。我们预计2022-2024年公司的营业收入为52.5亿元、66.5亿元和85.5亿元，归母净利润为3.5亿元、6.6亿元、9.1亿元。参考可比公司，考虑公司行业领军者的地位、业绩有望保持高增速以及一体化压铸为有望公司打开长期成长空间，给予公司2023年归母净利润28倍PE估值，目标价70.28元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汽车行业景气度下行风险、原材料价格波动、行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、测算有一定主观性存在偏差风险 财务数据和估值 1.精耕细作二十余年，汽车轻量化的领军者 1.1.行业领军者，深耕铝压铸行业二十余年 历经二十余年的发展，公司现已发展成为国内铝压铸行业的龙头企业。 公司前身为南海市文灿压铸有限公司，成立于1998年9月。公司总部设立在广东省佛山市，并在江苏南通、江苏宜兴和天津等地设有全资子公司。2014年公司进行股份制改革，于2015年3月挂牌新三板市场，2018年4月正式在上海证券交易所主板上市。 近年来，公司始终专注于汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售。 2020年7月，公司正式收购法国知名铝合金压铸企业——百炼集团，实现在全球的主要汽车市场都拥有本土化的生产制造基地及技术中心。 2021年6月，公司大型一体化铝合金压铸工程正式开工，并先后完成9000T巨型压铸机的采购计划及6000T巨型压铸岛的试模工作。 至2022年12月，公司已实现对珠三角、长三角、环渤海地区的全面布局，高效快捷地服务于国内乃至世界各地知名汽车整车商和Tier1；与国内包括力劲科技、立中集团在内多家压铸商陆续展开战略合作，在新能源汽车铝合金压铸件和车身结构件领域不断取得新的突破。 图1：文灿股份发展历程 1.2.股权集中，保障公司发展战略的实施 唐氏家族控股，保障公司发展战略的实施。公司于2018年4月26日在上海证券交易所主板挂牌上市，注册资本2.6亿元。截至2022年11月，从公司股权架构上看，唐氏家族对公司拥有控股权，属于家族式企业。实际控制人为唐杰雄和唐杰邦，两人分别直接持有公司11.38%的股权，并分别通过盛德智持股平台间接持有4.27%的股权，此外加上唐杰维、唐杰操、唐怡汉、唐怡灿作为唐杰雄和唐杰邦的一致行动人，唐氏家族合计控制公司56.9%的股权，拥有公司的绝对控制权。通过这种相对集中的股权结构，实现对于公司的高度控制，帮助公司实现更为稳定的发展，为后续的战略实施提供保障。 公司子公司布局已全面覆盖珠三角、长三角和环渤海地区，并通过收购法国百炼集团拓展海外市场。至2022年12月，除公司总部设立在广东佛山外，公司共拥有多家全资子公司，分别布局了江苏、广东、天津等地区。公司借助珠三角、长三角以及环渤海地区陆路、水路运输发达等优势，有效降低运输成本，同时更加高效快捷地服务于公司国内外客户，帮助公司实现国内外市场地进一步拓展。 图2：文灿股份股权结构（截至2022年11月26日） 表1：文灿股份管理层姓名职务 1.3.从高压压铸拓展至三大铸造工艺 公司主要从事汽车铝合金精密压铸件地研发、生产和销售，其中包括汽车类压铸件和非汽车类压铸件两种主营业务。汽车类压铸件产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件，非汽车类压铸件主要应用于游艇发动机、太阳能产品以及通信器材。 汽车类压铸件为公司核心营收来源。2021年，公司根据模具用途将模具收入重分类至汽车类压铸件、非汽车类压铸件收入当中后，公司汽车类压铸件业务营收占比98%，营收规模达39.8亿元，同比增长64.5%，为公司营收增长的核心动力。 图3：2021年公司分业务营收占比 图4：2018-2021年公司分业务营收规模（单位：亿元） 公司掌握的压铸工艺已从传统高压压铸拓展至三大铸造工艺。公司在铝合金精密压铸件领域深耕多年，以高压铸造为传统优势，并在2017年设立江苏文灿、2020年完成对法国百炼集团的收购后，现已基本掌握了高压压铸、低压压铸及重力压铸三大铝合金铸造工艺，产品体系亦已实现由技术壁垒较低的铝压铸小件、厚壁件向技术壁垒较高的车身结构件、底盘结构件等大件、薄壁件扩展。 图5：公司主要产品 依托公司在技术研发、质量管理等方面的综合优势，公司与国内外知名汽车一级零部件供应商和汽车整车厂商建立了稳固的合作关系。其中汽车整车厂商方面，主要包括特斯拉、奔驰、大众、蔚来、小鹏等国内外知名汽车品牌；一级汽车零部件制造商方面，主要包括采埃孚、天合汽车、法雷奥、马勒、伟世通等全球知名汽车零部件供应商。公司客户对其上游零部件供应商有着严格的资格认证程序，其更换上游零部件供应商的转换成本高且周期长，因此双方形成了双向依赖的战略合作伙伴关系。随着公司产品逐步受到国内外客户的广泛认可，公司在汽车铝合金压铸件领域的品牌知名度将进一步提升，为公司持续快速发展奠定了坚实的基础。 图6：公司的主要下游客户 1.4.经营拐点已现，业绩触底回升 2020年公司实现业绩反转。2019年受汽车行业市场环境影响，公司营收自2013年来首次出现负增长，同比2018年下降5.1%。2020年8月，公司与百炼集团合并报表，当年实现营收26.03亿元，同比增长69.25%。2021年实现营收41.12亿元，同比增长58.0%； 2022年前三季度实现营收38.88亿元，同比增长31.13%，仍处于高速增长阶段。 归母净利润方面，整体趋势与营收一致，2022年前三季度表现亮眼。2017-2019年公司归母净利润呈现下滑态势，2019年全年实现归母净利润为0.71亿元，同比下降43.28%。 2020年，公司归母净利润开始出现逐年增长，2021年全年实现归母净利润0.97亿元，同比增长15.95%，2022年前三季度实现归母净利润2.59亿元，同比大增275.80%。 图7：公司营业收入（单位：亿元）及同比增速 图8：公司归母净利润（单位：亿元）及同比增速 2019-2021年，下游整车制造环节受缺芯和疫情的影响，且2021年以来，受主要原材料铝合金采购价格上涨扰动，公司毛利率和净利率整体呈现下行趋势，2018-2021年公司销售毛利率由27.53%下降至18.50%，下降9.03pct，同期销售净利率由7.73%下降至2.36%，下降5.37pct，整体盈利水平明显收窄。 目前，铝合金原材料价格已由2021年10月和2022年3月的高点约24000元/吨回落到20000元/吨以下；同时，下游整车制造环节受缺芯和疫情影响有所恢复，并受益于财政部的购置税减半征收等政策刺激。在此背景下，公司2022年前三季度，销售毛利率为19.37%； 销售净利率为6.65%，盈利能力出现明显回升。我们预计，未来随着原材料价格企稳以及公司在车身、底盘、电池盒等领域的高附加值产品陆续投产，公司盈利表现将有望持续改善。 图9：公司毛利率和净利率情况 图10：长江有色铝价（元/吨） 受并表影响，公司近年来期间费用波动较大。2020年公司收购百炼集团后，整体规模扩大，大量中介服务费、重组费用导致管理成本随之增长，管理费用率提升至9.3%，同比上涨3.5pct。同时我们认为，受益百炼集团所带来的，对全球主要汽车市场拥有本土化生产制造基地及技术中心的优势，很大程度降低了原有的销售成本占比，致使2020年销售费用率下降至1.5%，减少2.9pct。整体上看，2021年公司各项期间费用率均呈现下降趋势，2021年的管理费用率、销售费用率、财务费用率相比较2020年，分别下降2.3pct、0.2pct、0.7pct。2022年前三季度公司的各项期间费用率同样保持下降趋势。 此外，研发投入方面，研发费用率虽呈下降趋势，但公司始终保持稳步推进新产品的研发工作与技术投入。从研发费用上看，2019-2021年研发费用由0.62亿元提升至1.2亿元，复合年化增长高达39.1%，研发投入绝对值增长明显。2022年前三季度研发费用同比继续保持增长，同比增长23.6%。 图11：公司的期间费用率 图12：公司的研发费用情况 2.轻量化大势所趋，汽车压铸行业迎来变局 2.1.双碳背景下，轻量化是汽车行业发展的大趋势 双碳背景下，轻量化是汽车行业发展的大趋势。汽车轻量化作为支撑汽车产业发展尤其是节能减排的重要有效途径之一，既是国内外汽车企业应对能源环境挑战的共同选择，也是汽车产业可持续发展的主要路径。发展汽车轻量化技术，是我国汽车产业节能减排的需要，也是产业结构调整的需要，更是提升汽车产品国际竞争力和建设汽车强国的需要。 对于燃油车：根据国际铝业协会的相关数据，燃油车的重量与耗油量大致呈正相关关系，汽车的质量每降低100kg，每百公里可减排800-900g的 CO2 。而根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中的数据，三厢轿车、两厢轿车、SUV和MPV四种车型，每减重100kg， 节油量分别可达0.37L/100km、0.31L/100km、0.46L/100km、0.45L/100km。 对于电动车：根据国际铝业协会的相关数据，电动车的重量与耗电量呈正相关关系，纯电动汽车整车重量若降低10kg，续驶里程则可增加2.5km。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中的数据，当有能量回收时，每减少100kg，A级车的续驶里程将增加12.3km，C级车的续驶里程将增加13.0km；如果除动力电池以外的部件减少10kg，并将减少的质量分配给动力电池，保持整车的整备质量不变，则A级车的续驶里程将增加12.5km，C级车的续驶里程将增加9.3km。 图13：电动车续驶里程与整备质量的关