黄金行业迎来“黄金投资周期”

行业投资逻辑 美联储加息步伐或将放缓。美联储11月议息会议之后，越来越多的官员倾向于逐步放缓加息步伐。我们预计，最快在12月议息会议上从之前的单次加息75个基点转为加息50个基点。我们认为，在美国经济前景黯淡、通胀压力缓解的背景下，政策逐步转向可期。中长期看，加息力度减弱、暂停加息以及重启新一轮宽松货币政策是可预测的政策路径。 实际利率有望向下修复。实际利率是黄金价格定价核心，衡量名义利率与通胀水平的相对变化。2022年因美联储大幅加息，实际利率快速上行抑制黄金价格。中期来看，我们认为，经济衰退压力驱动利率中枢下移，通胀压力虽有缓解但仍处在相对高位，实际利率有望向下修复，提振黄金价格表现。 通胀凸显黄金保值功能。本轮美国高通胀形成原因较为复杂，除货币宽松之外，还包括劳动力市场结构性失衡、大宗商品价格上涨、全球供应链不畅以及地缘政治风险等，是多因素共振的结果。特别是核心通胀，服务价格存在较强黏性且呈现易涨难跌的特征，这意味着货币政策效果有限。疫后全球通胀中枢上移，以史为鉴，具备抗通胀属性的黄金有望显著受益。 投资建议 美联储放缓加息步伐，货币政策对黄金价格利空影响逐渐弱化。美国经济放缓压力加大，通胀压力中期仍在相对高位，实际利率有望向下修复。我们看好黄金行业前景，给予“强于大市”评级。当前时点黄金行业及个股具备投资价值，我们建议关注：山东黄金、紫金矿业。 风险提示 货币政策转向节奏不及预期、美国经济表现超预期、通胀超预期上行、市场流动性风险等。 投资聚焦 研究背景 美联储11月议息会议释放出加息步伐放缓信号，近期通胀压力有所缓解，我们认为当前美联储货币政策正处在由紧缩转向边际宽松的拐点，黄金行业迎来“黄金投资周期”。 不同于市场的观点 市场普遍认为：当前高通胀是疫后货币超发的结果。 我们认为：当前高通胀是经济刺激政策、疫情造成的劳动力市场失衡、大宗商品价格上涨、全球供应链不畅、以及地缘政治风险等多重因素综合作用的结果，且呈现易涨难跌的特征。 核心结论 实际利率主导黄金价格走势。黄金以金融属性为主，实际利率与黄金价格走势存在高度负相关。 本轮美国高通胀是多因素共振的结果。除货币宽松外，还包括劳动力市场结构性失衡、大宗商品价格上涨、全球供应链不畅以及地缘政治等因素。特别是核心通胀，由于黏性较强，呈现易涨难跌的特征。 实际利率向下推动黄金价格上涨。经历年初至今的大幅加息后，货币政策逐步转向可期。经济衰退推动名义利率下行，而通胀水平短期内难以回到政策目标。实际利率有望向下修复，利好黄金价格。 开采成本不断上升决定长期价格重心上移。从产业角度看，矿山资源日益枯竭、开采品位不断下降，黄金供给将呈现下降趋势，开采成本不断走高。而需求稳步向上，未来供不应求格局加剧。 部分公司迎来量价齐升。在黄金价格处于上行周期的大背景下，资源储量丰富、产能不断释放的公司业绩有望大幅改善。我们建议关注：山东黄金、紫金矿业。 1实际利率主导黄金价格走势 黄金具备货币、金融与商品三重属性。首先，黄金在历史上很长一段时期内作为法定货币，尽管已退出流通市场，但还保留了部分货币属性。其次，黄金市场作为金融市场的重要组成部分，与股票和债券一样，黄金已成为重要投资品种。最后，黄金作为普通大宗商品，在特定情形下还会受供求关系影响，特别是生产成本支撑。 1.1黄金以金融属性为主 货币属性方面，黄金价格主要受美元指数表现以及避险情绪影响。由于黄金以美元计价，美元指数上涨，往往体现为黄金价格下跌；反之亦然。但二者之间并非呈现稳定负相关性，经常观察到黄金价格与美元指数阶段性出现同向波动。从实证统计角度来看，黄金与美元脱钩以来，二者之间的相关系数为-0.35，为弱负相关。 图表1：俄乌冲突爆发初期美元指数与黄金同涨 图表2：美元指数与黄金呈现大周期反向波动 金融属性方面，黄金价格主要受实际利率与通胀水平影响。实际利率：由于持有黄金不能生息，当实际利率（剔除通胀后的真实回报率）上升时，持有股票和债券等资产收益更高，黄金价格表现为下跌；反之亦然。我们可以把实际利率理解成持有黄金的机会成本。实际中，我们通常用美国通胀保护债券（TIPS）收益率来表征实际利率水平。通胀水平：一国的货币购买力是基于物价指数而决定的。当物价稳定时，其货币购买力就越强；反之亦然。从实证统计角度来看，实际利率与黄金价格之间的相关系数为-0.88，为高度负相关。需要注意的是，通胀较为稳定时，黄金价格与通胀水平的相关性较低；在通胀快速上升期，黄金价格往往表现强劲。 图表3：黄金价格与实际利率高度负相关 图表4：石油危机期间黄金价格跟随通胀大幅上涨 商品属性方面，黄金价格与供需状况并无显著相关性。供应端：由于矿产金产量难以在短期内快速提升，供给整体较为稳定，对黄金价格影响不大。需求端：2011年以来，黄金需求处于下行趋势，国际金价并未因需求下滑而持续下跌。 图表5：全球黄金供给较为稳定 图表6：全球黄金需求与价格并无显著相关性 黄金三大属性中，金融属性为主，货币属性次之，商品属性最弱。主导黄金价格表现的核心因素是实际利率表现，也就是名义利率与通胀水平之间的相对变化。尽管美元指数与黄金价格存在一定的负相关性，但短期指导作用并不明显。这是由美元指数构成决定的，它是衡量美国与非美经济体，特别是欧元区经济基本面与货币政策差异的相对指标。 1.2美国通胀水平是关键变量 美联储作为中央银行，维护物价稳定是其法定职责之一。在通胀压力快速攀升阶段，货币政策被迫收紧；而一旦通胀压力缓解，紧缩的必要性也随之下降。 今年一季度，俄乌冲突爆发。大宗商品价格集体上涨，推升通胀。美联储按兵不动，实际利率下行推动黄金价格上涨。3月中旬，为应对通胀，美联储开始连续加息并缩减资产负债表，名义利率快速上涨带动实际利率回升，黄金价格震荡下跌。四季度，连续大幅加息后紧缩立场有所松动，名义利率回落带动实际利率下行，黄金价格触底反弹。 图表7：2022年伦敦现货黄金价格呈现“N”字型走势 2本轮美国高通胀是多因素共振结果 不同于市场普遍认为的通胀是货币现象，我们认为，本轮美国高通胀形成原因有一定的特殊性，是多因素交织共振、相互强化的结果。概括地说，疫后宽松政策、疫情引发的劳动力市场结构性失衡、供应链不畅、大宗商品价格上涨、核心服务价格黏性以及俄乌冲突等因素共同作用。 2.1疫后宽松刺激政策 流动性宽松推升物价水平。2020年新冠疫情爆发后，美联储迅速将联邦基金利率目标区间自1.5-1.75%下调至0-0.25%，直至2022年加息。同时启动“无上限”量化宽松政策，购买国债、抵押贷款支持证券以及部分公司债券等，资产负债表规模翻倍。与此同时，美国政府还出台大规模财政刺激，包括税收减免、对居民和企业实施救济援助等。市场流动性充裕、居民可支配收入增加，推高物价。 图表8：疫后美联储迅速将利率降至零附近 图表9：疫后美联储迅速启动无上限量化宽松 2.2美国劳动力市场结构性失衡 薪资引发通胀螺旋式上升。随着经济活动重启，企业用工需求大幅增加。但与此同时，新冠毒株频繁变异，传染力不断加强，部分人群退出就业市场，劳动力参与率持续低迷。加上大规模财政补贴，居民可支配收入增加，导致就业意愿下降，特别是低收入人群。迫使企业提高薪资吸引居民就业，最终传导至物价，从而形成“薪资-通胀”螺旋式上升。 图表10：美国疫情因毒株变异出现数轮高峰期 图表11：美国疫后失业率持续走低 图表12：美国劳动力市场供需严重失衡 图表13：薪资水平上涨推升物价压力 2.3全球供应链不畅 供应链不畅推高部分行业价格。疫情爆发扰乱了全球供应链正常运转，特别是重要节点国家采取严格防疫措施，导致产出下降。例如东南亚国家，占据全球半导体供应约27%的市场份额。作为全球芯片测试和封装的主要中心，疫情出现后，生产停摆引发芯片荒，芯片价格大幅上涨，拉动汽车等芯片相关产业物价。 图表14：2021年全球供应链压力持续攀升 图表15：供应链不畅推升部分行业通胀压力 2.4大宗商品价格上涨 疫后大宗商品供需严重失衡推高商品价格。从需求端看，经济活动重启提振商品需求。从供给端看，生产及运输成本增加导致供给受限，主要大宗商品库存水平创下历史低位，供需错配导致大宗商品价格走高。 图表16：大宗商品价格上涨推升通胀 图表17：国际运费价格一度大幅飙升 2.5核心服务价格黏性 服务价格高黏性使得核心通胀居高不下。海外主要央行大幅收紧货币政策，需求明显降温。供应链不畅等问题也正得到逐步缓解，我们观察到通胀压力有所回落，但剔除食品和能源后的核心通胀仍持续高位运行。这主要是由通胀构成决定的。食品和能源合计约占21%，剔除食品和能源的其它商品约占21%，核心服务占比达58%。核心服务主要包括住房、运输以医疗等，特别是住房，占整个CPI比例约33%。 住宅类支出滞后于房价且黏性较强。房地产是典型的周期性行业，受宏观经济影响较大。疫后美国实施超宽松经济刺激政策，资金涌入房地产市场，推升房价。而当美联储开启紧缩时，房地产行业首当其冲。今年以来由于持续加息，抵押贷款利率不断上升，房地产市场降温，二季度房价到达拐点。但房价拐点传导至租金有一定滞后性，因为租房合同一般会持续一段时间。 图表18：美国通胀构成比例 图表19：住宅项成为核心通胀主要原因 图表20：抵押贷款利率跟随基准利率快速上升 图表21：租金拐点落后于房价拐点 2.6俄乌冲突改写大宗商品供需格局 今年二月份爆发的俄乌冲突至今尚未结束，俄罗斯作为全球主要的粮食、能源和基本金属出口国，在西方国家经济和金融制裁后，出口受限。俄罗斯联合欧佩克国家动用减产武器，同时对欧洲天然气实施断供等措施。而在本报告撰写之时，欧盟和西方七国已就对俄罗斯海运石油设定每桶60美元的价格上限达成一致，以此进一步打压俄罗斯经济。俄罗斯与西方国家制裁与反制持续，也构成高通胀的重要因素。 2.7美联储实施最陡峭加息 为应对持续攀升的通胀压力，美联储大幅加息。与上世纪八十年代以来的前六次加息周期相比，本轮加息节奏最快。 图表22：2022年美国通胀同比创下近40年高点 图表23：本轮货币政策紧缩最为陡峭 3实际利率有望下行提振金价 从实际利率角度分析，名义利率与通胀水平的相对变化决定黄金价格走势。我们认为，随着经济放缓，二者都倾向于回落，回落的相对快慢是关键。存在两种可能的情景：第一种是名义利率下行速度更快，实际利率有望向下，黄金价格延续上涨；第二种是通胀下行速度更快，则实际利率可能维持相对高位，黄金价格继续承压。我们认为，第一种情景概率更高。 3.1美联储紧缩货币政策进入第二阶段 通胀以及通胀预期有所回落。从指标看，名义CPI同比增速2022年6月份回落，基于通胀保值债券（TIPS）计算的、反映通胀预期的盈亏平衡通胀率在2022年4月下旬见顶，政策继续大幅紧缩的必要性下降。 美联储紧缩货币政策进入第二阶段。在今年6次加息，其中4次连续加息75个基点后，鹰派政策立场出现一定的松动。2022年11月美联储议息会议上，主席鲍威尔称，现在讨论何时暂停加息还为时过早，但同时暗示这轮40年来步伐最快的政策紧缩行动可能正接近拐点，市场预期12月加息50个基点的概率上升。我们将本轮货币政策周期划分为四个阶段：（1）大幅加息阶段；（2）常规加息阶段；（3）暂停加息阶段；（4）重启宽松阶段。11月议息会议后，我们认为，紧缩政策实质上进入第二阶段。 图表24：CPI同比和环比均下滑 图表25：通胀预期4月见顶回落 3.2美国经济衰退风险加大 短期仍有韧性。由于就业市场强劲，居民部门资产负债表健康，杠杆率并未明显上升，美国经济短期仍具备韧性。今年前两个季度，GDP环比增速均为负，符合技术性衰退定义。但第三季度，在强劲的出口支撑下，环比重新转正。此外，尽管大幅加息，美国金融条件指数依然宽松，服务业持续景气，短期并无明显衰退压力。 图表26：疫后居民部门杠杆率并未明显上升 图表27：美国