贵金属行业深度：底部已现，黄金即将迎来上升周期

2022年12月13日 行业深度 赤峰黄金 0.35 51.64 0.56 32.32 0.98 18.49 买入 首次 中金黄金 0.35 22.47 0.32 24.89 0.42 18.93 买入 银泰黄金 0.46 26.45 0.36 34.02 0.47 25.78 买入 评级领先大市 评级变动： 证券研究报告 贵金属 底部已现，黄金即将迎来上升周期 2021A2022E2023E 重点股票评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 行业涨跌幅比较 29% 9% 11% 31% 贵金属沪深300 - 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 % 1M 3M 12M 贵金属 -10.25 -2.74 6.37 沪深300 4.36 -3.43 -21.79 周策 分析师 - 执业证书编号:S0530519020001 zhouce67@hnchasing.com 相关报告 1有色金属11月月度报告：有色板块触底回升 贵金属迎来上升周期2022-11-23 2有色金属10月月度报告：有色金属板块承压 新能源小金属逆市上行2022-10-27 3新能源汽车持续热销，有色金属板块进入调整 期2022-09-29 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点： 美联储加息幅度放缓，黄金价格开始显现上涨趋势。2022年11月底，纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯在纽约表示，有迹象表明通胀形势在缓解，但美联储“还有更多工作要做”，才能将通胀率降至接近 2%的目标。2022年三季度以来，COMEX黄金期货结算价在1630.9美元/盎司至1815.2美元/盎司区间震荡，均价1704.94美元/盎司,并于12 月1日达到三季度以来最高点1815.2美元/盎司，上涨趋势开始显现。 中长期来看，在加息幅度大概率放缓，美国通胀水平将在较长时间内处于高位的大背景下，黄金价格仍在底部区间，有望迎来拐点进入上升周期。 黄金价格与宏观经济周期密切相关。从宏观经济发展的大背景来看， 黄金价格与经济周期呈负相关关系。即当经济处于复苏期和繁荣期时，黄金价格走势呈弱势;反之，黄金价格走势呈强势。目前全球经济符合康波周期萧条期的特征，黄金有望迎来新一波行情。 美元指数与实际利率的转向推动黄金价格见底。黄金价格与美元指数存在负相关关系，美元指数越高，美元越坚挺，美元在世界货币体系 中就越强势，会对黄金的保值功能体现出替代效应，促进黄金价格走低；反之，黄金价格上涨。近期美元指数一度冲上历史高位后开始显现下行迹象，且后续继续上行空间不大，预计将为黄金价格带来支撑。美债实际收益率的下降会带来金价上涨，以当前美国的杠杆率来看，美债利率已至顶部区间，在长期通胀预期较为平稳的情况下意味着美债实际收益率未来向上空间有限，叠加全球主要发达国家经济体通胀水平处于较高水平，黄金价格已经来到底部区间。 美国通胀指数处于较高水平。在经济高速增长时期，高增长和低通胀的双重影响下，黄金的避险和保值需求会叠加减弱，反之，在经济发 展停滞和通胀水平居高不下的双重影响下，黄金的避险和保值需求会叠加增强，推动黄金价格上涨。2022年以来，美国核心CPI一度创下近40年以来高点。预计2023年第二季度起美国核心CPI将实质性回落，美国CPI同比增速也将在2022年6月-2022年8月初步触顶回 落。在通胀具备粘性的情况下，预计2023年美国整体通胀水平会稍有回落但仍处于较高水平。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议：建议关注黄金行业成长性好的赤峰黄金，央企背景的中金黄金，以及成本较低的银泰黄金。 风险提示：美联储超预期加息，美国经济超预期恢复，美元持续走强，全球陷入通货紧缩 内容目录 1黄金底部已现，预计将迎来上升周期5 1.1宏观背景：全球经济处于萧条期，黄金有望迎来新行情5 1.2美元指数显现下行迹象，为黄金价格带来支撑7 1.3美债实际收益率见顶，黄金价格已至底部区间8 1.4美国通胀指数处于较高水平10 2赤峰黄金13 2.1公司管理层专业背景强，管理经验丰富13 2.2公司注重长期发展，盈利能力稳定14 2.3公司聚焦黄金业务15 2.4积极布局海外矿山16 2.4.1并购老挝Sepon铜金矿16 2.4.2并购金星资源，取得Wassa金矿16 2.5盈利预测17 3中金黄金17 3.1央企背景，股权结构稳定17 3.2公司盈利情况基本稳定17 3.3公司业务主要以黄金、铜为主。18 3.4公司探矿增储成果显著19 3.5盈利预测20 4银泰黄金21 4.1公司概况21 4.2公司盈利能力较强21 4.3公司利润主要来自于有色金属采选业务22 4.4公司矿山资源丰富23 4.5盈利预测24 5风险提示24 图表目录 图1：最近两年黄金期货结算价格走势5 图2：经济周期下黄金价格走势（美元/盎司）7 图3：黄金价格与美元指数8 图4：美元指数构成8 图5：美元指数与美欧实际利差8 图6：黄金价格与美债实际收益率9 图7：10年期美债收益率与美国杠杆率10 图8：2020年以来美国CPI及增速11 图9：2020年以来欧洲部分地区CPI11 图10：2021年11月，美国CPI构成分项12 图11：2021年起，美国CPI季调同比拆解12 图12：2021年起，美国核心CPI季调同比拆解12 图13：美国CPI当月同比与美国滞后16个月的流通中货币同比增速12 图14：公司营业收入及同比14 图15：公司归母净利润及同比14 图16：公司主要业务毛利变化（%）14 图17：公司架构15 图18：2022H1公司分产品收入占比15 图19：黄金业务收入在公司总收入中占比15 图20：公司营收及增速18 图21：公司归母净利润及增速18 图22：公司费用情况（亿元）18 图23：2021年公司收入分产品占比19 图24：公司营收及增速22 图25：公司归母净利润及增速22 图26：分行业收入占比23 图27：分产品收入占比23 图28：分行业及部分产品毛利率变化23 表1：世界经济周期6 表2：赤峰黄金十大股东13 表3：主要矿山情况16 表4：中金黄金十大股东17 表5：2021年公司主要产品情况19 表6：2022年1-3季度公司主要产品情况19 表7：2022H1重要在建工程情况20 表8：银泰黄金十大股东21 1黄金底部已现，预计将迎来上升周期 2022年11月底，纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯在纽约表示，有迹象表明通胀形势在缓解，但美联储“还有更多工作要做”，才能将通胀率降至接近2%的目标。同一天，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德指出，金融市场低估了美联储在应对40年来最严重通胀时采取更激进措施的决心。美联储明年可能不得不将利率保持在5% 以上，这一利率水平可能持续到2024年。长期来看，在加息幅度大概率放缓，美国通胀水平将在较长时间内处于高位的大背景下，黄金价格仍在底部区间，有望迎来拐点进入上升周期。 一季度COMEX期金主力合约从年初的1801美元/盎司，最高涨至2079美元/盎司，最大涨幅达到15%。二季度，美联储继3月加息以来，已加息3次上调150个基点，将联邦基金利率目标区间上调到1.5至1.75%之间，美元指数不断上涨至多年来最好水平，美元升值引发市场上部分黄金持有者获利回吐，黄金价格从高位回撤。三季度以来，COMEX黄金期货结算价在1630.9美元/盎司至1815.2美元/盎司区间震荡，均价1704.94 美元/盎司,并于12月1日达到三季度以来最高点1815.2美元/盎司，上涨趋势开始显现。 图1：最近两年黄金期货结算价格走势 期货结算价(活跃:成交量):黄金（元/克）期货结算价(活跃):COMEX黄金（美元/盎司） 2,100.00420.00 2,000.00 410.00 400.00 1,900.00 1,800.00 390.00 380.00 1,700.00 370.00 1,600.00 360.00 1,500.00350.00 资料来源：同花顺iFinD，财信证券 黄金作为一种特殊贵金属，具有商品、避险、货币信用三大属性且作为国家战略储备，能够保障国家金融安全和维护货币稳定，在国家经济发展中发挥重要作用。作为具有保值避险作用的特殊商品，黄金价格的变化与宏观经济周期密切相关，在经济周期的大背景下，美元指数、美债实际收益率、通胀水平等因素对黄金价格的影响较大。 1.1宏观背景：全球经济处于萧条期，黄金有望迎来新行情 从宏观经济的发展来看，在大经济周期背景下，黄金的避险功能发挥主要作用，一般情况下，黄金价格走势与经济运行周期呈相反走势，即当经济运行良好时，黄金避险需求疲软，黄金商品属性端消费需求对黄金价格拉动有限，黄金价格呈窄幅震荡或弱势;当经济运行不佳时，黄金避险需求提振明显，黄金价格震荡偏强。具体到相应的经济周期则表现为，当经济处于复苏期和繁荣期时，黄金价格走势呈弱势;当经济处于萧条期和衰退期时，黄金价格走势呈强势。 根据康德拉季耶夫的理论，全球经济发展至今，大概可分为五个康波周期，一个完整的康波周期时长为40-50年，每个康波周期包含繁荣期、衰退期、萧条期、复苏期4个中周期，而技术进步是经济产生周期性波动的根本原因。 康波周期 标志性技术 创新 繁荣期 衰退期 萧条期 复苏期 表1：世界经济周期 第一次康波第二次康波第三次康波第四次康波 第五次康波 纺织业和蒸汽机 钢铁和铁路技术 电气和重化 工业 汽车和电子计算机 信息技术和人工智能 1782—1802 年 1845—1866 年 1892—1913 年 1948—1966 年 1991—2007 年 1815—1825 年 1866—1873 年 1920—1929 年 1966—1973 年 2007—2015 年 1825—1836 年 1873—1883 年 1929—1937 年 1973—1982 年 2015—2025 年 1836—1845 年 1883—1892 年 1937—1948 年 1982—1991 年 资料来源：刘贤祥《经济周期下黄金价格相关性研究》，财信证券 黄金价格在经济下行周期具有比较大的涨幅。在1966-1973年、1973-1982年、2007-2015年、2015年至今这几个时间周期，黄金价格分别上涨77.07美元/盎司、335.75美元 /盎司、225.75美元/盎司和719.80美元/盎司。在经济上行周期，黄金价格一般弱势整理。在1982—1991年的复苏期，黄金价格下跌94.60美元/盎司。 目前经济形势来看，新冠肺炎疫情的长期影响，地缘政治冲突严重，美国持续加息等多重因素给全球经济的发展带来压力，作为全球经济龙头的美国以及欧洲主要发达国家经济体显现衰退迹象，符合康波周期萧条期的特征，从宏观经济运行的角度来看，黄金价格有望迎来新的行情。 图2：经济周期下黄金价格走势（美元/盎司） 资料来源：同花顺iFinD，财信证券 1.2美元指数显现下行迹象，为黄金价格带来支撑 美元作为目前世界货币体系的核心，和黄金一样具有资产储备和保值功能，从这个角度来看，黄金价格与美元指数存在负相关关系，美元指数越高，美元越坚挺，美元在世界货币体系中就越强势，就会对黄金的保值功能体现出替代效应，促进黄金价格走低；反之，美元贬值会诱发资金选择黄金保值避险，从而推动黄金价格上涨。 从黄金的商品属性来看，世界上的黄金大多数是用美元计价的，美元指数走高美元升值时，黄金相对美元贬值，美元对黄金的购买力会提升，导致黄金价格下降。从非美元货币的购买力来看，美元指数升高意味着非美元货币相对贬值，对黄金的购买力下降，削弱黄金需求，导致黄金价格下跌。 图3：黄金价格与美元指数 2,500.00140.0000 2,000.00 1,500.00 120.0000 100.0000 80.00