公司动态研究报告：业务重整在即，医疗服务蓄势待发

证 券 研2022年12月11日 究 报业务重整在即，医疗服务蓄势待发 告—新里程（002219.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 联系人：俞家宁 yujn@cfsc.com.cn S1050521120004 S1050122040006 ▌新里程健康集团为中国领先医院集团 新里程健康集团拥有上市公司新里程（002219）、新里程医疗、弘慈医疗、华佑医疗等专业医院平台。在全国近20个省 市控股管理近40家二甲以上医院和200家基层医疗机构，集 基本数据2022-12-09 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 4.38 143 3264 流通股本（百万股）3243 52周价格范围（元）2.61-4.87 日均成交额（百万元）61.93 市场表现 (%)新里程沪深300 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司研究 团总床位3万张（包含上市公司体内1万床和非上市部分2 万床）。 ▌集团体外医院规模较大，有望逐步注入上市公司 公司体外总体床位数达2万床，2021年收入规模超过50亿 元。根据我们的预测2025年该部分资产收入规模有望达到 75亿元以上。根据集团债务重组公告，后续年份将逐步注入上市公司。 ▌上市公司资产质量较好，盈利有望逐步恢复 上市公司目前拥有的医院资产总床位达1万张，对应2021年 收入规模26亿元。公司的制药工业2021年收入为4.8亿元。随着新股东介入管理，两个业务均有望恢复增长，从2022年1-9月已披露的报表数据看，呈现逐步复苏的趋势。 2023年后收入有望进一步恢复增长，净利润率水平有望不断改善。 ▌盈利预测 不考虑资产注入，预测公司2022-2024年收入分别为 31.76、36.55、40.34亿元，净利润分别为2.09、3.87、 4.95亿元，当前股价对应PE分别为68.4、37.0、28.9倍。公司近期公告，拟3.14元/股向大股东定增募资不超过6.86亿；同步拟向342名激励对象授予限制性股票总计1.5亿股。后续公司发展和资产注入值得期待。给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 医院运营受到疫情影响、恢复不及预期、集团资产整合速度不及预期。 预测指标2021A2022E2023E2024E 主营收入（百万元）3,0163,1763,6554,034 增长率（%）7.5%5.3%15.1%10.4% 归母净利润（百万元）-371209387495 增长率（%）611.0%-156.2%85.7%27.9% 摊薄每股收益（元）-0.200.110.210.27 ROE（%）-23.4%11.4%17.1%17.5% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 正文目录 1、新里程健康，国内领先的医疗服务集团4 1.1、“恒康医疗”变身“新里程”4 1.2、母公司新里程健康为中国领先的民营医疗集团4 2、上市公司“新里程”盈利有望恢复6 2.1、医疗服务资产盈利水平较好6 2.2、制药工业品牌力较强，保持稳定发展6 3、盈利预测及评级7 4、风险提示8 图表目录 图表1：公司医疗板块收入和利润预测7 图表2：可比公司及盈利预测7 1、新里程健康，国内领先的医疗服务集团 1.1、“恒康医疗”变身“新里程” 上市公司“新里程”前身“恒康医疗”因债务无法清偿被实施重组。2020年8月24日，公司收到陇南中院的通知，债权人广州中同汇达商业保理有限公司以公司债务规模较大，资产负债率较高，有明显丧失清偿能力的可能性，但仍具有重整价值为由，向法院申请对公司进行重整。具体时间线如下： 1)2021年7月9日，公司收到陇南中院《民事裁定书》，受理申请人中同汇达对公司的重整申请。恒康医疗在重整期间继续营业。 2)2021年12月1日，在陇南中院的指导下，通过公开评审程序，“新里程健康”被评选为恒康医疗重整投资人。 3)2022年4月7日，第二次债权人会议表决通过《恒康医疗集团股份有限公司重整计划》，出资人组会议表决通过《恒康医疗集团股份有限公司重整计划之出资人权益调整方案》。同日，管理人向陇南中院提交裁定批准重整计划的申请书。 4)2022年4月22日，陇南中院裁定批准《重整计划》，公司进入重整计划执行阶段。新里程健康拟以现金受让上市公司资本公积金转增的股份825,927,323股（每股价格1.27元），占上市公司转增后总股本的25.30%。新里程健康为上市公司第一大股东，所持股份足以对上市公司股东大会的决议产生重大影响，新里程健康成为上市公司控股股东。此外，财务投资人以每股1.30元的价格，受让573,000,000股。以上新里程和财务投资人合计出资17.9亿元。此全部投资款将用于：（1）清偿破产费用、共益债务和根据《重整计划》需要现金清偿的其他债务及预留偿债资金；（2）补充恒康医疗流动资金；（3）用于向康县独一味生物制药有限公司增资。 5)2022年6月23日，陇南市中级人民法院裁定确认恒康医疗重整计划执行完毕。公司控股股东变更为北京新里程健康产业集团有限公司。新里程健康持有上市公司825,927,323股股份，占上市公司总股本的25.30%，新里程健康为上市公司第一大股东。 1.2、母公司新里程健康为中国领先的民营医疗集团 新里程健康集团网站显示：“新里程健康集团”是国内医疗健康领域的改革者、创新者和引领者，业务涵盖医疗、康养、制药等领域，拥有新里程（002219）、新里程医疗、弘慈医疗、华佑医疗等专业平台。在全国近20个省市控股管理近40家二甲以上医院和200 家基层医疗机构，集团总床位数达到3万张（包含上市公司体内1万床和非上市部分2万 床）。拥有150多个省市级重点学科，每年提供医疗服务超过千万人次。 集团下属重点医院介绍（非上市部分，总体床位数约2万床，收入预计超过50亿元）： a)非盈利医院：目前仅仅兖矿没有改制完成，预计收入体量16亿元左右。 兖矿新里程总医院：中国科学院大学附属医院，济宁市最大的三级甲等医院之一。前身为兖矿集团医院，创建于1972年。目前职工1600人，床位2000张，年门诊量100万人 次。旗下包括1家三甲医院、8家分院和9家社区卫生服务站。拥有17个济宁市临床重点专科、3个济宁市公卫重点专科和1个济宁市孕产期保健特色专科。作为地级市龙头医院， 预计平均单床产出80万元，则对应医院年度收入水平在16亿元左右。 b)盈利医院：其余医院均改制完毕，收入规模按照公告，2021年约为37亿元。 1)晋城大医院：晋城市最大的三级甲等医院。始建于1958年，2012年与晋城市政府共建“晋城大医院”。现为国家三级甲等医院，床位约为2000张，年门诊量约90万人次。员工约1500人，其中副高以上职称304名，国务院特殊津贴专家1名，国家级专业学会常委1人，省级专业学会副主委以上6人。山西医科大学附属医院、长治医学院的非直属附属医院及研究生培养基地、郑州大学第一附属医院协作医院。作为人口200多万的中西部城市，该类型医院的单床产出预计为40万元，则估算该医院收入体量6-8亿元。 2)金浦医疗：金浦医院管理有限公司是新里程医院集团在西南地区布局的区域医疗中心，在重庆拥有金易医院、盛景医院、康华医院、北安医院等4家二级综合医院和二郎医院、创泰其济医院、创泰黄杨新城医院、合道堂中医门诊部、亿佰口腔门诊部，总床位数超过1000张。由于主要是二级医院，预计单床产出为30万元，估计收入体量为3亿元。 3)弘慈医疗集团：弘慈医疗集团主要通过参与国企医院改制、政府公立医院合作，以及收购优质民营医院等方式，进行大型综合医院、老年医学和妇幼生殖专科医院的投资并购和运营管理，已先后在河北、内蒙、河南、山东、山西和陕西等地投资控股了十余家大型医疗机构，包含包钢三院（872床）、张家口宣钢医院（574床）、唐山弘慈医院等（623床）、西安北方（648床）、曹县县立（1000床）、中化二建（400床）、平顶山河舞（540床）等，合计床位数超过4000床。以单床30万元估算，收入体量估计10亿-15亿元。 4)其他：洛阳和泉州等新里程品牌下医院+妇幼医院+解毒医院等，基于披露的盈利医院的总体收入37亿元，扣除以上各个医院估算的收入总和约19亿元，剩余其他医院合计收入规模预计约18亿元。 5)根据22年4月发布的《重组草案》：母公司新里程健康将择机将其合法拥有的或管理的优质医院或医疗相关资产注入上市公司恒康医疗（现名“新里程”），通过资产注入和外延并购等方式帮助恒康医疗形成以综合医院为核心，以专科医院为特色的医疗产业集群。 2、上市公司“新里程”盈利有望恢复 2.1、医疗服务资产盈利水平较好 公司控股3家三级医院、6家二级以上综合医院或专科医院（含并购基金控股医院）等共计11家医院。 其中瓦三医院（5.2亿）、盱眙中医院（3.5亿）、泗阳医院（6.1亿）、兰考第一医院（3.7亿）和崇州二院（2.6亿）已初步形成区域医疗中心（以上区域医疗中心合计收入 20亿）；蓬溪医院、赣西医院和赣西肿瘤医院等均为当地排名靠前的医疗机构（合计收入 5亿）。 2021年公司总体医疗服务收入超25亿元，同比增长6.64%。门急诊共计约318万人次，同比增长8.8%，出院人次约22万人次，持平。2022年因疫情影响，预计整体服务保持平稳。2023年随着疫情影响消退，有望实现10-20%的稳定增长。公司盈利则有望逐步恢复到区域龙头医院的平均水平（10%-15%）。 通过对2022年1-3季度报表分析，我们注意到公司收入和盈利呈现好转的趋势，其中收入Q1-Q3同比增速分别为9%、-3%和8%，而净利润率从Q1的0%，逐步攀升到Q2的6.5%和Q3的7.7%，呈现出新的大股东接手后治理逐步改善的趋势。 2.2、制药工业品牌力较强，保持稳定发展 公司制药工业板块：在中成药领域，公司拥有独一味胶囊、参芪五味子片、脉平片、前列安通片、宫瘤宁胶囊等36个品种，其中全国独家生产品种6个，药典品种12个。独一味系列产品是公司开发并将之量产销售的产品，是公司发展过程中最重要的利润贡献点和增长点，独一味胶囊是2018版国家基药、国家医保、全国独家、公司原研产品；独一味 片2018年也顺利进入685国家基药。在化药领域，公司拥有80余个药品生产批文，多个独家品种。其中独一味品牌中药为公司主导产品，主要为止血阵痛消炎等功效。 2021年销售额总体为4.8亿元，增长15%。过去几年由于公司运营不善，制药板块收入有所萎缩。随着新股东接管，后续板块增速有望逐步恢复，实现稳定增长。预计后续板块净利润率有望实现行业平均的10-15%水平。 3、盈利预测及评级 医院板块 上市公司目前拥有的医院均为当地区域的龙头医院，盈利稳定性好。以瓦房店第三医院为例，其床位超过1200张，拥有养老中心床位100多床，可收纳临终关怀，当地一床难求，且医院与大连医科大学合作，学术水平当地处于领先地位，和当地人民医院等同大小。 公司在其他各个地区的医院总体均处于地区前列位置，预计医院增速与当地医保增速相关，有望保持在10%左右水平。医院总体盈利较好，净利润率有望逐步达到12-15%区间。基于以上分析，我们预计公司医院业务2022-2024年净利润分别为1.6、3.1和4亿元。 图表1：公司医疗板块收入和利润预测 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 我们选择下表主要的医疗服务公司对比，剔除国际医学，其余公司2022和2023年的平均PE分别为67X和52X。其中连锁专科医院的2023年PE均超过50X。而没有成长性的区域综合医院信邦制药其2023年PE为27X。考虑到新里程为跨区域连锁化综合医院，以及母公司的优质背景，我们给予公司2023年40XPE，2023年医院业务净利润为3.1亿元，对应2023年的合理市值为124亿元。 图表2：可比公司及盈