扬帆百万销量目标，产能扩张开启新征程

道道全粮油股份有限公司是一家集食用植物油及其相关副产品生产、科研、贸易、仓储、物流于一体的综合性油脂加工企业。资产总额40亿元，年产值55亿元，是国内第一家以菜籽油加工为主的上市公司。 公司制定销量百万，市占率达到10%的战略目标，较当前45万吨以及6%的水平出现明显提升。我们认为从产能、品牌以及市场环境等多方面，公司已经具备了成为行业翘楚的基础。 公司是国内菜籽油小包装领域的三大龙头之一。公司利用资本市场募投，压榨、精炼、小包装产能分别跃升至100.5万吨、114.5万吨、117.6万吨。其中茂名、靖江具备的独特区位优势，将是公司发力华南及华东市场的重要依托。 公司核心管理团队人员均从事食用植物油加工行业近20年，在业务运营和管理领域拥有丰富的经验，相对于菜籽油国内消费总量的“冲高回落”，近8年公司小包装销量呈现逐步走高态势，展现了公司深耕渠道，加大营销投入的积极效果。 菜籽油的价格将在未来2-3年震荡下跌，在这一过程中小包装油的单位盈利将创历史新高，这是参与植物油板块的核心逻辑。菜籽油是仅次于豆油的国内第二大植物油，当它成为植物油消费主力的时候需要呈现更高的增速弹性。历史经验看，当价差环境对菜籽油更友好时，其消费增速会提升至10-15%。结合公司销售能力及品牌的分析，我们认为公司可同时享受行业增速，以及品牌优势带来的增速溢价。 伴随公司压榨产能上线，公司利润构成可以拆分为压榨利润+包装油利润+副产品利润，其中包装油仍占据核心，压榨收益增加明显（收入端体现为粕类、散油、压榨副产品收入的增加），特别在原料下行以及养殖利润丰厚的情形下。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为81.16亿元、106.58亿元、113.75亿元；归属母公司净利润分别为-0.72亿元、5.26亿元、6.90亿元，同比增长63%、832%、31%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示:小包装销量不及预期，政策对小包装限价制约公司提价空间，原料价格波动的风险，人民币贬值导致进口成本增加，ST风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 强调公司成长性特质以及产业链延伸带来的全产业链收益；从绝对价格、相对价格两方面谈周期驱动；丰富了公司套期保值业务的介绍和评估，强调其保驾护航的必要性。 投资逻辑 周期成长，原料菜籽油价格未来2-3年震荡下跌，这一过程小包装油单位盈利将创历史新高，这是参与植物油板块的周期逻辑。公司制定销量百万，市占率10%的战略目标，较当前45万吨以及6%的水平出现明显提升，从产能、品牌力以及市场环境等多方面，公司已经具备了成为行业翘楚的基础，这是参与公司的成长逻辑。 关键假设、估值与盈利预测 采用相对估值法，对比同行业估值所处位臵以及公司的行业地位，结合明后两年的业绩评估，判断当前股价处于低估水平。 公司基本介绍 道道全粮油股份有限公司是一家集食用植物油及其相关副产品生产、科研、贸易、仓储、物流于一体的综合性油脂加工企业。公司总部位于岳阳经济技术开发区，2021年资产总额40亿元，年产值55亿元，是国内第一家以菜籽油加工为主的上市公司。 公司旗下拥有“道道全”、“菜子王”、“金菜王”、“海神”等食用油知名品牌。“道道全”是全国菜籽油销量领先品牌，“菜子王”是全国浓香风味菜籽油代表品牌，“海神”、“金菜王”是区域餐饮食用油专业品牌。公司各系列产品均以“口味纯正、营养健康、绿色安全”的特点而深受消费者喜爱，产品畅销华中、西南、西北、华东、华南等二十几个省市。 公司股权结构 公司控股股东为刘建军先生，直接持股比例为22.56%，同时持有第二大股东湖南兴创投资管理有限公司90%的股份。 图表1：公司股权结构（截止9月30日） 主营业务及经营情况 包装油、粕类、散装油是公司三大主营业务。2021年年报显示，公司包装油业务占比72.72%，粕类占比17.86%，散装油占比8.42%，及其它业务（主要为压榨副产品）占比1%。包装油原料以菜籽毛油为主，其来源为国内外市场采购及公司生产基地菜籽榨取，伴随公司压榨产能的增加，公司自产毛油的比例将显著提升。 公司深耕华中、华东、西南市场，并积极发展华南、西北市场，开发华北、东北市场，是近年公司市场发展的战略规划。2021年年报数据显示，华中、华东、西南区域合计营收占公司总营收的93.34%，其它区域占比6.66%（2014年占比仅为0.4%）。 营收高速增长得益于区域经销商规模的快速增加，截至2022年6月末，公司经销商总数已达1308家，较2021年底增加145家，较2014年增长152.51%。2020年4月，公司与相关营销骨干发起设立道道全食品营销有限公司，加强公司在大型KA卖场及新零售渠道的布局与发展，助力公司市场全面布局。2021年5月，公司出资3500万元与岳阳市道诚投资合伙企业共同投资设立道道全电子商务有限公司。 图表2：公司主要原料、工艺及产品 图表3：2021年公司业务收入占比 图表4：公司不同区域营收结构（百万元） 图表5：公司经销商数量（家） 2015年以来，公司营业收入稳步抬升，近5年复合增长率为15.2%。2021年度营业收入54.5亿元，同比增长3.07%。2022前三季度营业收入48.36亿元，同比增长35.2%，为历史同期较高水平。近年公司毛利率受到周期性波动表现不佳，净利润逐年下滑。2021年度归母净利润-1.92亿元，同比下降151%。2022前三季度归母净利润-1.24亿元，同比下降231.88%。 图表6：公司营业收入及增速（百万元） 图表7：公司销售毛利率 图表8：公司归母净利润及增速（百万元） 图表9：公司扣非净利润及增速（百万元） 2020年度股东大会上，道道全董事长刘建军表示：未来五年公司包装油目标销量突破100万吨，力争市场占有率达到10%左右。小包装油100万吨是个门槛，突破100万吨就有很大的影响力。做不到头部企业，就有可能淘汰，道道全的策略是要争取做到行业头部，因此要加快全国布局。从工厂配置、品类完善、市场开拓等多个方面，争取做到基本覆盖全国市场。单品菜油这个细分行业不是第一也是第二。 我们认为，从产能、品牌、工艺、市场环境等多方面，公司已经具备了成为行业翘楚的基础，有望实现百万吨的销售目标。 产能延伸构筑底层基础 有别于棕榈油，中国三大植物油的消费中，豆油、菜籽油的消费集中在食用及食品消费，按包装形式主要分为小包装、中包装、散装油（中、小包装占比接近，散装占比很小），毛利率从高至低。 菜籽油细分赛道中，公司小包装油40-45万吨销售量，是国内菜籽油小包装领域的龙头之一。相对于金龙鱼与福临门，公司在中包装及散装油方面还相对薄弱：这是因为中包装市场高度依赖上游产能、销售半径及渠道建设，定价采用随行就市且品牌认知度低，毛利率水平低于小包装，下游倾向于就近采购，粮油市场的大部分经销商都是同时销售小包装与中包装。前期公司产能满负荷供应小包装且缺乏沿海发达地区布局，已无法满足未来公司的发展需求。在重点销区布局核心产能，有利于中、小包装的切换增加市场拓展的灵活性，并显著增加原料话语权，降低交易成本。 图表10：2022年国内三大油脂消费结构 产能是实现公司百万吨规划的底层基础，利用资本市场募投，公司同步提升压榨、精炼、小包装产能，补足产能及辐射范围的不足。公司分别在岳阳、重庆、绵阳、茂名、靖江六地设立生产加工基地，其中岳阳二期、靖江工厂2021年达产，茂名工厂在2022年7月达产。新项目陆续达产后，公司压榨、精炼、小包装产能分别跃升至100.5万吨、114.5万吨、117.6万吨。其中茂名、靖江具备的独特区位优势，将是公司发力华南及华东市场的重要依托。 西北是公司布局全国的重点区域之一，在该区域积累良好口碑后，公司未来也会将产能延伸至此。2021年7月公告显示，公司与陕西西安兴平市人民政府就投资建设100万吨/年食用油加工项目签订《项目投资合同书》，项目投资总额预计15亿元人民币，主要从事粮油生产销售。 图表11：公司产能大幅提升，辐射全国 图表12：公司产能情况 在原有国内压榨产能的基础上，掌控上游油料进口及压榨产能对于公司实现销量突破、产品多样性、获取产业链利润愈发重要，这在更为成熟的大豆压榨行业已十分普遍。 伴随公司压榨产能上线，公司利润构成可以拆分为压榨利润+包装油利润+副产品利润，其中包装油仍占据核心，压榨收益增加明显（收入端体现为粕类、散油、压榨副产品收入的增加），特别在原料下行以及养殖利润丰厚的情形下。 图表13：公司盈利构成 销售能力及品牌价值逐年提升 植物油市场低速增长、存量竞争的格局对公司是挑战，但消费者追求品牌化、健康化、差异化的趋势也为公司提供了发展机遇。每一轮行业洗盘都是大浪淘沙，头部公司扩张版图，沉淀优质公司的机遇。公司核心管理团队人员均从事食用植物油加工行业近20年，在行业业务至关重要的业务运营和管理领域拥有丰富的经验，2014至2021年，相对于菜籽油国内消费量的“冲高回落”，公司销量整体呈现稳步提升态势，展现了公司深耕渠道，加大营销投入的积极效果。 图表14：公司包装油销量与国内菜籽油销量（万吨） 图表15：道道全市占率（包装油/国内菜籽油消量） 相对于豆油、花生油、棕榈油稳定的市场格局，国内菜籽油市场仍处于群雄逐鹿的阶段，疫情带来的行业动荡将推动头部企业地位的稳固和提升。 在中国粮食行业协会的评比中，公司多年上榜菜籽油加工企业10强。在oilcn2022年中国菜籽油十大推荐品牌中，公司位居前三。 图表16：道道全连续多年获菜籽油加工企业10强 图表17：2022年中国菜籽油十大推荐品牌 公司销售模式以经销商模式为主，主要通过各区域经销商在各地方商超、小区门店、粮油店等终端向消费者销售，公司向经销商的销售原则为先款后货，款到发货。根据公司确定的百万吨目标，经销商匹配数量将增至2000家，且保持每年严格的优胜劣汰。这一速度基本与销量增速保持一致。 2021年末及2022年中，公司上线新品高油酸菜籽油与东方山茶油。两款高端新品市场反馈良好，供不应求，有望助力公司在华东及华南市场打开局面，同步提升公司综合毛利。公司预计22/23年度高油酸油菜基地种植面积增至10万亩，远超前一年的3万亩。 图表18：道道全高油酸菜籽油 图表19：东方山茶油亮相 绝对价格与相对价格对菜油消费皆友好 我们在《小包装单位盈利有望创历史新高》做出预判，菜籽油的价格将在未来2-3年呈现震荡下跌走势，在这一过程中小包装油的单位盈利将创历史新高，这是参与植物油板块的核心逻辑。商品价格上涨抑制消费，价格下跌刺激消费，绝对价格对小包装加工企业以及消费皆友好。 图表20：小包装油单位盈利（元/吨） 图表21：菜籽油价格涨跌幅 我们更新并强化《行业深度：替代价差修复将提振菜籽油消费》（下称《替代》）报告中提到的替代品消费增速差异、后疫情时代菜籽油贡献植物油主要增速的观点。美国农业部最新的预估数据也验证我们的判断，两者的消费增速将伴随两者价差的调整出现逆转。 由于菜籽油的绝对量较低，当它成为植物油消费主力的时候需要呈现更高的增速弹性。从历史经验看（从2013年下半年至2015年），当价差环境对菜籽油更友好时，其消费增速会提升至10-15%。结合上文对公司销售能力及品牌的分析，我们认为公司不仅可以享受行业增速，也可以享受品牌优势带来的增速溢价。 图表22：广东地区菜油与豆油现货价之比 图表23：菜油与豆油消费增速比较 套保折损难避免规范操作促成长 大宗商品的上下游行业，几乎每家公司都接受过原料或成品价格剧烈波动的洗涤。国内外油脂油料市场影响因素错综复杂，价格波动剧烈，运用国内外衍生品交易对原料进行套期保值管理是粮油企业必不可少的手段。在这一过程中出现错判、超预期等因素导致的短期折损并不少见。金龙鱼在其招股书中也曾提到因市场预期之外的因素影响，导致套期保值重大