热管理龙头，受益于行业扩容+产品升级

多场景扩张，热管理赛道高景气：1）新能源汽车：较传统燃油车，新能源车型需额外增加座舱制冷及电池管理设备，价值量约6000-8000元，迎来2-3倍提升，根据测算，预计2025国内/全球市场空间分别为600/1300亿元，CAGR29%/31%；2）储能市场受益于政策支持与商业模式理顺，据弗若斯特沙利文预测，预计全球市场有望接近250GWh（2026年），CAGR 98%，下游需求迎爆发式增长；3）技术层面，乘用车受益于热泵普及、系统集成、冷媒直冷等技术升级，储能热管理技术与汽车同源，且各头部集成商液冷产品陆续量产落地，公司模块化产品有望受益显著。 公司新能源转型成功，有望盈利快速增长期：1）客户：目前深度配套北美新能源客户、宁德时代、比亚迪、华为、新势力等标杆客户，新能源销量高增长下，公司有望优先受益；2）产品：新能源“1+4+N”产品布局，包括冷媒冷却器模块、前端冷却模块、电子器件换热器、空调箱模块、电池冷却板、PTC加热器等集成模块与核心部件，根据测算配套价值量最大可达4200-6950元，较燃油车时代提升显著；3）产能：四川银轮、上海银轮、银轮新能源等项目预计在2023-2024年陆续量产，根据公司公告，2023年/2024年新增产能对应产值8.57/15.14亿元。 尾气处理业务有望受益于商用车需求复苏：行业层面，国六A的扰动逐渐淡化，随着行业库存持续去化与更新需求的占比逐渐提高，叠加2021H2以来的低基数效应，商用车的需求拐点有望临近，公司后处理总成产品包括EGR、SCR、DPF等国六核心部件，且具备总成供应能力，已切入戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等头部主机厂。未来行业企稳的背景下，商用车业务盈利能力有望逐步恢复。 盈利预测与估值：公司在热管理领域持续深耕，产品应用不断拓展，总成占比进一步提高，叠加特斯拉、比亚迪、华为、新势力等客户销量的快速增长，公司有望受益显著。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.6/5.6/7.5亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，疫情控制不及预期风险，原材料价格波动风险，新客户拓展不利风险，行业空间测算相关风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、深耕热管理，发力新能源 深耕热管理&尾气排放赛道，借力资本快速扩张。公司成立于1999年，前身为国营天台机械厂，早期专注于商用车及工程机械领域；2007年公司通过募股资金实施EGR项目，2011年公司通过增发拓展SCR业务占领国内汽车尾气后处理技术的高点，同时通过拓展轿车前端模块进入乘用车市场；2017年，公司第二次增发募集资金投向新能源汽车热管理项目、乘用车EGR、水空中冷器项目及DPF国产化项目；2021年，公司发行可转换公司债券，介入新能源商用车热管理领域以及新能源汽车热泵空调领域。 图表1：公司历史沿革 立足三大应用领域，新能源“1+4+N”产品布局。2021年，公司商用车与非道路实现营收50.37亿元，占总营收64%；乘用车、工业及民用营收分别为22.36亿及3.2亿元，营收占比29%/4%。新能源领域，公司形成“1+4+N”布局，其中：“1”指热管理热泵系统，“4”指前端换热模块，冷媒及水路集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，“N”指芯片/IGBT换热器、PTC加热器等其他新能源热管理产品。 图表2：2021年分行业营业构成（%） 图表3：公司新能源汽车产品系列 图表4：公司商用车产品系列 图表5：公司工业用\民用产品系列产品系列 公司股权结构相对分散，控股股东及实际控制人为董事长徐小敏。徐小敏直接持股7.02%，与一致行动人徐铮铮（父子）通过宁波正奇持股4.04%，合计持股11.06%。 图表6：实际控制人直接及间接持股7.22% 营收稳健增长，盈利能力企底回升。收入端，2017-2021年，公司收入稳定增长，由43.23亿元增长至78.16亿元，CAGR16.0%，2022Q3收入60.01亿元，同比+2.9%。利润端，受商用车行业销量波动、新能源业务投入、大宗&海运费涨价等因素影响，公司近两年盈利能力有所承压，2022年以来，随着前期不利因素的改善，公司业绩企稳回升，2022Q3公司归母净利润2.32亿元，同比+7.3%。 图表7：公司2017-2022Q3营业总收入及同比 图表8：公司2017-2022Q3归母净利润及同比 图表9：公司2017-2022Q3毛利率及净利率情况 图表10：公司2017-2022Q3费用率情况 分业务看，热交换器贡献公司业绩主要增量。2022H1，公司热交换器（含汽车空调）实现收入31.4亿元，同比-5.69%，毛利率18.44%，同比-2.28PCT；尾气处理实现收入3.9亿元，同比-13.45%，毛利率17.13%，同比+0.1PCT。 图表11：公司分业务收入情况（亿元） 图表12：公司分业务毛利率情况 股权激励覆盖核心骨干，考核目标彰显信心。2022年，公司发布股票期权激励计划，向11名公司高管以及373名核心骨干员工授予4949万份股票期权，占总股本6.27%，首次授予价格10.14元。考核目标同时考察收入与利润，有利于激发管理层潜力，提高公司盈利能力。 图表13：公司股票期权激励计划方案 二、技术升级+场景扩张，热管理赛道高景气 2.1热新能源乘用车：热泵+集成化，推动行业持续升级 较传统燃油车，新能源汽车热管理系统需额外增加制冷&电池管理系统，价值量大幅提高。新能源汽车由于没有了内燃机，空调压缩机的动力从机械式改为了电动，缺乏了发动机余热的利用，需要制造新的稳定热源来制热。传统燃油车约2000-3000元单车价值量，目前新能源车型PTC空调约6000元价值量。根据产业链调研，我们预计未来热泵空间价值量接近8000元，行业价值量迎来2-3倍提升。 图表14：汽车热管理核心组件单车价值量测算 图表15：汽车热管理系统构成 图表16：新能源汽车热管理主要技术类型 预计未来热管理系统的演进方向主要包括： 冷媒直冷：采用空调系统制冷剂（R124a、 CO2 等）直接对动力电池进行冷却，制冷剂通过储液罐和膨胀阀后变成低温低压的液态制冷剂直接与电池包内部的冷却板进行热交换，进而将动力电池内部的热量带出。直冷模式制热效果较好，但制冷剂用量大、成本高，且对电池一致性要求高，目前仅BBA、比亚迪采用该技术。 图表17：冷媒直冷系统原理图 图表18：比亚迪dmi冷媒直冷板结构 图表19：各车企冷媒直冷应用梳理 热泵空调：特斯拉引领下，热泵空调预计加速普及，根据电动邦的测试数据，以Model3为例，相比于PTC加热方式，热泵空调的百公里平均电耗降低10-12%。目前各车企均开始布局热泵空调，预计行业进入加速普及阶段。 图表20：Model3热泵版本较PTC空调版本行驶电耗下降约10-12% 图表21：目前已上市的部分热泵车型 图表22：小鹏P7（水冷–PTC）热管理系统，红框为公司有能力供应产品 图表23：比亚迪海豚（冷媒直冷–普通热泵）热管理系统，红框为公司有能力供应产品 图表24：特斯拉ModelY（水冷–八通阀热泵）热管理系统，红框为公司有能力供应产品 系统集成化、零部件模块化：以特斯拉为例，特斯拉热管理经历四代技术方案，2020年在ModelY上搭载的“Octovalve”+热泵方案，目前已成为行业标杆：1）第一代热管理系统（Roadster）：包含电机回路、电池回路、HVAC回路和空调回路，各条回路之间相互独立，集成化程度低；2）第二代热管理系统（MS/MX）：采用双蒸发器结构，取消了HVAC冷却回路，增加了与电池回路相耦合的四通阀结构；3）第三代热管理系统（2018款M3）：采用Superbottle，通过四通阀，把电机、电池、座舱的热源统一管理，乘员舱采暖仍然采用高压风暖PTC结构；4）第四代热管理系统（MY）：采用octovalve“八爪鱼”，搭载热泵系统+八通阀，整合电池回路、电机回路与座舱回路。 图表25：特斯拉一代热管理系统（Roadster） 图表26：特斯拉二代热管理系统（MS/MX） 图表27：特斯拉三代热管理系统（2018款M3） 图表28：特斯拉四代热管理系统（MY） CO2 冷媒介质：热泵空调的冷媒主要包括R-134a、R-1234yf以及R744（二氧化碳），其中二氧化碳冷媒碳排放量低，欧盟政策推动下，行业进入起步阶段。目前大众在MEB平台中多款车型配备了二氧化碳热泵空调，后续其他车企有望跟进。 图表29：空调系统冷媒对比 行业空间：预计2025年国内/全球市场空间分别为600/1300亿元，对应2022-2025CAGR分别为29%/31%。计算假设：1）预计2021年热泵空调渗透率15%，2025年渗透率提升至40%；2）单车价值量按照PTC空调每套6000元，热泵空调按照每套8000元，4%年降计算。 图表30：热管理行业空间测算 行业格局：Tier1集中度高，本土供应商零部件总成取得突破。根据Marklines统计，汽车空调集成市场的集中度较高，外资Tier1凭借多年配套的客户积累优势，头部的日本电装、法国法雷奥、韩国翰昂和德国马勒，占据了50%以上的市场份额。而在新能源市场，随着主机厂对系统集成的掌控度提高，零部件模块化趋势显著，本土供应商在总成领域进展迅速。 图表31：行业配套格局梳理 图表32：2021年国内汽车空调集成市场格局 图表33：2021年全球汽车空调集成市场格局 2.2储能热管理：下游需求爆发，液冷进入普及期 储能是保障新能源发展和电网经济运行的关键，可分为：1）发电侧配储：光伏、风电、水电配储，以配合火电厂、电网调峰调频并获收益为主要运营模式；2）电网侧储能：主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；3）用电侧储能：主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等，包括户用储能、工商业储能等。其中户用储能一般在10kWh级以下，布置灵活、项目盈利性更好，是目前储能项目的主要增量来源之一。 图表34：储能项目主要应用场景 图表35：储能系统构成 图表36：全球新增投运电化学储能项目应用分布 图表37：中国新增投运电化学储能项目应用分布 根据弗若斯特沙利文预测，由于政策支持及清洁能源发电布局不断扩大，近年来多个国家及地区的储能行业显著增长。全球储能市场规模（按新增装机容量计）预计由2021的25.2GWh增长至2026年的528.4GWh，复合年增长率83.8%。其中，用户侧预计2026年全球装机量247.6GWh，CAGR98%。预期全球储能产业的市场规模将由2021年的63.0亿美元增至2026年的1057亿美元。 分地区看，美洲2021年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的50.8%，其次是EMEA和中国，分别占20.6%和19.2%。 图表38：全球储能市场规模（按新增装机容量计） 图表39：全球用户侧储能市场规模（按新增装机容量计） 图表40：2021年全球各主要地区储能市场规模 图表41：2026E全球各主要地区储能市场规模 国内市场：政策托底+商业模式理顺：政策端，发改委2021《加快推动新型储能发展的指导意见》，为行业储能电价政策制定了基调，而后各地方陆续出台了风电、光伏项目的强制配电要求，并在十四五规划中提出了建设目标作为托底。根据弗若斯特沙利文预计，2026年户用侧储能装机量有望达83GWh。 图表42：国内储能主要政策 图表43：国内储能主要盈利模式 欧洲市场以户储为主，计费机制较为成熟，且各地方对户储投资有所补贴。此外，考虑到天然气价格、能源供应安全等因素，欧洲市场有望维持对新能源的推广力度。 图表44：欧洲储能的主要推动因素 图表45：德国进口石油和天然气价