医药行业2023年投资策略报告：积极布局新周期中的投资主线

医药行业2023年投资策略：积极布局新周期中的投资主线 行业评级：看好 王斌 医药行业首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 Email：wangbin3@sczq.com.cn 电话：010-81152644 2022年12月9日 陈智博 研究助理 Email：chenzhibo@sczq.com.cn 电话：86-10-81152642 sczq.com.cn 核心观点 行业深度报告证券研究报告 我们认为，医药行业在过去2年经历较大幅度回调，主要是由于：1.估值过高；2.政策压制因素持续，集采从化学药开始，逐步向生物药、中 药、高值耗材、IVD试剂甚至消费医疗等“政策免疫”领域拓展，市场预期一再被打破，对于以内需为主的医药和医疗器械产品型公司（包括药 品、高值耗材等）的业绩和估值形成压制；3.地缘政治和宏观经济政策等外部因素扰动，对以CXO为代表的制造型公司的估值形成压制。 我们认为，目前医药行业多个细分领域（包括仿制药、创新药、中成药、生物制剂、IVD试剂、高值耗材、种植牙服务和消费医疗等）均已经经历过政策扰动，继续拓展的空间已经不大。其次各类政策（包括化学药国家带量采购、中成药地方集采、种植牙服务价格调整、关节/脊柱集采等）的规则演变、实际中标价格等均好于市场预期，也体现出政策制定方在医保控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。我们认为随着政策压制因素的缓和，行业“政策底”特征显著，持续近2年的估值收缩已经结束，现阶段医药板块已经具备较高的投资性价比。从估值角度看，目前医药行业处于周期底部；从经营趋势角度看，政策对于医药和医疗器械产品型公司，特别是药品行业公司业绩的扰动已经逐步接近尾声，后续即将进入新的盈利增长周期。 经过过去2年行业整体估值的持续回调和各细分领域之间估值的再平衡，目前医药板块的估值水平和估值结构已经调整到位。我们认为无论是行业龙头和细分领域的“隐形冠军”均具有较好的投资机会，但个股机会多于整体性板块机会，需要放宽选股的视野，着眼于产业趋势和估值性价比，进行标的挖掘。长周期角度看，医药行业主要体现为成长属性而非价值属性，投资需要重点着眼于未来业绩的成长性和边际变化趋势，同时注重估值与业绩增速的匹配度。 我们建议积极布局新周期中的投资主线：一、药品行业总量增长空间有限，但细分领域的景气度、生命周期阶段、公司经营趋势和竞争壁垒有较大差异，存在较多结构性投资机会，主要集中在创新药、特色仿制药和独家中成药等领域。二、医药制造板块中，1.中长期角度看，CXO行业景气度仍有望处于较好水平，在估值回到合理区间、消化业绩高基数因素后，有望通过业绩的成长驱动股价增长；2.特色原料药板块中经营趋势向好，有望迎来估值和业绩双击的公司；3.药品包材、药品辅料和制药装备相关公司。三、具有清晰产业逻辑，行业保持高增长，具有较大进 口替代空间的生命科学上游领域。 2 行业深度报告证券研究报告 风险提示： 随着治疗药品的储备增加和疫苗接种率提升，以及疫情防控政策的不断优化，预计线下医疗机构正常诊疗秩序将逐步恢复正常，但仍存在局部地 区疫情散发导致出现管控的可能，影响到药品、器械正常销售，导致上市公司业绩不及预期。 创新药研发流程长，各临床阶段均存在一定失败风险。医保谈判存在不确定性，目录内药品有可能出现续约失败或医保支付价格降幅超预期的情况，目录外药品有可能出现谈判失败，未能纳入医保目录或医保支付价格降幅超预期的情况，导致上市公司业绩不及预期。 由于仿制药、非独家中成药竞争仍然较为激烈，且政策规则演变方向仍有不确定性。产品在国家集采或地方集采中降价幅度过大，导致上市公司 业绩不及预期。 受到地缘政治、贸易摩擦等因素影响，导致全球制药工业产业链分工发生重大不利变化，对CXO、特色原料药行业造成不利影响。 全球和国内生物医药行业投融资恢复力度不及预期、我国研发与试验发展经费增速放缓，导致CXO、生命科学上游产业链景气度下滑。 生命科学产业链目前景气度较高，存在潜在进入者增加，行业竞争加剧的风险，导致行业盈利能力出现下滑。 3 一、行情回顾和行业整体观点 sczq.com.cn 医药行业底部特征明显，长期来看具有较高投资性价比 图1：医药生物指数PE(ttm)情况 75 65 55 45 35 25 2012-11-30 2013-01-04 2013-02-08 2013-03-22 2013-04-26 2013-05-31 2013-07-05 2013-08-09 2013-09-13 2013-10-18 2013-11-22 2013-12-27 2014-01-30 2014-03-07 2014-04-11 2014-05-16 2014-06-20 2014-07-25 2014-08-29 2014-09-30 2014-11-07 2014-12-12 2015-01-16 2015-02-17 2015-03-27 2015-04-30 2015-06-05 2015-07-10 2015-08-14 2015-09-18 2015-10-23 2015-11-27 2015-12-31 2016-02-05 2016-03-18 2016-04-22 2016-05-27 2016-07-01 2016-08-05 2016-09-09 2016-10-21 2016-11-25 2016-12-30 2017-02-03 2017-03-10 2017-04-14 2017-05-19 2017-06-23 2017-07-28 2017-09-01 2017-10-13 2017-11-17 2017-12-22 2018-01-26 2018-03-02 2018-04-04 2018-05-11 2018-06-15 2018-07-20 2018-08-24 2018-09-28 2018-11-09 2018-12-14 2019-01-18 2019-03-01 2019-04-04 2019-05-10 2019-06-14 2019-07-19 2019-08-23 2019-09-27 2019-11-01 2019-12-06 2020-01-10 2020-02-21 2020-03-27 2020-04-30 2020-06-05 2020-07-10 2020-08-14 2020-09-18 2020-10-23 2020-11-27 2020-12-31 2021-02-05 2021-03-12 2021-04-16 2021-05-21 2021-06-25 2021-07-30 2021-09-03 2021-10-08 2021-11-12 2021-12-17 2022-01-21 2022-03-04 2022-04-08 2022-05-13 2022/6/17 2022-07-22 2022-08-26 2022-09-30 2022-11-11 15 15000 13000 11000 9000 7000 5000 3000 医药生物指数PE(坐标左轴）医药生物指数（坐标右轴） 资料来源：Wind，首创证券 自2020年3季度以来，医药生物行业指数PE(ttm)持续下行，目前已经降至近10年来低位，期间医药生物行业指数跌幅超过40%。 我们认为，医药板块在过去2年经历较大幅度回调，主要是由于：1.估值过高；2.政策压制因素持续，集采从化学药向生物药、中药、高值耗材、IVD甚至消费医疗等“政策免疫”领域拓展，市场预期一再被打破，对于以内需为主的医药和医疗器械产品型公司（包括药品、高值耗材等）的业绩和估值形成压制；3.地缘政治、宏观经济政策等外部因素扰动，对以CXO为代表的制造型公司的估值形成压制。 目前医药行业多个细分领域（包括仿制药、创新药、中成药、生物制剂、IVD试剂、高值耗材、种植牙服务和消费医疗等）均已经经历过政策扰动，继续拓展的空间已经不大。其次，各类政策（包括化学药国家带量采购、中成药地方集采、种植牙服务价格调整、关节/脊柱集采等）的规则演变、实际中标价格等均好于市场预期，也体现出政策制定方在医保控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。 我们认为，随着政策压制因素的缓和，医药行业“政策底”特征显著，持续近2年的估值收缩已经结束，现阶段医药板块已经具备较高的投资性价比。从 估值角度看，目前医药行业处于周期底部；从经营趋势角度看，政策对于医药和医疗器械产品型公司，特别是药品行业公司业绩的扰动已经逐步接近尾声， 后续即将进入新的盈利增长周期。5 行业估值结构回归常态 图2：医药生物指数PE(ttm)情况 从医药行业内部不同市值公司估值对比来看，近10年来，300医药指数（沪深300指数样本股中的医药行业股票，代表医药行业龙头公司）的PE和500医药指数（中证500指数中医药行业股票，代表医药行业细分领域龙头公司）的PE之间的比值最低约为0.5，最高约为2。其中2017年后300医药指数的PE基本高于500医药指数的PE，即行业龙头始终处于溢价状态，一方面由于医药行业大部分细分领域的集中度在提升之中，龙头企业盈利加速，另一方面体现出市场给予行业龙头更多的估值溢价。 目前300医药指数和500医药指数的PE均已经回落至近10年来低位。300医药指数PE/500医药指数PE在1.5附近，估值水平和不同类型公司的估值结构与2018 年底医药指数底部时类似，同时龙头公司估值溢价也已经大幅收缩，行业估值结构回归常态。 6 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，首创证券 2013-11-08 2013-12-13 2014-01-17 2014-02-21 2014-03-28 2014-04-30 2014-06-06 2014-07-11 2014-08-15 2014-09-19 2014-10-24 2014-11-28 2014-12-31 2015-02-06 2015-03-13 2015-04-17 2015-05-22 300医药PE/500医药PE(右轴） 2015-06-26 2015-07-31 2015-09-02 2015-10-09 2015-11-13 2015-12-18 2016-01-22 2016-03-04 2016-04-08 2016-05-13 2016-06-17 2016-07-22 2016-08-26 2016-09-30 2016-11-11 2016-12-16 2017-01-20 2017-02-24 2017-03-31 2017-05-05 2017-06-09 2017-07-14 2017-08-18 2017-09-22 2017-11-03 2017-12-08 2018-01-12 2018-02-14 2018-03-23 2018-04-27 300医药 2018-06-01 2018-07-06 2018-08-10 2018-09-14 2018-10-26 2018-11-30 2019-01-04 2019-02-15 2019-03-22 2019-04-26 2019-05-31 2019-07-05 2019-08-09 2019-09-12 2019-10-18 2019-11-22 2019-12-27 2020-02-07 2020-03-13 2020-04-17 2020-05-22 2020-06-24 500医药 2020-07-31 2020-09-04 2020-10-09 2020-11-13 2020-12-18 2021-01-22 2021-02-26 2021-04-02 2021-05-07 2021-06-11 2021-07-16 2021-08-20 2021-09-24 2021-10