关于公司核心竞争力的探讨以及竞争格局比较

我们从表观的数据和深层次内核两个方面出发，选取公司在主要业务条线的竞争对手，尝试对公司的核心竞争力进行阐述：虽然公司的表观毛利率水平较高，2019-2021年分别为34.05%、36.03%、34.93%，2022年前三季度（累计）毛利率进一步提升至37.00%，但是由于公司产品往往是以标准化的产品形态出现，大家难以理解公司核心竞争力的来源。 一、样本选取。公司营业收入主要来自于三大板块：网络层、感知层、应用层，对应5大产品和业务体系，分别为：通信网关、通信模块、电监测终端、水气热传感终端、智慧公用事业管理系统。考虑到通信网关、通信模块、电监测终端这三块业务是公司最核心的业务，2018-2021年，这三块业务加总占比总收入分别为79.21%、79.26%、83.09%、83.46%，且是公司未来的主要增长点，因此我们分别选取这三块业务条线的主要竞争对手，即：通信网关领域的新联电子、光一科技；通信模块领域的东软载波、力合微；电监测终端领域的安科瑞。 二、表观数据：规模、研发、渠道、毛利率。1）通信网关领域，公司一骑绝尘且优势仍在扩大，收入、研发、销售费用规模最大、增速最快，且毛利率水平行业领先；2）通信模块领域，公司后发先至，收入增速最快、规模即将成为行业第一，研发、销售费用规模最大、增速最快，毛利率逐步向正常水平回归；3）电监测终端领域，研发、渠道投入和龙头安科瑞差距微乎其微，但是收入规模、毛利率水平仍存在一定差距，公司后发追赶者的特点仍较为明显。 三、对于公司深层次内核竞争力的探讨：供应商资质壁垒和定制化研发运维服务。1）近十年来，国网和南网的供应商体系名单有进有出，公司占有的市场份额一直领先，且毛利率始终维持在35%左右，这本身就是一种壁垒。2）更加重要的是，随着对客户的需求和痛点理解的更加深刻，客户新场景的出现、对新产品的需求不断涌现，也引领着公司研发的方向。虽然公司最终产品更多是以标品的形式出现，但是背后的研发、设计、生产、运营、维护越来越多地体现为定制化的模式，实际上在我们走访公司管理层的过程中，也发现在公司的研发团队中，偏软件、偏系统的人员占比在不断提升，这也是公司核心竞争力的源泉。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2022-2024年EPS分别为0.80、1.14、1.59元，PE分别为28、20、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资规模不达预期、电网公司招投标节奏不达预期等 我们将从表观的数据和深层次内核两个方面出发，选取公司在主要业务条线的竞争对手，尝试对公司的核心竞争力进行阐述：虽然公司的表观毛利率水平较高，2019-2021年分别为34.05%、36.03%、34.93%，2022年前三季度（累计）毛利率进一步提升至37.00%，但是由于公司的产品往往是以标准化的产品形态出现，大家难以理解公司核心竞争力的来源。 1.样本选取 公司营业收入主要来自于三大板块：网络层、感知层、应用层，对应5大产品和业务体系，分别为：通信网关、通信模块、电监测终端、水气热传感终端、智慧公用事业管理系统。考虑到通信网关、通信模块、电监测终端这三块业务是公司最核心的业务，2018-2021年，这三块业务加总占比总收入分别为79.21%、79.26%、83.09%、83.46%，且是公司未来的主要增长点，因此我们分别选取这三块业务条线的主要竞争对手，即：通信网关领域的新联电子、光一科技；通信模块领域的东软载波、力合微；电监测终端领域的安科瑞。 2.表观数据：规模、研发、渠道、毛利率 1）通信网关领域 收入：2016-2021年，新联电子收入规模从2.95亿元增长至2.61亿元，CAGR为-2.42%；光一科技收入规模从5.29亿元增长至2.80亿元，CAGR为-11.95%；威胜信息收入规模从3.13亿元增长至6.62亿元，CAGR为16.16%，威胜信息不但是收入规模最大的，也是唯一一家5年复合增速超过10%的。 研发：2018-2021年，新联电子研发费用从0.55亿元增长至0.43亿元，CAGR为-7.88%；光一科技研发费用从0.40亿元增长至0.29亿元，CAGR为-10.16%；威胜信息研发费用从0.74亿元增长至1.77亿元，CAGR为33.74%，占比营收分别为7.13%、7.97%、8.95%、9.69%，可以看出，威胜信息在研发费用的规模、增速、占比上均已体现出明显优势，且差距仍在进一步拉大。 渠道：2016-2021年，新联电子销售费用从0.39亿元增长至0.22亿元，CAGR为-10.82%；光一科技销售费用从0.44亿元增长至0.49亿元，CAGR为2.18%；威胜信息销售费用从0.44亿元增长至0.87亿元，CAGR为14.61%，威胜信息不但是销售费用规模最大的，也是唯一一家5年复合增速超过10%的。 毛利率：2018-2021年，新联电子的毛利率分别为35.58%、37.35%、36.61%；光一科技的毛利率分别为30.87%、24.43%、26.07%；威胜信息的毛利率分别为39.12%、40.96%、36.53%，在收入规模持续扩张的同时，毛利率保持行业领先。 图1：通信网关领域，公司与竞争对手的对比（亿元、%） 2）通信模块领域 收入：2016-2021年，东软载波收入规模从8.79亿元增长至5.42亿元，CAGR为-9.22%；力合微收入规模从1.02亿元增长至3.39亿元，CAGR为27.15%；威胜信息收入规模从0.51亿元增长至4.68亿元，CAGR为55.79%，威胜信息是三家公司中复合增速最快的，虽然目前收入规模不是第一，但是差距微乎其微，预计很快规模就要成为第一。 研发：2018-2021年，东软载波研发费用从1.91亿元增长至1.57亿元，CAGR为-6.33%；力合微研发费用从0.36亿元增长至0.56亿元，CAGR为15.87%；威胜信息研发费用从0.74亿元增长至1.77亿元，CAGR为33.74%，威胜信息不但是研发费用规模最大的，也是复合增速最快的。 渠道：2016-2021年，东软载波销售费用从0.84亿元增长至0.54亿元，CAGR为-8.46%；力合微销售费用从0.20亿元增长至0.33亿元，CAGR为10.53%；威胜信息销售费用从0.44亿元增长至0.87亿元，CAGR为14.61%，威胜信息不但是销售费用规模最大的，也是复合增速最快的。 毛利率：2018-2021年，东软载波的毛利率分别为57.76%、56.68%、45.46%；力合微的毛利率分别为48.83%、52.51%、41.01%；威胜信息的毛利率分别为19.85%、25.09%、35.50%，我们可以发现，相比两家竞争对手，威胜信息模块业务的毛利率是明显偏低的，而且在逐年提升，我们判断该现象背后反映的是公司作为一个后发的追赶者，开始是凭借着价格优势切入，然后伴随着市场份额的提升和产品力的增强，毛利率开始逐步向正常水平回归。 图2：通信模块领域，公司与竞争对手的对比（亿元、%） 3）电监测终端领域 收入：2016-2021年，安科瑞收入规模从3.29亿元增长至10.17亿元，CAGR为25.32%；威胜信息收入规模从0.54亿元增长至3.94亿元，CAGR为48.81%，虽然威胜信息的收入增速更快，但是基数更低，目前收入规模相比安科瑞仍存在明显差距。 研发：2018-2021年，安科瑞研发费用从0.42亿元增长至1.12亿元，CAGR为38.67%； 威胜信息研发费用从0.74亿元增长至1.77亿元，CAGR为33.74%，威胜信息研发费用规模更大、安科瑞研发费用复合增速更快。 渠道：2016-2021年，安科瑞销售费用从0.58亿元增长至1.21亿元，CAGR为15.84%； 威胜信息销售费用从0.44亿元增长至0.87亿元，CAGR为14.61%，安科瑞的销售费用无论是规模还是增速，都要略胜威胜信息一筹。 毛利率：2018-2021年，安科瑞的毛利率分别为47.07%、46.70%、45.72%；威胜信息的毛利率分别为41.33%、45.71%、34.60%，相比安科瑞，威胜信息的毛利率偏低、且波动较大，考虑到两家公司业务规模的差距较为明显，威胜信息在电监测终端领域，后发者的特点仍较为明显。 图3：电监测终端领域，公司与竞争对手的对比（亿元、%） 总结结论：1）通信网关领域，公司一骑绝尘且优势仍在扩大，收入、研发、销售费用规模最大、增速最快，且毛利率水平行业领先；2）通信模块领域，公司后发先至，收入增速最快、规模即将成为行业第一，研发、销售费用规模最大、增速最快，毛利率逐步向正常水平回归；3）电监测终端领域，研发、渠道投入和龙头安科瑞差距微乎其微，但是收入规模、毛利率水平仍存在一定差距，公司后发追赶者的特点仍较为明显。 3.对于公司深层次内核竞争力的探讨：供应商资质壁垒和定制化 研发运维服务 我们在前文中从表观财务数据出发，花费大量篇幅阐述公司核心竞争力（毛利率维持在较高水平且较为稳定）的来源包括研发、渠道、规模等等，数据之外更深层次的探讨，我们拜访公司的管理层后，将核心原因总结如下： 1）国网供应商体系的壁垒：众所周知，国家电网公司和南方电网公司作为整个电力系统中最具话语权的央企，具有极其严格的供应商资质审查制度，根据威胜信息招股说明书和《中国智能电表与用电信息采集市场分析报告》，自2011年国家电网开始统一招标以来，威胜信息就一直在国网公司的供应商体系中，且始终名列前茅。根据《中国智能电表与用电信息采集市场分析报告》统计，自国家电网统一招标以来共有62家企业中标，该报告以企业历史累计中标的市场份额作为排序的标准，将历史累计中标金额前五名的企业定义为行业的第一梯队，将历史累计中标金额第六名至第二十名的企业定义为行业的第二梯队，将历史累计中标金额第二十一名至第四十名的企业定义为行业的第三梯队。第一梯队企业分别为新联电子、威胜信息、三星医疗、林洋能源和华立科技，威胜信息名列第二。近十年来，国网和南网的供应商体系名单有进有出，公司占有的市场份额一直领先，且毛利率始终维持在35%左右，这本身就是一种壁垒。 2）来自于新场景、新产品更多定制化的需求和服务：公司的研发模式分为两种，一种是自主研发，采用“技术委员会+技术中台+事业部产品研发部门”的三层级研发组织架构，支撑公司的核心技术和拳头产品。另一种是合作研发，即结合客户实际应用场景和需求，依托自身研发能力积极与客户技术部门开展科技研发项目合作，与客户共建行业产品技术体系。公司自进入国网和南网的供应商体系以来，在十余年的发展过程中，一方面不断打磨自身的产品和技术，使之与国网和南网客户的需求更加匹配；另一方面，更加重要的是，随着对客户的需求和痛点理解的更加深刻，客户新场景的出现、对新产品的需求不断涌现，也引领着公司研发的方向。虽然公司最终产品更多是以标品的形式出现，但是背后的研发、设计、生产、运营、维护越来越多地体现为定制化的模式，实际上在我们走访公司管理层的过程中，也发现在公司的研发团队中，偏软件、偏系统的人员占比在不断提升，这也是公司核心竞争力的源泉。 4.盈利预测 我们维持预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.01、5.72、7.94亿元，EPS分别为0.80、1.14、1.59元，PE分别为28、20、14倍，维持“买入”评级。 5.风险提示 1）电网投资规模不达预期、电网公司招投标节奏不达预期、公司订单执行不达预期； 2）海外业务推进进度不达预期、海外业务毛利率下降的风险、海外订单执行受到疫情或其他因素影响的风险； 3）子公司威铭能源业务推进不达预期、子公司珠海中慧产品推广和销售不达预期。