关注债券特殊条款中隐藏的信用风险信号

www.lhratings.com研究报告1 关注债券特殊条款中隐藏的信用风险信号 联合资信评级质量管理部|赵东方|刘潘 发行人为促进债券发行或出于某些特殊需求，通常会在债券发行过程中设立特殊条款，对债券存续期限、未来现金流或发生重大事件时的处置方法进行一系列约定。随着国内债券市场的扩容，越来越多的债券在发行时设置了特殊条款。由于特殊条款的设置，导致了债券到期期限和未来现金流的不确定，投资者定价和博弈机制更加复杂。部分特殊债券条款的设定，将显著提高债券的违约概率。本文通过研究分析债券具体特殊条款对信用风险的影响，探索挖掘债券特殊条款中隐藏的信用风险，为提高评级准确性、稳定性提供参考。 一、科学认识债项评级之债项特殊条款 投资者保护条款是发行人事先设定的承诺和处置措施条款。我国债券市场的投资者保护机制主要分为五大部分，分别为“信息披露制度”“债券持有人会议制度”“受托管理人制度”“债权人司法救济制度”和“特殊保护条款”。其中“信息披露制度”“债券持有人会议制度”和“受托管理人制度”在债券发行文件和日常实施中有广泛应用，是基本的债券制度。“债权人司法救济制度”属于债务发生实质性违约且债权人求偿无果情况下最后的维权措施。“特殊保护条款”则指我们日常所说的投资者保护条款，其能够从事前设定条款上切实约束发行人行为，防范发行人经营和财务状况出现重大变化而影响其偿付能力。 以条款中是否包含选择权作为划分依据，可将债券特殊条款划分为选择权特殊条款和非选择权特殊条款。选择权主要包括回售、调整票面利率、赎回、利息递延、延期兑付、定向转让和可调换等。其中，回售、定向转让和可调换的权利主体为投资者，调整票面利率、赎回、利息递延和延期兑付的权利主体为发行人。非选择权特殊条款未赋予发行人或投资者未来某一时点的选择权，针对其条款被触发的可能性可分为确定性条款和非确定性条款。确定性条款在未来某一时点必然触发生效，如债券提前偿还等；非确定性条款多设立特定的触发机制，当发行人发生重大事项时对投资者权益予以保护，具体包括交叉保护、事先承诺、事先约束、控制权变更、偿债保障承诺、资产抵质押等。 一般情况下，一只债券同时设有多种特殊条款以约束发行人的行为，保护投资者利益。如：回售条款的设置一般同时伴随着调整票面利率条款，二者是目前使用最为普遍的债券特殊条款。根据Wind数据，在设置特殊条款的债券中，设置了回售条款和调整票面利率条款的债券占比均超过了50%。 近年来，含有特殊条款的债券越来越多，债券特殊条款内容也在不断丰富。据统计，有回售条款债券的违约及展期概率（3.18%）显著高于全口径债券市场的违约及展期概率（0.39%），回售条款的使用显著提升了债券的违约概率。特殊条款对债券的信用风险产生了实质性影响，重视债券特殊条款，可提高债项评级的准确性，有助于更准确地揭示债项信用风险。 二、债券特殊条款的梳理 （一）含特殊条款的债券发行情况 随着债券市场的扩容，含特殊条款的债券市场扩容明显，特殊条款由于其条款设置与定价机制灵活多样、对发行方和投资者权益的有效保护产生差别而受到市场的较 高关注。2010年至2022年6月30日，我国共计发行债券（只包含企业债、公司债、短融、中期票据、定向工具）178734只，涉及金额837751.01亿元。其中，含特殊条款的债券28083只，占上述全部债券的35.67%；含特殊条款的债券涉及金额278330.42 亿元，占上述全部债券的33.22%。 140,000.00 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 信用债发行总量(亿元)（左轴） 含特殊条款信用债发行总量（左轴） 含特殊条款信用债发行总量占信用债发行总量比重（右轴）含特殊条款信用债发行只数占信用债发行总只数比重（右轴） 2016年和2017年我国发行的含特殊条款债券规模占比（含特殊条款债券发行总量占债券发行总量比重）分别为42.77%和39.94%；2018年以来我国发行的含特殊条款的债券规模占比有所下滑，但仍维持在30%以上，每年发行的含特殊条款的债券规模仍较大。 资料来源：根据wind整理 图1.12010年以来含特殊条款债券每年发行量情况 （二）债券特殊条款的基本解释 1如无特别说明，本文所指债券均只包含企业债、公司债、短融、中期票据、定向工具。 选择权特殊条款 包括回售、调整票面 债券 特殊条款 利率、赎回、利息递 延、延期兑付、定向转让、可调换等 确定性条款 包括债券提前偿还等 非选择权特殊条款 非确定性条款 包括交叉保护、事先承诺、事先约束、控制权变更、偿债保障 承诺、资产抵质押等 资料来源：wind 图1.2含特殊条款的债券分类 回售：在一定条件下，投资者可选择是否按约定价格将所持全部或部分债券回售给发行人，回售条款相当于为投资者设置了看跌期权。回售权的行使与否由投资者决定，而投资者主要考虑的因素一般为发行人的信用资质、回售日后票面利率以及市场再投资收益等。回售条款会导致债券到期日的不确定，影响发行人的资金安排和现金流。 调整票面利率：在一定条件下，发行人可以选择是否对债券票面利率进行调整。从行权的利率调整方向来看，非金融债券条款主要包含单向上调整票面利率权和双向调整票面利率权。票面利率的调整既受到市场利率环境的影响，也受到债券回购、回售、延长期限条款等的影响。2014年之前发行的可回售债券基本都只能单向上调票面利率，2014年以来伴随债券收益率的持续下行，市场上出现的票面利率双向可调整的可回售债券明显增多。 赎回：在一定条件下，发行人可以选择是否按约定价格提前赎回全部或部分已发行债券，赎回条款相当于为发行人设置了看涨期权。 利息递延：除发生强制性付息事件以外，发行人有权选择是否推迟利息支付至后续付息日。当前市场中部分附利息递延条款的债券同时设置利率跳升机制以保护投资者权益。发生利息递延，实际是对投资者利益的损害，标志着发行人的信用水平明显下降。 延期兑付：发行人预先设置延付条款，在每个利率重置周期结束时有权决定延长债券期限或选择赎回注销。延期兑付条款主要用于永续债等，目前市场中永续债主流期限为“3+N”“5+N”等。虽然在预先设置有延付条款情况下，债券出现延期兑付是发行人的权利，不属于违约，但大多意味着发行人信用水平的下降。 定向转让：投资者可在约定时间内选择是否将持有的全部或部分债券向特定主体 （一般为主承销商、发行人关联方等）进行转让。如果投资者将持有的全部或大部分债券向特定主体进行转让，债券的信用状况将主要取决于特定主体的信用，可能会改 变债券的信用状况。 可调换：投资者可以选择是否按照约定的价格对所持部分或全部债券进行品种转换（如债转股、固定利率和浮动利率转换等）。如果债券转换为股票，一般情况下可以理解为评级对象不再存续。 债券提前偿还：在债券到期前，发行人在约定时点向投资者偿还部分债券本金。提前偿还或分期偿还债券本金，有助于减轻发行人的集中偿付压力，一定程度上有利于降低债券违约概率。 交叉违约：交叉保护条款即交叉违约条款，是指一项债务合同下的债务人（发行人），在其他借贷合同或类似合同项下出现了违约，则视为本合同违约或触发债券保护机制。可触发违约的主体也不限于本合同项下的债务人，还可以包括债务人的子公司、发行人控股股东、担保人等双方认可的主体。对于投资者而言，交叉违约条款使其在面对风险事件时，可以及时寻求救济措施，与其他债权人处于同等地位。对于发行人而言，交叉违约条款对其债务管理能力提出更高要求，流动性较差的主体可能由于交叉违约导致“多米诺效应”，产生偿债危机。从实践来看，即使不增加交叉违约条款，一般也认为发行主体出现违约（指评级机构一般认为的发行人主体在公开市场的违约）时，其他一般债券也处于违约状态，除非另有特别的约定。 交叉保护相对于其他条款对发行人的约束力更强，主要体现在：①与一般债券的违约情形相比，相当于扩大了违约债务的覆盖范围；②救济措施给予的宽限期上限短于其他条款，且与约定债务的宽限期有关；③决议表决生效条件更严格。交叉保护、事先约束和事先承诺均涉及召开持有人会议商议豁免议案，但后两者在出席持有人会议人数未达标准、或表决全部议案未达通过标准时，可选择性约定为无条件豁免、或未获得豁免；在交叉保护条款中，通常直接约定为未获得豁免。 据统计，直接由交叉保护条款触发导致的交叉违约约占所有违约案例的5.16%，含有交叉违约条款债券的违约概率约为8.54%，远高于一般平均水平。交叉违约条款在境外债券市场中较为普遍，在我国企业海外发行的债券中亦普遍存在。 事先承诺：事先承诺包括财务指标承诺、无保留审计意见承诺、年报按时披露承诺、评级承诺、经营维持承诺等。其中，财务指标承诺指发行人对债券存续期内的某一项或几项财务指标做出承诺，如最高资产负债率、最低净利润率、最高对外出借资金规模等；如相应指标阈值突破或未按期披露，则债券持有人有权启动投资者保护机制，按照协议约定要求发行人回购债券或者提前偿付债券本息等。该条款一般会根据发行人的不同特点而选择适用，如对于报告期内债务负担较重的发行人，可能要求设置最高资产负债率、最大对外担保比例条款等；对于盈利能力较差且现金流压力较大 的发行人，可能要求设置最低净利润率、最高对外出借资金规模条款等。在使用财务指标承诺条款时，一般还要求在《债券受托管理人协议》中明确受托管理人有义务检 查发行人上述承诺的履行情况并督促其按时履行信息披露义务。如出现违背承诺事项，将触发有关保护机制。 事先约束：事先约束是指发行人及其控股股东、实际控制人和高级管理人员自愿对债券存续期间重大经营行为进行约束。该条款规定了发行人在债券存续期间，发生特定事项应事先召开持有人会议并经持有人会议表决同意后方可执行的事项，包括对公司重大资产的限制出售与转移、股权委托管理协议变更、质押或减持上市子公司股权、名股实债、对外提供重大担保、债务重组、对外重大投资、关联交易以及债务担保限制等内容的约束。如发行人违反前述承诺，则债券持有人有权启动投资者保护机制，按照协议约定要求发行人回购债券或者提前偿付债券本息等。同时，债券持有人可以要求发行人在募集说明书及《债券受托管理协议》中承诺在债券存续期间配合受托管理人对相关事先约束条款的履行进行监督。 控制权变更：债券存续期内，当实际控制人发生变更或董事会失去履职能力等事项时所触发的投资者保护机制。实际控制人变化可能对公司重大事项决策、现金流状况等产生重大影响，从而影响到投资者对发行人债务偿还能力的评价。 偿债保障承诺：偿债保障承诺包括资产池承诺、流动性支持承诺和担保承诺。以资产池承诺为例，在本期债券存续期间，发行人承诺约定的非受限资产（非受限资产包括但不限于未设置他项权利的资产和未被冻结、查封、扣押的资产）不作其他用途出售、无偿划拨、赠与、转让、抵押、质押或留置，仅作为本期债券偿债资金来源。 发行人触发偿债保障承诺条款，按照约定的保护机制履行完毕救济豁免程序，本期债券提前到期应付的，后续不再触发投资人保护条款。 资产抵质押：资产抵质押条款主要指发行人或第三方以其合法拥有的资产作为抵质押物为本期债券设定抵押或质押担保。发行人未按募集说明书约定支付本期债券利息或兑付本期债券本金时，本期债券持有人享有就抵质押合同项下的抵质押资产优先受偿的权利。 三、债券特殊条款利弊分析 （一）特殊条款对发行人的影响 投资者保护条款能够切实约束发行人的行为，在公司治理、业务经营、对外投资、关联交易、资产划转以及债务管理等方面提出更高的要求，有利于规范发行人的信息披露，提高发行人的违约成本和偿债意愿，防范发行人逃废债行为，对发行人构成较具体和强有力的约束。 同时，也要看到，投资者保护条