如何理解债券特殊条款？

如何理解债券特殊条款？ 证券研究报告/固定收益周报2022年12月3日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn联系人：赖逸儒 电话： 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn 投资要点 债券特殊条款类型繁多，存量债以含选择性特殊条款债券为主。债券所含特殊条款可依据是否具有明确的行权主体，分为权利类条款和承诺类条款。在权利类特殊条款中，含选择权特殊条款为体现含权债特点的重要条款，广泛存在于公司债、企业债、金融债、中期票据、定向工具中。承诺类特殊条款具有投资者保护性质，主要包括交叉保护、事先承诺、持有人救济、事先约束等。 近年来含权债发行增速有所放缓，存量含权债中典型选择权条款及其组合占比突出。自2015年来，含权债发行规模随信用债、金融债市场发展逐年扩张，近年发行规模增速有所放缓。在存量结构中，赎回、回售、提前还款等重要特殊条款及相关组合占比较高。 在选择性条款中，赎回和回售最为典型。二者分别为赋予发行人、投资人的选择性权利，在全部含特殊条款债券中占比较高。赎回条款常见于金融债、公司债、中期票据之中，回售条款常见于公司债、定向工具、中期票据中。调整票面利率通常作为赎回与回售的伴随条款同时出现。当赎回、回售、调整票面利率条款同时出现、且赎回日与回售日在同一天时，通常在回售日前发布赎回与调整票面利率公告，投资者根据调整内容决定是否回售。 延期条款为专属于永续债的特殊条款，并通常伴有利息递延权和强制付息事项。延期给予发行人延长可续期债券期限的权利，利息递延权给予发行人递延当期利息支付的权利，而强制付息事项规定在发生分红、减少注册资本等重大事项时，不得进行利息递延，一定程度上保护了投资者权益。 提前还款条款常见于企业债，赋予投资人能够分期提前偿还本金的权利。提前还款条款因其条款性质，常见于期限较长的债券中，能够缓解企业建设大型项目时的偿付压力。各类期限债券提前偿还时点及对应偿还比例具有一般性规律，当回售条款与提前还款条款同时出现时，若回售日处于提前偿还各时点之间，那么尚未发生兑付时点的偿还比例通常会随着债券回售情况而发生变化。 为探究特殊条款对债券成本的影响，我们选取典型特殊条款：赎回、回售、提前还款，并将永续债考虑在内，构建可以对比的债券组合进行分析。其中，赎回、提前还款、永续债能够构建的投资组合较少，我们采用枚举法列出了三种情形下债券的成本变化。 对于回售条款，我们以求各隐含评级平均数的方法进行分析，分散单个债券组合可能出现的误差。一级利差大多为负，这支持了回售条款对投资者有利的判断。分隐含评级看，隐含评级相对较低的AA与AA(2)基本都为负。无论是整体上还是分评级分债券类型，二级利差基本为负。 信用债市场回顾：本周信用债发行总额2019.94亿元，较上周下降3.92%，净融资额 -473.50亿元，较上周减少40.82%，其中城投债净融资为64.71亿元，由上周的净流出 （-233.12亿元）转为净流入，产业债净融资额为-538.21亿元，净流出规模同比减少 28.72亿元；本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行；本周共4家信用债发行人主体评级发生下调，1家信用债发行人主体评级上调。 风险提示事件：1）含权债数据统计口径不准确；2）特殊条款成本分析样本代表性较弱，部分对比样本发行日期相隔时间较长；3）数据更新不及时及提取失误；4）信用风险加剧；5）政策梳理不完善等。 内容目录 一、债券特殊条款解读.-4- 1、特殊条款概览.........................................................................................-4- 2、常见特殊条款分析..................................................................................-8- 3、特殊条款成本分析................................................................................-11- 4、小结......................................................................................................-14- 二、信用债市场回顾.........................................................................................-15- 1、一级市场：净融资规模持续为负..........................................................-15- 2、二级市场：成交活跃度略有下降..........................................................-16- 3、信用评级调整情况................................................................................-16- 图表目录 图表1：权利类特殊条款.-4- 图表2：承诺类特殊条款.....................................................................................-5- 图表3：含权债2015~2022发行情况（亿元、%）...........................................-6- 图表4：2015~2022发行总量情况（亿元、%）................................................-6- 图表5：不同类型债券数量及主体评级情况（只）.............................................-6- 图表6：含特殊条款债券数量（只）...................................................................-7- 图表7：条款组合占指定类型含权债存量比例（%）.........................................-7- 图表8：含赎回条款债券发行情况（亿元、%）.................................................-8- 图表9：含回售条款债券发行情况（亿元、%）.................................................-8- 图表10：赎回、回售、调整票面利率组合条款示例...........................................-9-图表11：含提前偿还条款债券2015~2022年发行情况（亿元、%）..............-10-图表12：各期限债券偿还时点及比例概览（年、%）.....................................-10- 图表13：各期限债券偿还时点及比例概览（续）（年、%）............................-10- 图表14：提前偿还与回售组合条款示例...........................................................-11- 图表15：四种条款符合条件的债券组合数量分布............................................-12- 图表16：赎回、提前偿还、永续条款债券组合................................................-13- 图表17：回售条款不同债券类型各隐含评级一、二级利差（bp）..................-14- 图表18：信用债净融资（亿元）......................................................................-15- 图表19：各券种信用债净融资（亿元）...........................................................-15- 图表20：城投债融资情况（亿元）..................................................................-15- 图表21：产业债融资情况（亿元）..................................................................-15- 图表22：各券种信用债成交额（亿元）...........................................................-16- 图表23：信用债换手率（%）..........................................................................-16-图表24：不同期限AAA级中短期票据收益率（%）.......................................-16-图表25：本周评级调整....................................................................................-17- 一、如何理解债券特殊条款？ 债券中的特殊条款往往会对投资产生重大影响，特殊条款规定涉及债券本息、债券期限等多个方面，隐含着各式各样的机会或风险。本文对债券中的典型特殊条款进行梳理解读，并对重点条款在定价方面的影响进行分析，供投资者参考。 1、特殊条款概览 特殊条款类型 债券特殊条款种类繁多，内容各异，不同类型的债券所涉及的特殊条款也有所不同。在本文中，特殊条款按照是否具有明确行权主体分为两类：权利类条款和承诺类条款。 权利类条款包含发行人权利和投资人权利两种，发行人权利有赎回、提前还款、调整票面利率、延期、利息递延权、减记等。投资人权利有回售、可调换、定向转让等。总体来看，权利类条款大多数为选择性权利，即权利主体在事先约定此类条款的基础上，后续在关键时点再选择是否行权。仅有提前还款为事先约定而不作行权与否的再选择，减记则是在触发重大事项时发行人才能够行权。 从含权利类条款的债券类型分布来看，有部分特殊条款仅存在于某一类或几类债券中，如延期、利息递延权为永续债专属条款、减记为银行主体发行的金融债的专属条款、资产支持证券可能含有提前购回权、优先 收购权、开放退出登记等特殊条款。另外，可调换条款目前无存量债，定向转让条款仅一只存量债具备，样本较少，本文不作赘述。 条款名称 权利主体 常见债券类型 行权方式 赎回 发行人 中期票据、公司债、金融债 选择性 回售 投资人 公司债、中期票据、定向工具 选择性 提前还款 发行人 企业债、公司债 事先约定 调整票面利率 发行人 公司债、中期票据、定向工具 选择性 延期 发行人 永续债 选择性 利息递延权 发行人 永续债 选择性 减记 发行人 金融债 触发性 可调换 投资人 - 选择性 定向转让 投资人 企业债 选择性 图表1：权利类特殊条款 来源：WIND，中泰证券研究所 承诺类条款均为非选择性条款，此类条款没有明确行使权利的主体或选择是否行使权利的行为规定，主要为对发行人的规定或发行人做出的承诺，具有投资者保护性质。承诺类条款主要包括交叉保