有色金属行业2023年投资策略报告：重视需求共振复苏，紧握光储景气赛道

投资要点 回顾2022年：海外货币紧缩接近尾声，国内疫情防控不断优化，工业金属价格回落，能源金属走势分化，锂价连创新高，钴等表现疲弱。板块估值整体降至低位，子板块走势分化，黄金和钼板块变现亮眼。 展望2023年：我们建议把握三条主线：货币和需求：2023年全球经济共振复苏、美联储加息结束假设下，注重传统资源端和贵金属投资机会。景气赛道：2023年景气度较高和资源“自主可控”的赛道，重点把握光伏、储能用软磁、辅材相关标的。自主可控：自主可控关键材料和技术国产替代，重点关注pet铜箔中游厂商量产、高端汽车电子连接器国产替代的机会。综合以上判断，我们建议一边把握传统资源端价格弹性，一边把握景气和自主可控赛道。 主线一：黄金和铜、铝资源冶炼板块 贵金属推荐黄金：2023年美联储加息周期或结束，黄金价格易涨难跌，重点推荐未来两年黄金业务具有成长性的稳健性标的银泰黄金（000975.SZ）。 工业金属推荐铜、铝：全球铜矿资本开支不足，2023年铜价有望在全球经济共振复苏的背景下抬升。主要标的：KFM、TFM等优秀资源的龙头洛阳钼业（603993.SH），多元布局铜、金、锂矿资源的龙头企业紫金矿业（601899.SH），电解铝合规产能有上限，下游需求多点开花的神火股份（000933.SZ）。 主线二：光伏、储能、能源金属板块 光储产业推荐软磁、辅材：受益电网投资景气和远期特高压建设提速，取向硅钢总量和结构持续紧平衡 ， 重点推荐民营取向硅钢龙头望变电气（603191.SH）。SMC下游光储逆变器用软磁粉持续景气，推荐PM、MIM、SMC三大平台协同的粉末冶金龙头东睦股份（600114.SH）。硅料价格回落带动组件远期大扩产，辅材需求维持高增，重点推荐鑫铂股份（003038.SZ）。 能源金属关注锂、镍：2023年新能源汽车行业β或下降，锂板块主要标的有资源“自主可控”的青藏盐湖和川矿标的西藏矿业（000762.SZ）、融捷股份（002192.SZ）、产能成长性高的赣锋锂业（002460.SZ）。镍板块主要标的有以量换价、一体化优势明显的华友钴业（603799.SH）。 主线三：自主可控新材料、新技术板块 自主可控新材料、新技术方向，推荐复合铜箔、碳纤维、MLCC粉体：国防装备现代化催化高端材料进口替代，我们认为碳纤维市场容量扩大、产品高端化逻辑，推荐楚江新材（002171.SZ）。电池降本逻辑下有复合铜箔标的万顺新材（300057.SZ）。高端汽车电子连接器国产替代，推荐博威合金（601137.SH）。 半导体国产替代，推荐MLCC粉体龙头博迁新材（605376.SH）。 风险提示：宏观经济不确定风险、原材料和能源价格波动风险、汇兑风险。 1回顾：金属价格前高后低，板块估值降至低位 1.1美联储加息周期，金属价格整体承压回落 在美联储连续加息，美元指数持续走高的背景下，有色金属价格自2022年初进入下行周期。截至2022年11月30日，CRB金属现货指数年初至今下降为24.4%。 图1：2022年初至今CRB金属现货指数下降24.4% 1.1.1贵金属：美联储持续加息，黄金价格先降后升 贵金属ETF波动率指数长期低位运行，截至2022年11月30日，美国黄金ETF波动率指数为15.5%，较年初上涨0.11pp。美联储2022年3月开始加息，联邦基金利率从0%上调至目前的4%，美国通胀指数国债（tips）持续攀升，市场普遍预期美国本轮加息周期已经接近尾部。今年黄金价格先降后升，截至2022年11月30日，COMEX黄金结算价较年初降幅2.2%。 图2：COMEX黄金期货结算价小幅反弹（美元/盎司） 图3：贵金属ETF波动率指数低位运行 图4：美国国债收益率（%） 图5：美国2年期国债收益率及深证成指（%） 1.1.2工业金属：价格冲高回落，锡、铜、锌跌幅居前 LME：截至2022年11月30日，镍、锌、铜2022年初至今跌幅分别为30.0%/15.1%/14.9%。 锡金属年初至今价格上涨41.4%，涨幅最高。 图6：LME现货结算价涨跌幅 SHFE：截至2022年11月30日，上期所有色金属指数收盘于4083，较年初下跌1.3%。 截至2022年11月30日，镍、铜、铝2022年初至今跌幅分别为32.6%/6.0%/5.5%；锡金属年初至今价格上涨35.7%，涨幅最高。 图7：上期所有色金属指数较年初下降1.3% 图8：SHFE期货（活跃合约）结算价累积涨跌幅 工业金属整体库存处于低位，国内补库早于海外。 铜：较于历史同期，全球铜库存均处在低位；较于伦期所，国内铜提前出现补库，去库力度稍弱。截至2022年11月30日，较于年初，LME铜库存上涨7.1%；COMEX铜库存降幅49.5%；上期所铜库存涨幅140.7%。铝：截至2022年11月30日，较于年初，LME铝库存降幅44.8%；COMEX铝库存降幅39.7%；上期所铝库存跌幅65.1%。 图9：全球铜库存处于历史低位（吨） 图10：全球铝库存处于历史低位（吨） 锌：欧洲能源供应危机，欧洲最大的锌冶炼厂减产50%产能。截至2022年11月30日，较于年初，LME锌库存降幅78.6%，上期所锌库存降幅68.3%。铅：截至2022年11月30日，较于年初，LME铅库存降幅53.4%，上期所铅库存降幅51.1%。 图11：欧洲锌持续去库（吨） 图12：欧洲铅库存历史低位（吨） 锡：截至2022年11月30日，较于年初，LME锡库存涨幅57.2%，上期所锡库存涨幅135.9%。镍：截至2022年11月30日，较于年初，LME镍库存降幅48.4%，上期所镍库存降幅32.3%。 图13：全球锡库存历史低位（吨） 图14：全球镍库存历史低位（吨） 1.1.3能源金属：锂和镍保持强势，钴钨、稀土表现疲弱 截至2022年11月30日，LME镍库存为5.2万吨，较年初下降48.5%；上期所镍库存为3291吨，较年初下降32.3%；长江有色镍均价为20.7元/吨，较年初上涨34.6%；镍矿指数为1403.5，较年初下降18.5%。 图15：镍库存及镍均价走势分析 图16：镍矿指数及长江有色镍均价 截至2022年11月30日，电池级碳酸锂价格继续上涨至56.8万元/吨，较年初上涨104.5%；锂矿指数为7440.7，较年初下降6.3%，锂价和股价劈叉加剧。 图17：碳酸锂&锂辉石差价 图18：新能源车利润模型 截至2022年11月30日，钴矿指数为1878.1，较年初下降25.3%；钨矿指数为1384.9，较年初下降7.3%；硫酸钴（21%）6.2万元/吨，较年初下降41.2%；四氧化三钴24万元/吨，较年初下降39.0%；仲钨酸铵价格为16.7万元/吨，较年初下降4.3%。 图19：钴价和钴矿指数走势 图20：钨价和钨矿指数走势 截至2022年11月30日，稀土与磁材价格方面，氧化镨钕最低价格回落至65.1万元/吨，较年初下跌23.0%。截至10月31日，烧结钕铁硼N35价格267元/公斤，较年初上涨17.4%。 图21：氧化镨钕价格 图22：钕铁硼N35价格 1.2有色板块区间震荡，板块估值降至历史低位 1.2.1整体板块年初至今累计跌幅达15.6%，目前估值低于历史均值 2022年有色金属板块略跑输大盘。2022年1-11月，有色金属累计跌幅15.6%，上证指数累计跌幅13.0%（截止2022年11月30日）。 图23：有色板块行情表现弱于市场大盘 图24：2022.1.1-2022.11.30有色金属行业累计跌幅15.6% 有色板块估值目前低于历史均值，整体估值已降至历史低位。2018年至今，有色板块PE历史估值中枢为33.8倍，PE最高值为60.6倍（2021年2月22日）。截至2022年11月30日，有色行业PE降为14.9倍。2018年至今有色板块PB历史估值中枢为2.6倍，截至2021年11月30日为2.6倍。 图25：有色板块PE估值显著下降（倍） 图26：2022年11月30日有色行业PB为2.6倍（倍） 1.2.2子板块贵金属、非金属新材料景气，工业金属和能源金属表现分化 子板块中，黄金、非金属新材料今年表现较好，截至2022年11月30日，黄金、非金属新材料板块涨幅分别为18.5%、9.0%，其他板块均不同程度回落。 图27：2022年初至今，黄金、非金属新材料板块涨幅分别为18.5%、9.0% 1.2.3有色个股：黄金、钼相关标的表现亮眼，铜铝加工标的受需求拖累 涨幅居前的个股有两大特征，1）紧随商品价格景气度波动，表现一致。小金属钼全年涨幅超过40%，目前此价格处于历史高位，带动金钼股份等钼标的出现明显上涨；煤炭长协和市场价格全年出现明显上涨，神火股份顺周期涨幅明显。2）领先商品价格景气度上涨，股价出现抢跑。美联储预期指引比较充分，市场提前预判联储利率顶部区间，黄金标的提前抢跑。 跌幅居前的个股，多处于有色金属行业中游加工环节，受上游大宗价格波动影响较大，同时受下游需求疲弱拖累明显。楚江新材、明泰铝业受加工费和出货量均出现明显下滑。 图28：2022年初至今有色行业个股涨幅前十 图29：2022年初至今有色行业个股跌幅前十 2贵金属和基本金属：联储加息顶，全球经济望共振复苏 2.1黄金：海外货币政策转向，黄金估值将持续修复 海外预计将进入衰退式宽松时期，黄金价格中枢有望继续上移。在2022年11月FOMC会议后，美联储加息节奏的拐点基本确认，且通胀及就业数据均呈现下行趋势，通胀压力放缓和衰退压力加大的背景下，美联储紧缩周期逐渐进入尾声，2023年基本面下行压力加大的背景下，有望完成由紧缩向宽松的过渡。实际利率和美元分别是影响黄金金融属性和货币属性的主要指标，二者均出现见顶回落的征兆，黄金价格底部确立，随着美联储货币政策的转向，黄金价格中枢有望继续上移，行业估值将持续修复。 图30：实际利率与黄金价格 图31：美元指数与黄金价格 2.2基本金属：供应有约束，需求成影响价格关键因素 2022年基本金属进入压力期，Q2金属价格阶段性见顶后，趋势转而向下，但不同品种的价格弹性有差异，铜、铝、锌在供给刚性的支撑下，价格跌幅有限，锡跌幅较大，基本回吐疫情后牛市的涨幅。2022年金属价格面临三重压力，分别为国内外需求的走弱、供给的边际修复以及海外加息周期带来的估值下修。展望2023年，基本金属的弱周期进入后半程，价格正处于黎明前的黑暗中。 2022年在高通胀的压力下，美联储快速加息带动海外整体进入流动性收紧的阶段，美欧利率水平持续推升，市场风险偏好降低，金属估值下修。年内自3月起，美联储六次分别加息25、50、75、75、75、75BP，联邦基金利率提升至3.75-4.00%的区间，11月加息过后，通胀和就业双双下行的趋势显现，美联储加息的降速基本确定，加息周期步入尾声。展望2023年，美联储的高利率预计仍将维持一段时间，衰退加速后降息周期或将开启，基本金属价格前期仍将受到高利率和衰退风险的压制，海外衰退交易完毕后基本金属价格有望否极泰来。 图32：美债长短期利率倒挂加深 图33：美国生产、消费指标持续走弱 2022年基本金属不同领域的需求有分化，在地产弱周期的压制下，房屋建设及后周期的装潢、家电等领域需求承压，基本金属传统领域的需求表现整体偏弱。与此同时，新能源汽车、光伏及风电继续维持高增，带动铜铝等品种在相关领域的需求快速增长。受到海外能源危机及地缘政治冲突的影响，年内基本金属出口表现亮眼，但本质是供给的区域间转移。 展望2023年，国内地产端政策底部已现、防疫政策持续优化，受到保交付背景下地产链后端产业链的驱动，铜、铝、锌等品种的内需有改善预期。与此同时，新能源光、储领域维持高景气，新能源汽车增速仍处于高位区间，对铜、铝的需求密度将继续提升，基本金属板块中，我们对铜铝的需求保持乐观预期。 图34：地产链条表现弱势