基础制动业务稳固，电子+线控制动业务腾飞

制动行业龙头，基础制动业务起家。公司是国内领先的制动系统产品供应商，主要产品包括基础制动产品（盘式制动器+鼓式制动器）、电控产品（ABS+EPB+ESC等），2021年营业收入实现36.3亿元，其中基础制动产品营收28.8亿元，占比79%；电控产品营收4.8亿元，占比13%。 公司基盘业务基础制动产品经过多年发展掌握行业核心技术，客户覆盖上汽通用五菱、上汽大众等合资客户，吉利、长安、长城等自主品牌及通用、PSA等全球客户。通过IPO和发行可转债两次募资，公司补足铸件产能12万吨和基础制动器产能近800万套，有望推动公司基础制动器理论产值达到50亿元。 紧抓行业机遇，电控产品有望实现“从1到N”。公司2000年成功研发出ABS产品，跟随ABS行业渗透率提升实现电控产品快速放量，2021年公司电控产品产销量近100万套。近年来公司大力发展电控产品，多款电控产品EPB、ESC、IBS、eb-Booster、IEHB相继量产或待量产。 2014和2017年公司分别募资投入EPB、ESC等电控产品扩产项目，预计达产后可贡献营业收入17亿元。2019年以来公司ESC产品获得奇瑞、长安、北汽、长城等客户定点，EPB产品获得一汽、东风、长城、零跑等客户定点。行业“缺芯”叠加自主主机厂市占率提升有望推动电控制动产品逐步实现国产替代，成为公司成长第二曲线。 着眼智能驾驶行业趋势，线控/智能驾驶产品有望成为成长第三极。智能驾驶领域，公司通过硬件基础及软件突破成为国内首家拥有ADAS自主技术的企业，具备自动驾驶“感知层-决策层-执行层”的全套解决方案，并在2020年配套奇瑞S61车型。汽车行业智能化和电气化推动制动系统升级迭代，线控制动使用电信号取代液压传导，符合集成化、电子化的趋势，成为完全自动驾驶时代的必然选择。公司在多年制动技术积累的基础上开发了线控制动产品并实现量产配套，TwoBox方案2020年配套于奇瑞车型，2021年推出第二代One Box产品IEHB，集成度更高的方案更符合市场需求，公司预计非解耦式电子助力制动系统和IEHB在2022年不少于6个车型匹配。公司全方位切入线控制动和智能驾驶蓝海赛道，有望打开长期增长天花板。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年营业收入为39.5/50.5/61.0亿元，同比+9%/+28%/+21%，归母净利润分别为0.75/1.55/2.63亿元，同比+70%/+107%/+70%，EPS分别为0.10/0.21/0.36元，市盈率分别为75.12/36.22/21.36倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期；新产品开发不及预期；新客户开拓不及预期。 1.老牌汽车制动公司，产品矩阵持续拓展 1.1.抓住行业机遇，老牌制动公司转型 成立四十余载的制动行业领先企业，形成“汽车基础制动+电控系统+智驾系统+轮毂电机”产品矩阵。公司始于1979年成立的石岩人民公社汽车制动器厂，多年积累具备雄厚基础制动生产与客户基础，业务拓展至国内众多主流主机厂。2000年后公司逐步探索汽车电子产品，已有ABS、EPB、ESC、线控制动产品等丰富电子控制产品矩阵，均实现量产配套。2015年，公司通过参股轮毂电机公司Elaphe涉足轮毂电机领域，成立合资公司，产品预计2022年交付。公司提早抓住智能驾驶行业机遇，设计的ADAS产品于2020年实现量产。 图1：亚太股份发展历程梳理及产品研发/量产时间梳理 实控人持股23.6%，董事长技术出身。公司实际控制人为黄氏父子（黄来兴及其长子黄伟中、次子黄伟潮），直接和间接持股23.6%。公司创始人及前任董事长黄来兴技术出身，1979年开始就担任石岩公社汽车制动器厂厂长，2004年后其子黄伟潮、黄伟中相继担任公司董事长，发展理念一脉相承。 图2：公司股权结构（截止至2022年11月） 1.2.业务横向拓展，形成多元产品矩阵 形成了“汽车基础制动+电控系统+智驾系统+轮毂电机”的产品矩阵。公司在保证基盘业务（基础制动产品盘式制动器、鼓式制动器）稳健运营的基础上，电控系统产品ABS、EPB、ESC等逐步贡献营业收入，线控制动产品逐步迭代已经实现量产，智驾系统与轮毂电机产品已具备定点认证，期待放量。 表1：公司主要产品情况梳理 1.3.形成“乘用+商用、国内+国外、自主+合资”的客户结构 客户逐渐铺开，电控产品客户拓展有成。公司经过长期发展，进入大多主流主机厂供应体系。同时立足国内，着眼全球，2016年，公司成功进入通用GEM项目全球采购平台和大众集团高端整车制造MLB平台。2020年，公司获得PSA前制动钳项目定点，NISSAN项目量产。电控产品跟随客户拓展逐步放量，已经供货江铃、长城、东风、吉利等自主主机厂及零跑等新势力厂商。 图3：公司主要客户梳理 1.4.经营重回增长通道，电控业务逐步放量 营收增速转正，主营业务重回成长通道。2019-2020年公司受制于汽车行业周期下行，基础制动业务出货减少、新业务电控业务刚刚起步，营收连续两年负增长。2021年，公司基盘基础制动业务进一步开拓，电控产品初具规模，营业收入实现36.3亿元，同比增长24.3%。2022年前三季度，公司克服疫情等外部扰动，营收实现26.5亿元。 基盘业务维稳，电控产品逐步放量。近年来公司在稳健发展基础制动业务的基础上，大力发展电子控制系统产品，2021年公司迎来电控产品增长元年。基盘基础制动业务贡献近80%营业收入，电控业务占比连年提升，2022年上半年电控产品贡献13%的营业收入。 图4：公司营业收入及YOY（亿元） 图5：公司分业务营业收入 产能未充分释放导致先期盈利能力不足，毛利率企稳盈利拐点已现。2014年、2017年公司先后募资扩产，产能利用率的提升不及预期导致公司在2020年前面临盈利危机。 2020年后公司逐步摆脱产能扩张过于激进的影响，叠加2022年原材料价格回落公司盈利能力逐步转好，毛利率和净利率呈现持续上升趋势。 图6：公司归母净利润及YOY（亿元） 图7：公司盈利能力变化情况 逆周期扩张产能，已经度过产能扩张困难时刻。公司在2014年募集资金后大幅扩张产能，2015-2017年在建工程规模创历史新高，转固后给公司造成较大折旧摊销的费用压力，导致公司在2017年汽车行业下行的环境下面临盈利困局。2018年后公司在建工程规模恢复正常水平，营收规模逐步提升对冲折旧摊销的成本压力，公司已经度过产能扩张最艰难的阶段，期待公司经过产能投放期后实现产值兑现。 图8：公司在建工程及YoY（亿元） 图9：公司折旧摊销及其占营业成本比重（亿元） 营收规模提升产生规模效应，期间费率逐年减少。公司期间费率经过2019年高点后逐年回落，其中管理费率于2019年受折旧摊销等费用增加、总营收规模负增长等因素影响有较大幅度提升，随着公司内部管理精细化，营收规模上升带来规模效应，各项费用管控效果初步显现。 研发投入不减，打开长期成长空间。公司近年来加大对电控产品和线控制动产品的资源投入，研发费用及研发费率显著上涨，2019年以来公司研发费率维持5%左右高位水平，2022年前三季度公司研发费率为5.34%，继续保持高位水平。 图10：公司期间费用率情况 图11：公司各项费用率情况 2.制动市场持续升级，拥抱线控制动星辰大海 2.1.汽车制动系统——持续升级的千亿级市场 汽车制动系统指行驶中汽车减速或停车、以及行驶和停车过程中保证车身稳定的一系列专门装置，根据作用可分为：1）行车制动系统：盘式制动器、鼓式制动器、真空助力器等；2）驻车制动系统：手刹、EPB；3）应急制动系统&辅助制动系统：ABS、ESC、FCW、AEB。 汽车制动系统处于升级通道：随着时间的迁移，汽车制动系统逐步电子化、智能化、集成化，如传统机械制动装置升级为电子机械制动，机械拉索式手制动升级为集成式EPB。 图12：燃油车制动系统 图13：制动系统技术演变路径 2.2.汽车制动系统持续升级，处于向线控制动迭代的关键期 2.2.1.阶段一：传统机械制动阶段 最早制动器的制动力来源主要来自于人力以及真空助力泵助力，再通过液压或气压传导。以液压伺服系统为例，驾驶员脚踩制动踏板，人力通过真空助力泵（发动机抽真空产生负压，可以将力量增大八倍左右）放大后，将制动主泵的制动液顺着管路推动到制动器的制动分泵里。 两种动力传导方式比较来看：1）液压伺服制动系统制动响应精准而快速，易于操控，更易集成于高级驾驶辅助系统，但力量较小无法用于重型车辆；2）气压动力制动系统力量大，多用于重型车辆，但因气体易被压缩，响应时间较长。 图14：液压伺服系统原理 图15：气压伺服系统原理 执行端以传统机械制动装置为主：1）行车制动方面：盘式/鼓式制动器是最终实现车辆制动的执行装置，原理是利用与车身相连的非旋转元件和与车轮相连的旋转元件产生摩擦力抵消轮胎的动能，其中盘式制动器由于散热性好、可靠性高普遍应用于乘用车。 2）驻车制动方面：传统机械拉索式手制动，通过钢制拉绳对制动盘施加拉力，从而夹紧车轮实现驻车制动功能。拉索式手制动的优点在于：1）结构简单，成本低；2）易于实现漂移等极限驾驶功能。缺点在于：1）无法自动检查拉索松紧度；2）停止和起步需要频繁操作，便利程度低于电子手刹；3）无法进行二次夹紧，制动盘热胀冷缩易导致制动力不足。 图16：盘式/鼓式制动器对比 图17：拉索式手制动结构图 2.2.2.阶段二：引入电子辅助控制，推出电控产品 行车制动方面：一方面机械制动部件向电子化升级，如真空助力器升级电子助力系统；另一方面集成辅助制动系统ABS（纵向制动控制）/ESC（横向+纵向制动控制），ABS可防止车辆紧急制动时因车轮抱死造成车辆失控，ESC通过将制动力输出的液压进行再分配实现车身行驶稳定。 驻车制动方面：传统拉索式手制动升级为拉索式EPB（电子手刹），进一步可升级为集成式EPB。新的行业趋势是将EPB的基本硬件和逻辑电路与ESC架构集成，既可实现硬件有效降本、降低制动系统复杂性，亦可提高系统可靠性。 图18：引入电控产品后的制动系统结构 行车制动系统融入电控产品ABS/ESC，更有利于行车稳定性与安全性。在液压制动系统的基础上，现代的汽车制动系统引进了电子制动产品ABS及ESC：1）ABS防抱死系统，能够保证车轮始终保持最大的制动力，并保证转向功能和增加制动时方向的稳定性，从而实现最佳的纵向制动控制；2）ESC车身稳定系统，该产品为ABS的升级产品，通过多项传感器的数据，对车身姿态进行调整控制，在保留ABS系统功能的基础上，能够防止转向过度/不足，并具有主动建压功能。 图19：ABS系统工作原理 图20：ESC系统工作原理 电子驻车制动（EPB）最初实现静态制动功能，逐渐向动态控制演变。 拉索式EPB，电子驻车系统过渡形态。拉索式EPB通过电控的方式，将驻车制动拉索进行拉紧和放松。除了具备传统手制动的静态驻车还有静态释放功能外，拉索式EPB能够集成自动驻车（AUTOHOLD）和上坡起步辅助功能。并且免去了手刹拉杆，使得驾驶舱内空间布局有较大的优化。 硬件解耦，集成式EPB实现线控功能。集成式EPB在拉索式的基础上，通过电动机组件代替了制动拉索，当驾驶者操作驻车电子按钮后，电子控制单元将控制集成在左右制动卡钳中的电动机工作，带动卡钳活塞产生机械夹紧力，从而完成驻车动作。集成式EPB通过驻车制动系统硬件的解耦，实现了驻车制动的线控功能。在线控功能的基础上，EPB能够作为行车制动的冗余部分，在制动失效的情况下介入行车制动。 图21：拉索式EPB：机械拉索向电子拉索升级 图22：集成式EPB执行机构 2.2.3.阶段三：线控制动作为自动驾驶时代必需品，放量可期 线控制动（Brake-by-wire）实现硬件解耦，数据线传递信号，成为电动智能化背景下最佳选择。线控制动主要构成包括传感器、中央控制器（ECU）、制动执行模块、通信单元和