/ 沃格光电(603773)深度研究 薄化王者战略转型,MiniLED玻璃基板亟待腾飞 / 2022年12月09日 【投资要点】 玻璃基技术行业领先,已获客户认可。公司作为在玻璃基材等新材料技术研发及推广应用领域的领先企业,其拥有的玻璃基减薄、TGV成孔、蚀刻、镀膜、光刻图形化、材料开发等技术具备领先优势。2022年4月公司与中麒光电签订战略合作协议,约定中麒光电将在未来5年内向公司采购不少于8亿元玻璃基板产品,并会在后续半导体芯片封装载板和Mini/Micro显示领域的市场推广中优先合作,也为公司未来客户拓展奠定良好基础。 垂直一体化布局,具MiniLED背光完整产业链,可提供整套解决方案。公司已完成MiniLED玻璃基背光模组从前期玻璃基原材料采购到精密微电路制作、芯片巨量转移以及模组全贴合的研发制作全流程,拥有玻璃基板、固晶、驱动、光学膜材到背光模组的MiniLED背光完整产业链,可提供整套解决方案。2022年12月2日,公司发布了全新的0OD34寸曲面玻璃基背光产品和适用于车载中控的12.3寸AMMiniLED玻璃基灯板背光方案,引领行业走向。 总投资不少于46.5亿元瞄准“玻璃基”。公司投资了三大生产项目,分别是玻璃基材的Mini/MicroLED基板生产项目、芯片板级封装载板产业园项目、MiniLED背光模组及高端LCD背光模组项目,总投资不少于46.5亿,均围绕“玻璃基”新材料进行产能布局,显示了公司向“玻璃基”转型的决心。 薄化功力深厚,在MiniLED玻璃基板上具先发优势,龙头之势已现。公司依托多年玻璃精加工和真空镀膜技术、创新的厚铜镀膜和巨量打孔技术,完成了75寸2304分区LocalDimming背光等产品的开发,打开了玻璃基Mini背光低成本、批量化的大门。公司同步研发了玻璃基正反面多层铜线路的堆叠和导通,创造出领先于世界的玻璃基直显产品,实现了P1.2、P0.9、P0.7等Pitch直显玻璃基产品的打样,在MiniLED直显领域向更小Pitch可批量化方向迈出更成熟的一步。 前瞻性布局玻璃基封装载板,前景可期。据Prismark数据,预计2025年全球载板产值将上升至161.9亿美元。公司于2022年6月携手湖北天门高新投投资不少于10亿布局玻璃基封装载板,达产后将实现年产100万平米芯片板级封装载板,该产品除可应用于MicroLED显示的MIP封装,在集成电路半导体封测等领域具有广阔的应用前景。 挖掘价值投资成长 买入(上调) 目标价:33.40元 东方财富证券研究所 证券分析师:周旭辉 证书编号:S1160521050001 联系人:夏嘉鑫 电话:021-23586316 相对指数表现 34.74% 22.05% 9.36% -3.33% -16.02% -28.72%12/72/74/76/78/710/712/7 沃格光电 基本数据 沪深300 总市值(百万元) 3228.63 流通市值(百万元) 2904.02 52周最高/最低(元) 25.98/12.97 52周最高/最低(PE) -45.04/-404.46 52周最高/最低(PB) 2.17/1.28 52周涨幅(%) 29.69 52周换手率(%) 372.73 相关研究 《重视行业底部战略扩张公司的机遇》 2022.11.07 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 公司在行业周期底部大力扩产,且瞄准的是助力行业降本的新技术方向,有望在未来的需求复苏周期中叠加新产品渗透率提升,从而获得爆发增长机遇。根据公司的扩产节奏,预计公司2022/2023/2024年收入分别为15.25/20.89/35.49亿元,归母净利润分别为 -0.55/0.35/2.91亿元,对应EPS分别为-0.32/0.20/1.67元/股,对应PE分别为-/83.82/10.10倍。经过同行业对比,基于2024年20倍PE,12个月内目标价:33.40元,上调至“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1050.00 1524.72 2088.65 3548.64 增长率(%) 73.79% 45.21% 36.99% 69.90% EBITDA(百万元) 138.77 112.88 216.49 513.98 归母净利润(百万元) -26.86 -54.96 35.08 290.99 增长率(%) -290.37% -104.59% 163.82% 729.57% EPS(元/股) -0.22 -0.32 0.20 1.67 市盈率(P/E) — — 83.82 10.10 市净率(P/B) 1.64 1.80 1.77 1.50 EV/EBITDA 19.17 22.45 15.36 5.58 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 【风险提示】 扩产项目进度不及预期; MiniLED玻璃基板市场需求不及预期; 技术研发进展不及预期; 资金周转压力。 1、关键假设 光电玻璃精加工:该板块为公司的传统业务,主要包括薄化、镀膜、切割等,受累于终端需求疲软导致今年的面板价格下行,毛利率会有所下降。我们预计公司光电玻璃精加工业务2022/2023/2024年的收入增速分别为19.00%/21.00%/22.50%,毛利率分别为20.13%/22.27%/23.56%。 光电显示器件:该板块为公司的新业务,主要涵盖玻璃盖板、UTG超薄玻璃、MiniLED背光及直显、车载触控及背光显示模组等。公司分别于2021年4月、7月、9月完成了对汇晨电子、宝昂电子、兴为科技收购股权的交割,考虑到收购和Mini/MicroLED玻璃基板项目扩产节奏带来的综合影响,我们预计该业务板块2022/2023/2024年的收入增速分别为125.12%/63.13%/127.26%,毛利率分别为16.53%/24.75%/32.84%。 扩产节奏符合预期:公司的Mini/MicroLED玻璃基板生产项目已于2022年9月正式开工建设,该项目总投资16.5亿,建设周期24个月,达产年将实现生产玻璃基材的Mini/MicroLED基板总产能524万 ㎡/Y。第一期建设包括占近半厂房面积的百级及千级洁净厂房工程,厂房预计于2023年1月16日封顶, 总工程预计在6月30日前完成。同时,核心设备预计于2023年4月搬入厂房,并将与厂房总工程同期 完成所有设备调试。生产方面,预计将在2023年7月陆续进行小批量试产,并于8月实现玻璃基板量产。 2、创新之处 我们认为MiniLED凭借其性能及成本优势,已成为显示行业新星,渗透率将不断提升。MiniLED背光相较于传统LCD背光和OLED显示,具有寿命长、高亮度、高色域饱和度、高对比度以及低成本优势。据TrendForce数据,2021年MiniLED背光面板在车载显示/平板/笔记本电脑/监视器/TV领域的出货量分别为10/520/223/5.2/210万片,预计到2026年将分别实现出货量410/460/1165.3/107.8/2204万片,2021-2026年均复合增长率分别为110.2%/-2.4%/39.2%/83.4%/60.0%,其中,车载显示、监视器与TV领域的增速领先。公司在车载显示领域进行了前瞻性布局,已成立车载事业部,2022年H1公司实现车载产品销售收入7160万元,第二增长曲线动能强劲。 我们认为MiniLED玻璃基板在导热性、平整度、芯片转移难度、热膨胀系数和成本上均优于目前市场主流的PCB基板,未来将不断替代PCB基板,扩大市场空间。1)导热性:玻璃基板的导热系数高,散热性好,制造和使用过程中不易变形,而PCB基板导热系数低,散热性差,易受热翘曲;2)平整度:PCB基板平整度低,拼接过程中易出现拼缝,而玻璃基板平整度高,无拼缝;3)芯片转移难度:玻璃基板的低胀缩以及高平整度,可以更好地支持MiniLED芯片的COB封装;4)热膨胀系数:PCB基板热膨胀系数相对较高,受热不稳定,易膨胀翘曲;5)成本:玻璃基板的材料成本低,规模化后可大幅降本,而PCB基板的材料成本高,是玻璃基板的数倍,降本空间小。 我们认为公司前瞻性布局玻璃基封装载板,前景可期。据Prismark数据,2015-2020年全球封装载板产值从69.2亿美元上升至101.9亿美元,复合增长率为8.05%;预计2025年全球载板产值将上升至161.9亿美元。公司于2022年6月携手湖北天门高新投投资不少于10亿布局玻璃基封装载板,该产品除可应用于MicroLED显示的MIP封装,在集成电路半导体封测等领域亦具有广阔的应用前景。该项目达产后将实现年产100万平米芯片板级封装载板,预计2023年下半年将具备一期年产30万平米量产能力。 3、潜在催化 MiniLED终端产品出货量持续增加,渗透率提升; Mini/MicroLED玻璃基板扩产开工,研发新品发布; 近期面板价格止跌企稳。 正文目录 1.薄化业务起家,深耕显示行业十三载6 1.1.薄化功力深厚,开拓玻璃基新产品6 1.2.研发基因镌刻,行业底部扩张8 2.“玻璃基”新材料打造新增长极10 2.1.MiniLED方兴未艾,玻璃基板大有可为10 2.2.面板厂助推行业发展,沃格细分领域龙头之势已现13 2.3.玻璃基封装载板前景可期18 3.面板价格回暖,传统主业企稳21 3.1.光电玻璃精加工:显示行业产业链中的关键一环21 3.2.面板价格止跌企稳,光电玻璃精加工业务受益24 4.盈利预测与投资建议25 5.风险提示26 图表目录 图表1:公司发展历程(2009年12月成立至今)6 图表2:2021年公司各主营业务占比6 图表3:截至2022年H1、Q3公司前十大股东持股份额7 图表4:公司涉及的九个业务模块7 图表5:公司的集团化布局7 图表6:公司部分合作客户8 图表7:公司0OD34寸MiniLED曲面玻璃基背光产品8 图表8:2018年至今公司营收及其增速9 图表9:2018年至今公司归母净利润及其增速9 图表10:2018年至今公司研发费用及其增速9 图表11:2018年至今公司研发人员数量及其占比9 图表12:公司目前投资的生产项目10 图表13:MiniLED用于背光照明示意图10 图表14:MiniLED用于RGB显示屏示意图10 图表15:2018-2026年中国MiniLED背光模组市场规模预测11 图表16:2022-2030年全球MiniLED直显市场规模预测11 图表17:2021-2026年MiniLED背光各应用领域出货量(千片)预测11 图表18:高温流体加热后PCB板内部断裂的剖面图12 图表19:MiniLED的玻璃基板方案和PCB基板方案对比表12 图表20:创维MiniLED玻璃基TV13 图表21:京东方Mini/MicroLED发展历程13 图表22:京东方86''4KCOGAMMLED14 图表23:京东方81''P0.9COGAM显示14 图表24:TCL华星125"玻璃基透明直显MLED14 图表25:公司核心技术15 图表26:玻璃基材的Mini/MicroLED基板生产项目核心内容15 图表27:公司显示模组产业链布局16 图表28:公司玻璃基MLED背光模组产业链示意图16 图表29:MiniLED背光模组及高端LCD背光模组项目核心内容16 图表30:公司的玻璃基P0.7直显产品、15.6''玻璃导光灯板和15.6''工控显示MiniLED17 图表31:公司的柔性、超薄玻璃基产品17 图表32:公司适用于车载中控的12.3寸AMMiniLED玻璃基灯板背光方案18图表33:2015-2025年全球封装载板行业产值及其增速18 图表34:封装载板在半导体封装中的位置示意图19 图表35:2014-2020年中国封装载板行业产量、需求