深度研究：薄化王者战略转型，Mini LED玻璃基板亟待腾飞

/ 沃格光电（603773）深度研究 薄化王者战略转型，MiniLED玻璃基板亟待腾飞 / 2022年12月09日 【投资要点】 玻璃基技术行业领先，已获客户认可。公司作为在玻璃基材等新材料技术研发及推广应用领域的领先企业，其拥有的玻璃基减薄、TGV成孔、蚀刻、镀膜、光刻图形化、材料开发等技术具备领先优势。2022年4月公司与中麒光电签订战略合作协议，约定中麒光电将在未来5年内向公司采购不少于8亿元玻璃基板产品，并会在后续半导体芯片封装载板和Mini/Micro显示领域的市场推广中优先合作，也为公司未来客户拓展奠定良好基础。 垂直一体化布局，具MiniLED背光完整产业链，可提供整套解决方案。公司已完成MiniLED玻璃基背光模组从前期玻璃基原材料采购到精密微电路制作、芯片巨量转移以及模组全贴合的研发制作全流程，拥有玻璃基板、固晶、驱动、光学膜材到背光模组的MiniLED背光完整产业链，可提供整套解决方案。2022年12月2日，公司发布了全新的0OD34寸曲面玻璃基背光产品和适用于车载中控的12.3寸AMMiniLED玻璃基灯板背光方案，引领行业走向。 总投资不少于46.5亿元瞄准“玻璃基”。公司投资了三大生产项目，分别是玻璃基材的Mini/MicroLED基板生产项目、芯片板级封装载板产业园项目、MiniLED背光模组及高端LCD背光模组项目，总投资不少于46.5亿，均围绕“玻璃基”新材料进行产能布局，显示了公司向“玻璃基”转型的决心。 薄化功力深厚，在MiniLED玻璃基板上具先发优势，龙头之势已现。公司依托多年玻璃精加工和真空镀膜技术、创新的厚铜镀膜和巨量打孔技术，完成了75寸2304分区LocalDimming背光等产品的开发，打开了玻璃基Mini背光低成本、批量化的大门。公司同步研发了玻璃基正反面多层铜线路的堆叠和导通，创造出领先于世界的玻璃基直显产品，实现了P1.2、P0.9、P0.7等Pitch直显玻璃基产品的打样，在MiniLED直显领域向更小Pitch可批量化方向迈出更成熟的一步。 前瞻性布局玻璃基封装载板，前景可期。据Prismark数据，预计2025年全球载板产值将上升至161.9亿美元。公司于2022年6月携手湖北天门高新投投资不少于10亿布局玻璃基封装载板，达产后将实现年产100万平米芯片板级封装载板，该产品除可应用于MicroLED显示的MIP封装，在集成电路半导体封测等领域具有广阔的应用前景。 挖掘价值投资成长 买入（上调） 目标价：33.40元 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：夏嘉鑫 电话：021-23586316 相对指数表现 34.74% 22.05% 9.36% -3.33% -16.02% -28.72%12/72/74/76/78/710/712/7 沃格光电 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 3228.63 流通市值（百万元) 2904.02 52周最高/最低（元） 25.98/12.97 52周最高/最低（PE） -45.04/-404.46 52周最高/最低（PB） 2.17/1.28 52周涨幅（%） 29.69 52周换手率（%） 372.73 相关研究 《重视行业底部战略扩张公司的机遇》 2022.11.07 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 公司在行业周期底部大力扩产，且瞄准的是助力行业降本的新技术方向，有望在未来的需求复苏周期中叠加新产品渗透率提升，从而获得爆发增长机遇。根据公司的扩产节奏，预计公司2022/2023/2024年收入分别为15.25/20.89/35.49亿元，归母净利润分别为 -0.55/0.35/2.91亿元，对应EPS分别为-0.32/0.20/1.67元/股，对应PE分别为-/83.82/10.10倍。经过同行业对比，基于2024年20倍PE，12个月内目标价：33.40元，上调至“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1050.00 1524.72 2088.65 3548.64 增长率(%) 73.79% 45.21% 36.99% 69.90% EBITDA（百万元） 138.77 112.88 216.49 513.98 归母净利润（百万元） -26.86 -54.96 35.08 290.99 增长率(%) -290.37% -104.59% 163.82% 729.57% EPS(元/股) -0.22 -0.32 0.20 1.67 市盈率（P/E） — — 83.82 10.10 市净率（P/B） 1.64 1.80 1.77 1.50 EV/EBITDA 19.17 22.45 15.36 5.58 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 扩产项目进度不及预期； MiniLED玻璃基板市场需求不及预期； 技术研发进展不及预期； 资金周转压力。 1、关键假设 光电玻璃精加工：该板块为公司的传统业务，主要包括薄化、镀膜、切割等，受累于终端需求疲软导致今年的面板价格下行，毛利率会有所下降。我们预计公司光电玻璃精加工业务2022/2023/2024年的收入增速分别为19.00%/21.00%/22.50%,毛利率分别为20.13%/22.27%/23.56%。 光电显示器件：该板块为公司的新业务，主要涵盖玻璃盖板、UTG超薄玻璃、MiniLED背光及直显、车载触控及背光显示模组等。公司分别于2021年4月、7月、9月完成了对汇晨电子、宝昂电子、兴为科技收购股权的交割，考虑到收购和Mini/MicroLED玻璃基板项目扩产节奏带来的综合影响，我们预计该业务板块2022/2023/2024年的收入增速分别为125.12%/63.13%/127.26%，毛利率分别为16.53%/24.75%/32.84%。 扩产节奏符合预期：公司的Mini/MicroLED玻璃基板生产项目已于2022年9月正式开工建设，该项目总投资16.5亿，建设周期24个月，达产年将实现生产玻璃基材的Mini/MicroLED基板总产能524万 ㎡/Y。第一期建设包括占近半厂房面积的百级及千级洁净厂房工程，厂房预计于2023年1月16日封顶， 总工程预计在6月30日前完成。同时，核心设备预计于2023年4月搬入厂房，并将与厂房总工程同期 完成所有设备调试。生产方面，预计将在2023年7月陆续进行小批量试产，并于8月实现玻璃基板量产。 2、创新之处 我们认为MiniLED凭借其性能及成本优势，已成为显示行业新星，渗透率将不断提升。MiniLED背光相较于传统LCD背光和OLED显示，具有寿命长、高亮度、高色域饱和度、高对比度以及低成本优势。据TrendForce数据，2021年MiniLED背光面板在车载显示/平板/笔记本电脑/监视器/TV领域的出货量分别为10/520/223/5.2/210万片，预计到2026年将分别实现出货量410/460/1165.3/107.8/2204万片，2021-2026年均复合增长率分别为110.2%/-2.4%/39.2%/83.4%/60.0%，其中，车载显示、监视器与TV领域的增速领先。公司在车载显示领域进行了前瞻性布局，已成立车载事业部，2022年H1公司实现车载产品销售收入7160万元，第二增长曲线动能强劲。 我们认为MiniLED玻璃基板在导热性、平整度、芯片转移难度、热膨胀系数和成本上均优于目前市场主流的PCB基板，未来将不断替代PCB基板，扩大市场空间。1）导热性：玻璃基板的导热系数高，散热性好，制造和使用过程中不易变形，而PCB基板导热系数低，散热性差，易受热翘曲；2）平整度：PCB基板平整度低，拼接过程中易出现拼缝，而玻璃基板平整度高，无拼缝；3）芯片转移难度：玻璃基板的低胀缩以及高平整度，可以更好地支持MiniLED芯片的COB封装；4）热膨胀系数：PCB基板热膨胀系数相对较高，受热不稳定，易膨胀翘曲；5）成本：玻璃基板的材料成本低，规模化后可大幅降本，而PCB基板的材料成本高，是玻璃基板的数倍，降本空间小。 我们认为公司前瞻性布局玻璃基封装载板，前景可期。据Prismark数据，2015-2020年全球封装载板产值从69.2亿美元上升至101.9亿美元，复合增长率为8.05%；预计2025年全球载板产值将上升至161.9亿美元。公司于2022年6月携手湖北天门高新投投资不少于10亿布局玻璃基封装载板，该产品除可应用于MicroLED显示的MIP封装，在集成电路半导体封测等领域亦具有广阔的应用前景。该项目达产后将实现年产100万平米芯片板级封装载板，预计2023年下半年将具备一期年产30万平米量产能力。 3、潜在催化 MiniLED终端产品出货量持续增加，渗透率提升； Mini/MicroLED玻璃基板扩产开工，研发新品发布； 近期面板价格止跌企稳。 正文目录 1.薄化业务起家，深耕显示行业十三载6 1.1.薄化功力深厚，开拓玻璃基新产品6 1.2.研发基因镌刻，行业底部扩张8 2.“玻璃基”新材料打造新增长极10 2.1.MiniLED方兴未艾，玻璃基板大有可为10 2.2.面板厂助推行业发展，沃格细分领域龙头之势已现13 2.3.玻璃基封装载板前景可期18 3.面板价格回暖，传统主业企稳21 3.1.光电玻璃精加工：显示行业产业链中的关键一环21 3.2.面板价格止跌企稳，光电玻璃精加工业务受益24 4.盈利预测与投资建议25 5.风险提示26 图表目录 图表1：公司发展历程（2009年12月成立至今）6 图表2：2021年公司各主营业务占比6 图表3：截至2022年H1、Q3公司前十大股东持股份额7 图表4：公司涉及的九个业务模块7 图表5：公司的集团化布局7 图表6：公司部分合作客户8 图表7：公司0OD34寸MiniLED曲面玻璃基背光产品8 图表8：2018年至今公司营收及其增速9 图表9：2018年至今公司归母净利润及其增速9 图表10：2018年至今公司研发费用及其增速9 图表11：2018年至今公司研发人员数量及其占比9 图表12：公司目前投资的生产项目10 图表13：MiniLED用于背光照明示意图10 图表14：MiniLED用于RGB显示屏示意图10 图表15：2018-2026年中国MiniLED背光模组市场规模预测11 图表16：2022-2030年全球MiniLED直显市场规模预测11 图表17：2021-2026年MiniLED背光各应用领域出货量（千片）预测11 图表18：高温流体加热后PCB板内部断裂的剖面图12 图表19：MiniLED的玻璃基板方案和PCB基板方案对比表12 图表20：创维MiniLED玻璃基TV13 图表21：京东方Mini/MicroLED发展历程13 图表22：京东方86''4KCOGAMMLED14 图表23：京东方81''P0.9COGAM显示14 图表24：TCL华星125"玻璃基透明直显MLED14 图表25：公司核心技术15 图表26：玻璃基材的Mini/MicroLED基板生产项目核心内容15 图表27：公司显示模组产业链布局16 图表28：公司玻璃基MLED背光模组产业链示意图16 图表29：MiniLED背光模组及高端LCD背光模组项目核心内容16 图表30：公司的玻璃基P0.7直显产品、15.6''玻璃导光灯板和15.6''工控显示MiniLED17 图表31：公司的柔性、超薄玻璃基产品17 图表32：公司适用于车载中控的12.3寸AMMiniLED玻璃基灯板背光方案18图表33：2015-2025年全球封装载板行业产值及其增速18 图表34：封装载板在半导体封装中的位置示意图19 图表35：2014-2020年中国封装载板行业产量、需求