全球新变局背景下人民币国际化的策略扩展——从新“三位一体”到新新“三位一体”

全球新变局背景下人民币国际化的策略扩展——从新“三位一体”到新新“三位一体” 张明国家金融与发展实验室副主任 时间：2021年12月7日来源：《金融论坛》2022年第11期 摘要：从2009年至今，人民币国际化进程经历了“上升——下降——上升”的周期性转变，且这一转变也伴随着人民币国际化策略从旧“三位一体”到新“三位一体”的结构性转变。以新冠疫情与俄乌冲突爆发为特征的全球新变局既给中国经济增长与金融安全带来了新挑战，也提供了新机遇。为应对新挑战及把握新机遇，中国央行应再次对人民币国际化策略进行扩展与改良，实施以“大力推动人民币在跨境大宗商品交易中的计价与结算、加大在国内市场与离岸市场向外国机构投资者提供高质量人民币计价金融资产的力度、加快跨境人民币支付清算体系建设”为特征的新新“三位一体”策略。 一、引言 全球经济在进入21世纪第三个十年之后，似乎在一夜之间就发生了剧变。2020年初，新冠肺炎爆发并持续至今。2022年2月，俄乌冲突爆发并持续至今。前者是百年大疫情，后者是久未发生的重大地缘政治冲突，两者对世界经济增长、全球金融市场、国际政治经济格局都产生了重大冲击。 例如，随着新冠疫情的爆发与持续，很多发达国家政府意识到对 全球产业链上特定国家（尤其是中国）存在“过度依赖”，从而决定要重塑产业链，让其变得更加本地化、区域化与多元化，这事实上意味着生产全球化与贸易全球化在一定程度上被逆转。全球产业链重塑与2018年爆发并延续至今的中美贸易摩擦一起，标志着全球化进程由涨潮期进入退潮期。 又如，在俄乌冲突爆发之后，美国及其盟国对俄罗斯实施了极其严厉的经济金融制裁。在金融制裁方面，美国及其盟国不仅冻结了俄罗斯的外汇储备与黄金储备，还将大多数俄罗斯金融机构踢出了SWIFT系统。美国的上述举措给所有其他国家好好上了一课，也即过去被认为绝对安全的美国国债原来也存在政府违约的风险，过去被认为是“天下之公器”的全球金融基础设施也可能对本国关上大门。不难想象，各国尤其是中国、印度等新兴市场大国一定会因此而改变自己对金融安全的认知，并进而调整本国外汇储备的资产组合。当然，美国的上述举措可谓“杀人一千，自损八百”，因为这些举措损害到当前以美元为中心的国际货币体系的核心运行逻辑。 在2008年全球金融危机爆发后，正是意识到过去在外贸、FDI与对外投资中对美元存在过度依赖，中国央行开始推进人民币国际化 （Zhang，2009）。迄今为止的人民币国际化进程可谓“一波三折”：在2009年至2015年面临上升期、在2015年至2017年面临下降 期、在2018年至今再度面临上升期。事实上，构成人民币国际化周期性拐点的原因，除了短期性的经济金融波动之外，也包含人民币国际化策略调整的结构性因素。 以新冠疫情与俄乌冲突为特征的全球新变局既给中国经济增长与金融安全带来了新挑战，也提供了新机遇。那么，如何应对新挑战？如何把握新机遇？如何在发生重大变化的外部环境下继续推动人民币国际化？这正是本文试图回答的问题。 本文的核心观点是，中国央行在2009年推进人民币国际化之初，采取了以“推动跨境贸易与直接投资的人民币结算、推动离岸人民币金融市场发展、推动签署双边本币互换”为特征的旧“三位一体”策略；从2018年起，中国央行转为实施以“推动原油期货交易的人民币计价、大力向外国机构投资者开放国内金融市场、在周边国家与‘一带一路‘沿线推动人民币计价结算”为特征的新“三位一体”策略；而在全球新变局的背景下，中国央行应结合新挑战与新机遇，对原有策略进行扩展与改良，实施以“大力推动人民币在跨境大宗商品交易中的计价与结算、加大在国内市场与离岸市场向外国机构投资者提供高质量人民币计价金融资产的力度、加快跨境人民币支付清算体系建设”为特征的新新“三位一体”策略（图1）。 全文的结构安排如下：第二部分分析人民币国际化的周期性转变； 第三部分梳理人民币国际化的策略性转变；第四部分厘清全球新变局给中国经济金融带来的新挑战与新机遇；第五部分提出应对全球新变局的“新新三位一体”策略；第六部分为结论。 二、人民币国际化的周期性转变：涨潮——退潮——再涨潮 自2008年全球金融危机爆发后中国政府开始推动人民币国际化 以来，人民币国际化已经经历了10余年时间，并体现出“涨潮——退潮——再涨潮”的周期性特征。我们可以从跨境贸易与直接投资的人民币结算、离岸人民币金融市场发展与双边本币互换签署这三个层面来盘点上述周期性。 经常账户交易的人民币结算规模先是由2011年第一季度的 3056亿人民币上升至2015年第三季度的20892亿人民币，随后下 降至2017年第一季度的9942亿人民币，继而重新上升至2022年 第二季度的25100亿人民币（图2）。从图2中不难看出，在经常账户交易的人民币结算中，货物贸易的人民币结算占据主体地位，且货物贸易人民币结算的周期性特征与经常账户交易的人民币结算基本一致。货物贸易人民币结算规模占中国货物贸易规模的比重，先是由2012年第一季度的7.7%上升至2015年第三季度的29.4%，随后 下降至2017年第三季度的10.6%，继而重新上升至2022年第二季度的18.2%。值得一提的是，无论是经常账户交易还是货物贸易的人民币结算规模，均在2022年第二季度创下历史新高。相比之下，2022年第二季度的货物贸易人民币结算规模占中国货物贸易规模的比重，与2015年第三季度的历史峰值相比还有较大差距。 跨境直接投资的人民币结算规模先是由2012年1月的152亿 人民币上升至2015年9月的5585亿人民币，随后下降至2017年 2月的537亿人民币，继而重新上升至2022年8月的5884亿人民币（图3）。从图3中可以看出，外商直接投资（FDI）的人民币结算规模持续显著高于对外直接投资（ODI）的人民币结算规模。这意味着从总体上而言，跨境直接投资的人民币结算是境外人民币回流的一个重要渠道。此外，当前跨境直接投资人民币结算规模也显著超过了2015年的历史峰值。 香港人民币存款规模先是由2009年1月的544亿人民币上升 至2014年12月的10036亿人民币，随后下降至2017年3月的 5073亿人民币，继而重新上升至2022年8月的8493亿人民币（图 4）。香港人民币贷款余额先是由2010年底的18亿人民币上升至 2015年底的2974亿人民币，随后下降至2018年底的1056亿人 民币，继而重新上升至2021年底的1636亿人民币。香港年度新发 行人民币债券规模先是由2019年的160亿人民币上升至2014年的 1970亿人民币，随后下降至2017年的206亿人民币，继而重新上 升至2021年的1096亿人民币。从以上数据中可以看出，截至目前，人民币存款依然是香港市场上最重要的人民币金融资产。当前，香港市场上人民币存款、贷款与年度新增债券发行额依然低于2014-2015年的历史峰值。 截至2021年底，中国央行与累计40个国家或地区的央行或货币当局签署过双边本币互换协议（中国人民银行，2022）。该协议的存量规模从2008年12月的1800亿人民币一路攀升至2022年9 月的3.66万亿人民币（图5）。不过如图5所示，绝大部分新增双边 本币互换发生在2016年之前。值得注意的是，2022年7月，中国央行与香港金融管理局签署了常备双边本币互换协议，这是中国央行第一次签署常备互换协议。 人民币国际化在十余年时间内已经取得了重要进展。具有里程碑意义的事件是2016年10月1日人民币被正式纳入IMF特别提款权 （SDR）的货币篮。当时SDR货币篮中五种货币的权重分别为：美元41.73%、欧元30.93%、人民币10.92%、日元8.33%、英镑8.09%。2022年5月，IMF将SDR中人民币的权重由10.92%上调至12.28%，这反映出人民币可自由使用的程度进一步提高。 我们可以从国际支付、国际储备与国际债券计价三个维度来梳理人民币国际化取得的成就以及与其他主要国际货币相比仍然存在的差距（表1）。从表1中可以得到以下三个结论：第一，货币国际化启航十余年来，人民币在国际支付与国际储备两个维度取得重要进展，但在国际债券计价维度进展有限。截至2021年底，上述三个维度的全球占比分别达到2.7%、2.8%与0.6%。第二，在国际支付全球占比的变化中，前文中提到的周期性依然存在：2015年仍是周期性高 点，2017年仍是周期性低点，2021年则创下历史新高。第三，人民币距离其他主要国际货币依然有较大差距。暂且不论美元与欧元，尽管人民币在SDR货币篮中的权重高于日元与英镑。但在上述三大国际货币的职能中，人民币的占比迄今依然低于日元与英镑。 综上所述，迄今为止人民币国际化已经取得了举世瞩目的成绩，但距离其他主要国际货币仍有着不小的差距。2009年至今的人民币国际化进程具有典型的周期性。概括而言，2009年至2017年是人民币国际化的第一个周期，其中2009年至2015年是上升期（涨潮 期），2015年至2017年是下降期（退潮期）。从2018年起至今，人 民币国际化进入了第二个周期的上升期（涨潮期）。 三、人民币国际化的策略性转变：从旧“三位一体”到新“三位一体” （一）旧“三位一体”策略 造成人民币国际化进程在2015年至2017年进入下降期的原因是什么呢？笔者认为，可以从周期性因素与结构性因素两个角度展开分析。 所谓周期性因素，是指在2015年至2017年期间，发生了一些 不利于人民币国际化的短期宏观金融波动，主要包括：第一，从2014 年起，外汇市场上的人民币升值预期逆转为贬值预期。在2015年 “811汇改”之后，人民币兑美元汇率在2015年下半年至2017年年初期间大幅贬值。而无论是贬值预期还是事实上的贬值，都会削弱境外主体持有人民币资产的意愿；第二，从2015年起，中国央行由于国内经济增速走弱而开始降准降息，美联储则因为国内经济增速走强而开启了加息周期，这导致中美利差从2015年起不断收窄，这不仅会削弱境外主体持有人民币资产的意愿，而且会弱化境内主体利用中美利差实施跨境套利的动机（张明、何帆，2012）；第三，在2015年“811汇改”之后，为了抑制人民币兑美元汇率的过快贬值，中国央行在2016年明显收紧了对短期资本外流的管制（包括人民币计价的资本外流在内）。此举虽然有助于稳定人民币汇率，但也显著抽紧了离岸市场上的人民币资金供给，增加了境外主体获得人民币资金的难度；第四，从2016年起，随着经济增速的下降与杠杆率的上升， 中国金融风险开始快速上升并逐渐暴露，这自然会提高境外主体对人民币资产要求的风险溢价，进而导致他们减持人民币资产。 所谓结构性因素，则是指中国央行推动人民币国际化的初始策略在经历了一段顺风顺水期之后，开始面临问题与挑战，从而不得不进行调整。笔者将中国央行从2009年至2017年推进人民币国际化的一系列举措，概括为旧“三位一体”策略：一是大力推进在跨境贸易与直接投资中的人民币结算；二是大力推动以香港为代表的离岸人民币金融市场建设；三是中国央行致力于与其他国家与地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换（张明、李曦晨，2019）。 这套旧“三位一体”策略具有如下逻辑：第一，在境外缺乏人民币资金的初始条件下，通过推进跨境贸易与直接投资的人民币结算，尤其是用人民币支付进口和支付对外直接投资资金，可以显著增加境外人民币资金供给；第二，发展离岸人民币金融市场，既可以促进境外人民币资金在离岸市场上进行支付清算和投融资以形成体外循环，又可以通过发行一系列离岸人民币计价金融资产来鼓励境外主体长期持有人民币；第三，如果离岸市场上的人民币需求超出了供给，外国央行可以通过激活与中国央行签署的双边本币互换来获得必要的人民币资金以满足市场需求。上述逻辑无疑是自洽的。因此，在中国经济处于上行期、人民币兑美元面临升值压力、中美利差不断扩大的背景下，这套旧“三位一体”策略造就了第一个人民币国际化周期的上升期。 然而，这套