深度研究：光伏银浆龙头，领航国产替代

聚和材料（688503）深度研究 / 光伏银浆龙头，领航国产替代 挖掘价值投资成长 / 2022年12月09日 增持（首次） 【投资要点】 聚和材料：公司专业从事新型电子浆料研发、生产、销售，主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司2021年正面银浆产品出货量超过900吨，根据CPIA数据，公司2021年正银市占率约37.09%，成为首个代替境外银浆厂商、获得全球销量第一的企业。受益于下游需求高增，公司业绩实现快速增长，2018-2021年公司营业收入复合增速达185.44%，伴随公司业绩体量放大，规模效应显现，2022H1期间费率为4.4%，较2019年下降4.25pct。 光伏银浆需求稳中向上，国产替代加速演绎。光伏银浆为电池片电极核心材料，成本占比约为10%。光伏银浆生产核心壁垒在于银浆配方和研磨工艺，直接影响银浆品质。需求：下游需求看，光伏新增装机需求在海内外可再生能源政策推动下持续高增，叠加22Q4硅料新增产能逐步投放，硅料供给瓶颈消除，需求有望加速释放；单耗看，光伏银浆耗量受多重因素影响，长期虽受产业链降本增效要求银浆耗量逐步下降，但短期电池片N型迭代将带动平均银浆耗量提升；总量上，我们预计光伏银浆需求稳中向上，2022年光伏银浆总需求可达4674.40吨，同比增长34.40%，到2025年光伏银浆需求可达7707.44吨，3年CAGR为18.14%，其中低温银浆CAGR为128.94%。格局：随着国内技术进步，背面银浆已实现全面国产化，正银国产化水平快速提升，低温银浆有待突破，光伏银浆国产化率已由2017年的30%提升至2021年65%，我们预计随着国内头部企业扩产，国产化率和行业集中度有望进一步提升。 技术+客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位。技术：公司研发投入持续高增，不断丰富核心团队和技术人员梯队。经过多年技术积累，公司在专利布局方面绝对领先于同行。凭借公司技术领先，公司打造全覆盖产品矩阵，产品性能引领行业。客户：光伏银浆具备定制化特点，客户粘性较强，目前公司客户已覆盖主流头部光伏电池片和组件厂商，依托寄售模式深度绑定大客户通威股份，强化客户合作，为公司出货提供保证。产能：目前公司已具备1404吨光伏银浆产能，产能规划行业领先。此次IPO募集30.8亿元用于光伏银浆扩产，3000吨导电银浆项目（一期）有望于23Q4建成投产，届时将形成1700吨银浆产能，包括1200吨正银和500吨背银。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 暂无数据 基本数据 总市值（百万元）暂无数据流通市值（百万元）暂无数据52周最高/最低（元）暂无数据 52周最高/最低（PE）暂无数据 52周最高/最低（PB）暂无数据 52周涨幅（%）暂无数据 52周换手率（%）暂无数据 相关研究 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资建议】 我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为66.02/73.21/103.02亿元，归母净利润分别为3.90/5.57/8.87亿元，EPS分别为3.49/4.98/7.93元，对应发行价PE分别为31.54/22.09/13.88倍，考虑到公司在光伏正银领域市占率第一，同时较同行具备技术和产品性能领先，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5083.93 6601.92 7321.36 10302.30 增长率(%) 103.14% 29.86% 10.90% 40.72% EBITDA（百万元） 312.09 555.03 705.50 1076.80 归属母公司净利润（百万元） 246.78 390.31 557.27 887.14 增长率(%) 98.62% 58.16% 42.78% 59.19% EPS(元/股) 2.94 3.49 4.98 7.93 市盈率（P/E） 0.00 31.54 22.09 13.88 市净率（P/B） 0.00 2.71 2.41 2.05 EV/EBITDA 3.72 13.29 10.32 7.26 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：EPS、PE、PB基于发行后总股本和发行价计算 【风险提示】 下游光伏装机需求不及预期，导致银浆需求不及预期；公司产能建设不及预期； 行业竞争加剧，产品价格下跌快于成本；大宗商品白银价格大幅波动。 1、关键假设 1）销量：根据公司规划，2022-2024年公司将形成1404/1700/3000吨银浆产能，参考2019-2022H1公司产能利用率和产销率，假设2022-2024年公司产能利用率分别为102%/98%/90%；产销率分别为97%/98%/98%，对应2022-2024年正银销量分别为1367.08/1629.87/2123.35吨。 2）成本：正银成本主要包括原材料成本、人工成本和制造成本，其中原材料成本占比超99%，因此假设人工成本和制造成本基本维持不变。原材料成本中，银粉成本占比超过99%，因此原料成本主要随银粉价格波动。目前，银粉价格已进入下行周期，假设2022-2024年银粉价格分别下降12%/8%/5%，对应正银单位成本4210.31/3862.03/3668.92元/吨 3）价格：考虑到在2019-2021年银粉价格上行周期中，公司正银价格上涨幅度小于银粉上涨幅度，因此假设 2022-2024年银粉价格下行周期中，公司正银价格降幅略低于银粉，分别下降11%/6%/3%，对应公司正银单价4801.41/4513.33/4377.93元/kg。 4）背面银浆：考虑到2023年Q4新产能投产后，公司将形成500吨背银产能，假设2024年公司实现背银销 售，销量为500吨。参考目前正银和背银价差约2000元/kg，因此假设2024年背银单价2377.93元/kg，毛利率基本与正银持平。 2、创新之处 1、本报告是市场上较早覆盖公司的研究报告。 2、我们认为，虽然光伏产业链降本增效要求不断推动银浆用量下降，但下游光伏高速增长的新增装机和N型技术迭代仍将带动光伏银浆需求总量稳中有升，公司作为行业市占率第一的龙头企业业绩有望稳步向上。同时，低温银浆需求结构性高增，或成为国内银浆企业业绩增长着力点。 3、我们判断，国内银浆企业凭借低成本、供应链齐全和产品迭代快等优势，将对海外银浆形成替代，未来银浆国产化率有望进一步提升。 3、潜在催化 1、公司登陆A股，融资能力大幅增强，扩产速度和规模提升。 2、低温银浆技术突破，国产化率提升。 正文目录 1.聚和材料：光伏银浆领先供应商6 1.1.深耕银浆材料多年，终成行业龙头6 1.2.业绩稳步向上，规模效应显现8 2.银浆需求稳中有升，国产替代加速演绎11 2.1.电极核心材料，N型技术对银浆提出新要求11 2.2.需求：下游需求景气+N型迭代提升单耗，需求总量稳中向上14 2.3.格局：国产替代加速演绎，集中度有望提升19 3.技术+客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位21 3.1.技术：技术实力行业领先，产品矩阵布局完善21 3.2.客户：深度合作头部客户，经直销+寄售协同并举23 3.3.产能：IPO募资30.8亿，加码光伏银浆产能25 4.盈利预测26 5.风险提示27 图表目录 图表1：光伏产业链结构6 图表2：公司发展历程7 图表3：公司股权结构图（截至发行前）7 图表4：发行前公司已制定或实施的股权激励计划8 图表5：2018-2022H1营业收入及同比增速（亿元，%）8 图表6：2018-2022H1归母净利润及同比增速（亿元，%）8 图表7：2018-2022H1营收构成（亿元）9 图表8：2021年营收占比（%）9 图表9：单晶电池用银浆销售收入占比提升（%）9 图表10：不同电池类型银浆销售收入占比（%）9 图表11：2020-2022Q3伦敦白银年均价（美元/盎司）10 图表12：2018-2022H1销售净利率及销售毛利率（%）10 图表13：公司2019-2022H1正面银浆销量及销售均价（kg，元/kg）10 图表14：2019-2022H1正面银浆销售均价与银价（元/kg，美元/盎司）10 图表15：2022H1主营业务成本构成（%）11 图表16：2022H1原材料采购占比（%）11 图表17：2018-2022H1期间费用情况（%）11 图表18：电池片串联电阻示意图12 图表19：光伏银浆在P型电池片成本中占比10%，仅次于硅片12 图表20：光伏银浆不同分类下有不同应用12 图表21：2020年银粉占光伏正面银浆成本98.2%13 图表22：不同形态的银粉影响银浆特性13 图表23：聚和材料正面银浆生产工艺示意图14 图表24：N型电池银浆要求更高14 图表25：欧洲主要国家电价（欧元/mwh）15 图表26：加速情景下，2030年欧洲累计光伏装机规模超1TW15 图表27：国内风光大基地规划及进度15 图表28：国内新增光伏装机结构（万千瓦）15 图表29：国内累计光伏装机结构（万千瓦）15 图表30：国内主要硅料厂产能加速释放16 图表31：2004-2022E全球光伏新增装机容量（GW，%）16 图表32：各电池技术平均转换效率变化趋势17 图表33：N型电池逐步替代P型成为主流17 图表34：P型和TOPCon电池正银耗量（mg/片）18 图表35：HJT双面低温银浆耗量（mg/片）18 图表36：全球光伏银浆需求测算（吨、GW、%、w/片、mg/片）18 图表37：2022年国产光伏银浆占比有望达到65%20 图表38：国内银浆业务向行业头部企业集中20 图表39：我国主要银浆生产企业未来累计将扩产2000吨21 图表40：2018-2022Q1-Q3研发投入（亿元,%）21 图表41：2018-2022H1研发人员数量及占比（人，%）21 图表42：聚和与可比公司专利情况22 图表43：公司产品矩阵22 图表44：公司产品储备情况22 图表45：公司与同行产品性能对比23 图表46：公司部分客户23 图表47：公司销售模式持续优化24 图表48：公司前五大客户销售收入和占比（亿元，%）24 图表49：公司IPO发行情况25 图表50：IPO募投项目25 图表51：产能扩建项目进度规划25 图表52：盈利预测26 图表53：2023年银粉及银浆价格变动对EPS影响的敏感性分析27 图表54：可比公司估值（截至2022-12-08）27 1.聚和材料：光伏银浆领先供应商 1.1.深耕银浆材料多年，终成行业龙头 公司是专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，自成立以来，始终专注于新材料、新能源产业。目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系，能够满足市场主流的各种高效太阳能电池对正面银浆产品的需求。除正面银浆外，公司也在积极开发其他非光伏领域用银浆产品。公司2020年正面银浆产品市场占有率排名国产厂商第一位、全行业第二位，2021年正面银浆产品出货量超过900吨，根据CPIA数据，公司2021年正银市占率约37.09%，成为首个代替境外银浆厂商、获得全球销量第一的企业，为正面银浆产业的国产化替代作出了重要贡献。 图表1：光伏产业链结构 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 公司始终顺应光伏技术发展趋势，持续进行研发探索。公司成立于2015年8月，成立之初成功推出多晶硅正银产品。2018年以来，公司逐步突破在双面氧化铝钝化层和选择性发射极上制备银浆的技术瓶颈，推出并量产了单晶PERC电池用正面银浆。2020年起，公司进入快速发展阶段，分别在P型硅电池技术路线、主栅银浆以及N型电池技术路线研发方面加速产品品类迭代。公司凭借性能优异、品质稳定的产品和响