卡位优质赛道，研发+产品+渠道三管齐下

功能性护肤品成营收核心驱动，盈利能力有所改善。18-21年公司营收由12.63亿元增长至49.48亿元，CAGR为40.68%，其中功能性护肤品由2.90亿元增长至33.19亿元，CAGR为125.29 %，占比提升至67.09%，成为公司业绩的核心驱动力。18-21年净利润由4.2亿元增长至7.8亿元，CAGR为17%，22M9 营收与净利增速差值由18年的67%大幅收窄至22%，主因公司主动控费降低超头占比，未来自播矩阵搭建有望进一步提升公司盈利能力。 定位高景气功能性护肤品行业。1）四大品牌差异化卡位细分领域：润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别定位玻尿酸第一品牌、硬核抗老大师、敏感肌和活性物功效护肤，瞄准抗衰、敏感肌等高增赛道，根据欧睿，21年我国抗衰/敏感肌市场同比增速达12.15%/25.33%。2）国产替代具备空间：21年日韩功效性护肤品本土化率为75.1%/54.1%，中国仅为31.4%，远未触及天花板，国货龙头有望差异化入局实现弯道超车。3）新规落地，加速市场出清：新规首次对厂房和设备进行硬性要求，备案难度、所需资金和时间成本均有所提升，22H1国产化妆品备案总数16.8万余件，较21 H2 环比下降25.5%。 公司核心竞争力有三。1）研发：公司21年研发费率5.74%，研发人员571人、本科及以上学历占比78.63%，领跑美妆行业可比公司，同时后端专利储备、原料和产品研发均具优势，共塑产品力。2）产品：从次抛到水乳膏霜，四大品牌多个爆品依次开花，公司践行大单品策略，初期润百颜&夸迪以次抛打开市场，后期内部孵化爆品体系成熟，有能力持续推出新爆品持续提振业绩曲线。3）渠道：加速布局直播电商（该赛道未来三年CAGR可达58.3%），同时顺应自播趋势早先培育自播矩阵，今年618夸迪主理人自播IP直播GMV破亿；前瞻布局私域电商（21年增速已达公域2倍且用户行为优质），截至21H1夸迪累计私域用户已达152万，今年618期间私域GMV破亿；兼顾线下实体门店，从产品销售向美容服务延伸，目前夸迪线下店已超200家。 盈利预测：公司四轮驱动稳步发展，护肤品业务差异化定位，核心单品销售放量，品牌知名度逐步提升，业务高增势头不减。预计公司2022年-2024年营业收入分别为69.92/91.56/115.69亿元，归母净利润分别为9.86/12.30/15.17亿元，EPS为2.05/2.56/3.15元，PE为62/50/40倍。 盈利预测： 1五年蝶变，21年功能性护肤品板块占比升至67%，成长为核心驱动力 1.122M9 公司营收与净利增速差额缩窄至22%，功能性护肤业务大有可为 公司营收与归母净利增速差值缩小。2018-2021年，公司营收由12.6亿元增至49.5亿元，CAGR为40.68%；归母净利润由4.2亿元增至7.8亿元，CAGR为17%。 公司归母净利增速低于净利润增速主要系公司四大护肤品牌处于扩张期，营销费用激增，但2022年起公司主动控制相关费用，22年前三季度营收增速与归母净利增速差值已由2018年的67%大幅收窄至22%。 图1.2018- 2022M9 公司营收及增速 图2.2018- 2022M9 公司归母净利及增速 功能性护肤品增速领跑其他业务板块，成为收入核心来源。2021年功能性护肤品收入33.19亿元，同比增长146.57%，2018-2021年CAGR为125.29%，护肤品板块增速连续多年领跑公司其他业务板块，成为公司业绩增长主要驱动力。同时，公司护肤品板块收入占比由2018年的22.98%增至2021年的67.09%，已成为公司主要收入来源。 图3.护肤品板块收入增速领跑公司 图4.2021年护肤品板块营收占比67% 公司护肤品板块已形成润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活品牌战略布局。公司护肤品业务板块从推行多品牌战略，至今已推出13个相关品牌，覆盖成人护理，婴幼儿护理，宠物护理以及口腔护理赛道，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活持续践行大单品策略，成长迅速，2022H1实现收入6.45/6.04/2. 61/4.85亿元，同比增长31.22%/65.38%/67.54%/445. 75%。 图5.2022H1四大品牌收入维持高增 图6.护肤品板块中四大品牌贡献超9成收入 1.2销售费用伴随品牌扩张提升，今年来主动控费环比改善 公司 22M9 毛利率77.23%，位于可比公司前列，为费用及其他支出释放更大空间； 净利率15.44%，处于可比公司中等水平。公司净利率水平没有维持高位主要系公司四大护肤品板块处于品牌扩张期， 2022M9 销售费用率较以前年度大幅增长至46.98%。但是我们认为当前流量价格持续走高的背景之下，销售费用高增是公司2B转型2C的必经之路，但当下营销费用投入属于战略性投入，随着美妆行业从渠道驱动转向产品驱动，以及公司品牌不断积累、沉淀，公司将依托其产品力和品牌力带领公司利润二次增速。 图7. 2022M9 可比公司毛利率 图8. 2022M9 可比公司净利率 图9.2018- 2022M9 公司销售费率变化 对比美妆行业主要上市公司，公司销售费率处于合理位置。对待处于品牌建设期的美妆产品，公司前期会较为侧重营销，待品牌沉淀形成自己的品牌力护城河后，公司会将重点从营销转向产品，进而销售费用也随之降低。作为一家主要收入来源为美妆产品的公司，公司 22M9 销售费率46.98%，接近于的贝泰妮、珀莱雅。 在销售费率相差较小的前提下，贝泰妮和珀莱雅的品牌建设相对成熟，而公司四大护肤品牌均处于品牌建设初期（润百颜/夸迪处于品牌建设第三年/第二年，米蓓尔和BM肌活均处于品牌建设第一年），营销力度较前者更大，所以我们认为公司目前的销售费率处于合理位置。与2021年相比，公司 2022M9 销售费率下降2pct，开始主动控制费率，减少对超头主播的依赖度，盈利能力有望改善。 图10. 22M9 公司销售费率略高于可比公司 2行业：功能性护肤品成长空间广阔，看好国货龙头市占率提升 2.1四大护肤品牌卡位功能性护肤品细分赛道，成长空间广阔 当前公司功能性护肤品板块已孵化出润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活四大品牌，差异化卡位功能性护肤品细分赛道，其中润百颜主攻强功效护肤市场，夸迪着重塑造“抗衰老”的品牌形象，米蓓尔聚焦敏感肌人群护肤需求，推出米蓓尔粉水等热门产品，BM肌活则精准定位油皮人群，差异化定位避免品牌间资源内耗，共助公司营收增长。 表1.公司四大护肤品牌空间测算 润百颜：强功效护肤赛道方兴未艾，润百颜凭借“玻尿酸大厂”背书引领“玻尿酸”风潮。据言安堂联合天猫美妆发布的《2021成分正当红--成分趋势报告》，2021年玻尿酸位列护肤品成分成交第一名。同时，根据用户说调查数据，主打单一成分的强功效护肤产品市场规模预计从2019年的120亿元提升至2024年的362亿元。在玻尿酸高热度的背景下，润百颜以玻尿酸为核心，搭配二裂酵母等网红产品构建强功效护肤产品，以“玻尿酸大厂”研发实力背书，迅速占领消费者心智。 根据更美App发布《2020医美行业白皮书》，润百颜为用户满意度最高的TOP5玻尿酸品牌，位于国货品牌第一名。 图11.润百颜是国货强功效型护肤品代表 夸迪：抗衰赛道成长空间开阔，国货美妆品牌纷纷入场。全球抗衰市场突破2000亿美元，护肤品成为国人首选抗衰手段。根据艾媒咨询，2021年全球抗衰市场规模达2160亿美元，根据Euromonitor，2018年中国抗衰市场规模472亿元，网络上关键词“抗衰”检索次数超过300亿次，90%的中国女性采取过不同程度的抗衰手段。同时，根据微热点研究院调查数据，护肤品是国人首要选择的抗衰措施。 图12.全球抗衰市场规模（亿美元） 图13.热门抗衰措施 统计时间：2021年1月1日-2021年7月31日 米蓓尔：敏感肌人群基数扩张&品牌积极破圈，驱动敏感肌市场稳健扩张。根据天猫淘宝联合出具的《敏感肌市场趋势白皮书》中数据显示，我国敏感肌护肤市场预计2022年行业规模达到290亿元，近3年复合增长率达27.0%。，市场保持稳健扩张速度。敏感肌市场的扩容，一方面是由于环境污染、工作压力、“口罩脸”等敏感源增多导致皮肤敏感患者人数增多；另一方面原因是敏感肌品牌积极破圈至敏感肌患者以外的圈层。 图14.我国敏感肌市场规模（亿元） BM肌活：专注Z时代油皮女性护肤市场可达235亿元。根据《亚洲肤质白皮书》，中韩人群油皮占比40.8%，我国Z世代人口总数为3.7亿，Z世代女性每月在护肤品方面消费的金额136元，基于此测算出Z世代女性油皮市场空间235亿元/年。 皮肤出油主要是人体激素刺激皮脂腺分泌油脂所致，基本控油思路有三：1）从根源上降低皮脂腺附近的激素量；2）降低皮脂腺细胞分泌油脂；3）通过控油粉末吸附皮肤多余油脂，基于此当前市场常用的控油成分有酵母等发酵产物、壬二酸、烟酰胺、VA类等。 表2.护肤品中常见控油成分 2.2功能性护肤品领域国产品牌市占率仅3成低于日韩，成长空间大 定位功能性护肤品，壁垒高使格局更优，溢价更高。2021年中国皮肤学护肤品品牌CR5为50.40%，公司CR5为62.90%，皮肤学级护肤品较一般护肤品行业竞争格局更优，主要系功能性护肤品较普通护肤品研发壁垒更高，从研发周期看，功能性护肤品因化妆品新规落地，功效检验时间增加，研发周期进一步拉长至1-2年；从研发难度看，功能性护肤品因其涉及精细化工、皮肤学、病理学、植物学、生物技术等多个领域，对公司研发水平提出更高要求。高进入壁垒使功能性护肤品企业具有更高的溢价水平，根据华熙生物公司披露，2021年华熙生物功能性护肤品业务毛利率79%，远高于护肤品板块毛利率。 图15.皮肤学级护肤品竞争格局更优 中日韩三国国产皮肤学级护肤品替代进口成为行业趋势，我国本土化进程远未触及天花板。根据欧睿数据库，2016年-2021年我国皮肤学级护肤品本土化率从17.8%增长个13.6pct至31.4%，国产品牌持续挤占进口品牌市场空间，国人对本土功能性护肤品的信任程度和认可程度大幅提升。同时，2016-2021年日韩两国在皮肤学级护肤品本土化率高基数的背景下，国产品牌占有率仍实现逐步提升，并在2021年高增至75.1%/54.1%，中日韩三国国产替代进口逻辑成为功能性护肤品行业趋势。由于日韩两国功能性护肤品市场发展较早且较为成熟，我们以2021年日本/韩国皮肤学级护肤品本土化率作为参照，2021年我国本土化功能性护肤品市占率仅为31.4%，大幅低于日韩两国，远未触及市场天花板，国产品牌未来可期。 表3.东亚三国功能性护肤品本土化率持续提升，中国本土化率较日韩仍有提升空间 看好未来国货功能性护肤品牌市占率持续提升，主要原因如下：1）相较于外海品牌的溢价及关税等因素带来的高定价，国产品牌普遍更具性价比；2）从依赖渠道和营销跑马圈地的野蛮生长到当前重研发、重技术的理性成长，国货品质不断提升、得到消费者认可；3）文化自信带动国潮风起，年轻群体对国货认可度和接受度不断攀升；4）海内外消费者皮肤问题存在差异，本土企业更能及时洞察本地消费者需求变化，有针对性推陈出新。 2.3政策：化妆品生产&备案难度大幅提升，龙头企业将受益 监管力度大幅提升，仅龙头企业受负面影响较低 硬核监管条例首次对厂房和设备进行硬性要求。一方面，新规要求厂房划分清洁区、准清洁区、一般生产区，并建立空气净化系统，各生产分区需达到新规内的环境标准；另一方面，新规要求企业配备与生产相适应的设备，设置唯一编号，并指定生产设备管理制度。新规提升了对企业的生产实力和资金实力的要求，大幅提升了行业进入壁垒。 新规下化妆品企业抽检合格率不足1成，尾部小企业加速出清，行业竞争格局持续优化。2022年年初至今，根据广东省药品监督局披露的公告，广东省药监局至今对省内580家化妆品企业抽检，抽检内容为生产环境、生产设备等新规落地情况，抽检符合要求的企业