估值底部的军民两用钛合金龙头

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2022年12月07日 估值底部的军民两用钛合金龙头 宝钛股份 沪深300 7% -2% -11% -20% -29% -38% 2021/122022/03 2022/06 2022/092022/12 分析师：陆洲 邮箱：luzhou@hx168.com.cnSACNO：S1120520110001 联系电话： 评级及分析师信息 宝钛股份(600456) 评级：上次评级：目标价格： 买入首次覆盖 最新收盘价： 43.46 股票代码： 600456 52周最高价/最低价： 73.22/39.65 总市值(亿) 207.64 自由流通市值(亿) 207.64 自由流通股数(百万) 477.78 ►竞争格局清晰，公司位居龙头 钛合金作为一种高性能新型材料，已广泛用于航空、航天、船舶及化工、电力等民用领域。作为全球少数具有完整钛工业体系的国家，我国钛材已连续多年保持净出口，但高端钛材仍供不应求，甚至需要进口。国内军用高端钛材市场参与者主要为宝钛股份（全谱系）、西部超导（棒材、丝材）和西部材料（板材、管材、棒材）三家。2021年宝钛股份营收52.46 亿元，钛材销量约2.7万吨，处于行业龙头地位。 ►钛材性能优异，航空航天带动广阔市场需求 相对股价% 钛合金性能优异，在全球范围广泛应用于航空航天装备，钛材用量随装备升级持续提升。在军用飞机方面，战斗机钛合金用量占比从F18的15%增至F35的27%；民用飞机方面，空客的钛合金占比从A320的4.5%增至A380的10%，波音从B707的0.5%增至B787的14%。航空发动机也呈现类似趋势：军用航发的钛合金占比从F101的20%增至F119的39%，民用航发从CF6的27%增至GE90的40%。我们预计“十四五”期间军机机身钛合金年均需求10978吨，军机发动机钛合金年均需求7929吨， 民机钛合金年均需求28651吨，民机发动机钛合金年均需求 24690吨，仅航空领域年均市场需求超7万吨。 宝钛作为核心军品钛材供应商，也是C919民机钛材核心供应商。国外市场方面，根据《华尔街日报》和财联社报道，今年以来波音、空客均表示将停止从俄罗斯进口钛材。公司已通过波音、空客等多家国际航空公司的质量体系和产品认证，且常年有业务往来，有望承接增量订单。此外，钛材还用于导弹、火箭、深海等军品领域。根据中关村在线，民用钛材也已经用在AppleWatchUltra，行业存在广阔市场空间。 ►财务指标持续改善，规模效应优势凸显 受益于行业需求旺盛，宝钛近几年进入增长快车道：公司营收从2017年的28.76亿元增至2021年的52.46亿元，CAGR为16%，同期归母净利润从0.21亿元增至5.60亿元，CAGR高达127%，利润增速显著高于营收。毛利率保持稳步上升，从2017年18.82%增至2021年的23.27%，22H1进一步增至 24.23%，盈利能力逐步提高，规模效应明显。费用率呈逐年下降趋势，整体费用率从2017年的12.15%下降至2021年的6.37%。 ►产品产销两旺，募投项目突破产能瓶颈 公司的产能利用率和产销率均保持较高水平。2021年公司设计产能2万吨，实际产能3.09万吨，产量2.78万吨，产能利用率达到90%。2022年前三季度钛产品产量达2.47万吨，销量2.43万吨，均较上年同期增长24%。由于采取以销定产的销售模式，2017年以来公司产销率一直保持100%左右水平。2020年公司募集20.05亿元用于项目扩建，各类钛材合计新增 产能1.74万吨，预计明年项目投产，公司率先突破产能瓶颈，带动营收规模进一步提升。 投资建议 公司作为国内钛合金龙头，近年来持续保持产销两旺，产品结构改善叠加规模效应，盈利能力逐年提高。波音、空客陆续表示将停止从俄罗斯进口钛材，公司出口市场空间可观。此外，募投项目进一步突破产能瓶颈，预计公司将保持较高增速。我们预计2022-2024年分别实现营业收入57.27/73.42/93.97亿元，同比增长9.2%/28.2%/28%,归母净利润6.40/9.70/13.34亿元，同比增长14.2%/51.6%/37.6%，EPS为1.34/2.03/2.79元，对应2022 年12月6日43.46元/股收盘价，PE分别为32/21/16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 疫情影响新增产能建设和释放进度不及预期的风险；“十四五”装备更新存在不及预期的风险；上游原材料价格波动影响生产的风险等。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,338 5,246 5,727 7,342 9,397 YoY（%） 3.6% 20.9% 9.2% 28.2% 28.0% 归母净利润(百万元) 363 560 640 970 1,334 YoY（%） 51.1% 54.5% 14.2% 51.6% 37.6% 毛利率（%） 24.3% 23.3% 23.4% 25.5% 26.6% 每股收益（元） 0.76 1.17 1.34 2.03 2.79 ROE 9.0% 9.3% 9.4% 12.2% 14.1% 市盈率 57.26 37.06 32.45 21.41 15.56 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.钛合金龙头公司，财务指标持续改善5 1.1.扎根“中国钛谷”二十余载，打造钛合金龙头5 1.2.利润增速显著高于营收，毛利率稳步上升7 2.钛合金性能优异，市场空间广阔8 2.1.海绵钛：国内总量大，但对外依存度高8 2.2.钛材：国内中低端占比高，进口需求较大14 2.3.公司居龙头地位，有望率先突破产能瓶颈17 3.航空航天需求广阔，募投产能投产在即20 3.1.钛合金性能优异，航空航天需求量大20 3.2.公司产能利用率较高，募投扩产突破产能瓶颈25 4.投资建议27 5.风险提示28 图表目录 图1公司股权结构图5 图2“深海勇士”号载人潜水器7 图3长征五号火箭发射7 图4公司近年营收情况7 图5公司近年归母净利润情况7 图6公司产品结构（亿元）8 图7公司近年毛利率情况8 图8公司三费率情况8 图9公司研发费用情况8 图10钛材产业链9 图112020年全球各国钛铁矿储量占比9 图122020年全球各国金红石储量占比9 图13海绵钛生产工艺11 图14海绵钛生产成本11 图15海绵钛生产流程11 图161995-2020年全球海绵钛产能产量情况12 图172021年全球各国海绵钛产量情况12 图181995-2020年中国海绵钛产能产量情况12 图192020年中国海绵钛主要企业产量情况（吨）12 图20海绵钛级别由高到低划分13 图21中国海绵钛进出口情况13 图22中国钛材发展情况14 图23中国钛加工材进出口情况15 图24各国钛加工材产量占比15 图25全球钛材下游应用占比15 图26中国钛材下游应用占比15 图272021年中国钛材应用领域及占比15 图28钛合金产品结构17 图292020年中国不同类型钛材产量占比17 图302016-2020年中国钛材进口情况（吨）17 图312020年主要厂商钛加工材产量18 图32宝钛集团产品销量应用占比（2021）20 图33西部超导产品销量应用占比（2021）20 图34宝钛股份和西部超导毛利率对比20 图35宝钛股份和西部超导净利率对比20 图36F-22飞机机身构件用钛情况21 图37航空发动机钛合金部件21 图38飞机中钛合金的占比21 图39航空发动机中的钛合金占比21 图40航空发动机钛材占比逐步提高22 图41“十四五”军机钛合金材料需求量22 图42“十四五”军用航发钛合金材料需求量23 图43“十四五”民机钛合金材料需求量23 图44“十四五”民用航发钛合金材料需求量24 图45空客钛材来源占比24 图46波音钛材来源占比24 图47“阿波罗”宇宙飞船25 图48钛合金广泛用于火箭零部件25 图49美国防部统计中国洲际导弹数量及预测25 图50全球及中国运载火箭发射次数25 图51钛金属表壳AppleWatchUltra26 图52化工行业钛合金加工件26 图53产品产销情况26 表1子公司介绍(2021)5 表2公司产品按应用领域分类6 表3钛和钛合金的性能及用途10 表4钛材产品主要上市公司介绍（2021年）18 表5钛材应用领域对比（2021年）19 表6募投项目介绍26 表7业务拆分预测27 表8可比公司估值28 1.钛合金龙头公司，财务指标持续改善 1.1.扎根“中国钛谷”二十余载，打造钛合金龙头 图1公司股权结构图 扎根“中国钛谷”二十余载，打造钛合金龙头公司。公司成立于1999年，由宝钛集团有限公司作为主发起人设立，2002年于上交所上市。公司所在地陕西省宝鸡市被誉为“中国钛谷”，钛及钛合金的产业规模居全国之首，世界第二。公司实际控制人为陕西有色金属控股集团有限责任公司，控股股东宝钛集团持有公司47.77%股 权。公司旗下共有六家控股公司，其中三家为全资控股。宝钛精锻是公司2021年成立的合资公司，占股权比例40%。 资料来源：wind，华西证券研究所 表1子公司介绍(2021) 子公司 持股比例 主营业务 营收（亿元） 净利润（亿元） 宝钛华神钛业有限公司 66.67% 海绵钛、海绵锆的生产、销售 6.04 1.57 宝钛(沈阳)销售有限公司 100% 钛及钛合金、稀有金属材料、复合材料加工、销售 0.39 0.01 山西宝太新金属开发有限公司 51% 钛、不锈钢新工艺、新技术开发；销售钛、不锈钢、钛合金、钢材 2.05 0.19 西安宝钛新材料科技有限公司 100% 钛及钛合金产品的研发、生产、销售：钛及钛合金材料、镍及镍合金材料、锆及锆合金材料、钨、钼、钽、铌材料的销售 0.04 ~0 宝鸡宝钛合金材料有限公司 51% 钛铁合金、钛及钛合金材料及其制品生产与销售 1.04 0.05 西安宝钛航空材料有限公司 100% 钛及钛合金等金属及其加工材料的保税物流仓储、供应链配送及贸易服务 1.52 0.03 宝鸡宝钛精密锻造有限公司 40% 常用有色金属冶炼；有色金属合金制造；有色金属压延加工；有色金属铸造；高性能有色金属及合金材料销售 0.08 0.01 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司主要从事钛及钛合金的生产、加工和销售，是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地。公司拥有国际先进、完善的钛材生产体系，主要产品为各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品。应用领域包括航空、航天、船舶、石油、化工和冶金等方面。 表2公司产品按应用领域分类 应用领域 说明 航空、航天、船舶 主要用作宇宙飞船的船舱骨架，火箭发动机壳件，航天方面的液体燃料发动机燃烧舱、对接件、 发动机吊臂，飞机上的发动机叶片、防护板、肋、翼、起落架等，舰船上的水翼、行进器等 石油、化工 主要用作炼油生产中的冷凝器、空气冷却换热器，氯碱行业中的冷却管、钛阳极等，电解槽工业和电镀行业中的电解槽设备主要结构件等 冶金工业 主要用于湿法冶金制取贵金属的管道、泵、阀和加热盘等 其他 海水淡化工业中的管道、蒸发器，医疗领域中的医疗器械、外科矫形材料（如心脏内瓣、心脏内 瓣隔膜、骨关节等），高尔夫球头、球杆等 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司在国内市场处于领先地位，在航天和深海用钛处于主导地位。2016年公司荣获“大运工程”钛材唯一金牌供应商，并连续三届获得中国航天科技集团优秀供应商，同时也是美国波音、法国空客、法国斯奈克玛、美国古德里奇、加拿大庞巴迪、英国罗尔斯－罗伊斯等公司的战略合作伙伴。公司研制的4500米载人潜水器“深海勇士号”钛合金载人球壳达到国际先进水平；万米级载人潜水器钛合金载人球舱研制成功。此外，公司产品也应用在长征五