Bilibili：Story Mode开启商业化新思路

StoryMode打开变现空间，公司商业化加速。降本增效，优化组织架构，稳健落实盈利目标。 公司基本情况 B站是国内最大的中视频社区，起家于二次元，随着内容的不断泛化用户实现破圈增长，2022Q3公司DAU及MAU均同比增加25%。公司变现途径多元，游戏、广告、直播及大会员、电商共驱业绩增长。2022Q3实现营收58亿元，同比增长11%；净亏损进一步同比收窄至17.2亿元，我们预计2025年有望盈利。 行业情况 中视频赛道稳健增长，短视频代表了先进的产品形态。B站核心行业中视频时长稳健增长，在短视频赛道也开始崭露头角。短视频是目前互联网行业中时长第一的子行业，相比其他视频产品形态具有较大优势。从已有案例来看，成熟产品内叠加短视频产品形态可以大幅提高产品的时长和留存率。 公司主营分析 掘金短视频赛道，变现潜力持续释放。B站用户质量高，但却缺乏有力变现手段，因此B站推进StoryMode生态享短视频红利，用更高的eCPM及广告加载率打开商业化空间。 公司降本增效，优化团队组织架构，全面提高公司效率。公司不断优化组织架构，近期对游戏、商业化等团队均进行了调整；财务上看，公司更重视投入产生出比，在管理、投放费用上均已进行了优化，且未来仍有空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计2022-2024年公司可实现营收218.77/252.14/296.42亿元 ，yoy+13%/15%/18%，2022-2024年CAGR为16.4%。预计2022-2024实现净利润-77.28/-47.02/-5.50亿元，对应EPS分别为-19.32/-11.76/-1.38元。参考快手、谷歌两家可比公司，给予公司2023年PS 3×，按2022/12/7日1港元对人民币0.90元计，2023年公司合理市值为756亿元人民币/840亿港元，对应目标价189元/210港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：债务压力风险；竞争加剧；StoryMode商业化进展不及预期 642.48 335 投资聚焦 核心逻辑 短期来看，公司现金流承压后大力推进降本增效战略：重塑组织管理架构，精简游戏自研项目，优化电商等边缘业务，调整投放支出结构，高效运营。 中长期来看，公司或将通过短视频模式StoryMode探索出商业化新通路：Story Mode变现效率比肩短视频平台，预计可实现目前双列小卡片广告的多倍效率，12月将单独开启商业化进程。公司更加聚焦商业化，预计2023年年底实现单季度收支平衡，预计2025年可实现全年Non-GAAP盈利目标。 创新之处 拆解短视频三要素证实了B站Story Mode成功的可能性，并清晰测算了Story Mode带来的变现空间。不同于市场，我们将短视频成功关键拆解为竖屏内容供给、算法、流量三因子模型，从其对应的创作者侧、平台侧、用户侧分析B站优势，B站拥有大流量、海量创作者两大长板，在短视频产品形态天然高接受度的特点下较易成功。 同时，我们从Story Mode观看VV占比、对标短视频平台的广告加载率及eCPM出发，细致拆解、测算了其变现空间，预计2022-2026年StoryMode可实现营收4.43/9.71/24.03/48.22/64.19亿元，占总营收比重2%/4%/8%/14%/18%。 核心假设 游戏：已获版号的《暖雪手游》、《非匿名指令》22Q4上线，贡献稳定增量。 广告：Story Mode对标抖音和快手，至2024年广告加载率有望提升至10%，eCPM有望突破25元/千次。 增值服务：受平台属性、用户付费心智未完善、内容供给等限制，直播付费转化率及ARPPU预计稳中微增；大会员权益不够刚性导致付费增长乏力，假设大会员数量及ARPPU缓步增长。 电商：B站平台调性使得电商产品覆盖人群有限，预计业绩增速较为平缓。 盈利预测、估值与评级 我们预计2022-2024年公司可实现营收218.77/252.14/296.42亿元 ，yoy+13%/15%/18%，2022-2024年CAGR为16.4%。预计2022-2024实现净利润-77.28/-47.02/-5.50亿元，对应EPS分别为-19.32/-11.76/-1.38元。参考快手、谷歌两家可比公司，给予公司2023年PS 3×，按2022/12/7日1港元对人民币0.90元计，2023年公司合理市值为756亿元人民币/840亿港元，对应目标价189元/210港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：降本增效，投放支出优化驱动业绩增长。 中长期：StoryMode提升商业变现效率，推动公司实现盈利目标。 1.氛围独特的中视频社区 1.1小破站的逆袭 Bilibili（简称B站）成立于2009年，早期是一个聚集了二次元核心粉丝的视频分享网站，后续随着创始人陈睿的加入，逐步开始公司化运营。随着内容的不断泛化，和用户的不断破圈，如今，B站已经成为国内最大的中视频社区，在国内中视频赛道中用户日均总时长最高。B站的发展可以被分为以下4个阶段： 第一阶段（2009年-2013年）：面向核心二次元用户的社区网站 B站成立于2009年，由联合创始人徐逸创建前身Mikufans，第二年更名为bilibili。当时的b站是一个用户自发搬运视频内容的平台，并且独创了“弹幕”功能，社区二次元氛围浓厚，聚集了一批最核心的二次元用户。2011年，同为二次元爱好者的猎豹移动联合创始人陈睿作为天使投资人加入B站，担任B站的业务顾问。 第二阶段（2014年-2017年）：开启公司化运营，开始尝试部分变现 2014年，B站推出游戏业务，开始代理手游。同年，陈睿正式加入B站成为合伙人，并担任董事长，b站开始从一个爱好者社区转入了商业化运营公司。为了打消用户对于B站“恰饭”的担心，陈睿在微博中承诺“永不加视频贴片广告”，稳定了社区人心，但同时为后来的商业化增加了挑战。2016年，B站独家代理游戏《FGO》，取得了非常好的成绩，同时推出付费业务“大会员”，公司开始尝试部分变现。 第三阶段（2018年-2020年）：DAU高速增长，社区逐渐泛化 DAU高速成长：2019Q1-2020Q4，B站DAU增长非常迅速，从3010万增长至5400万。 2018年，B站在纳斯达克挂牌上市，开启商业化进程，腾讯入股B站，双方达成战略合作。2019年，阿里入股B站，通过淘宝二次元与B站UP主进行资源深度对接。 用户人群不断泛化：这个阶段，B站用户人群从核心二次元爱好者逐渐泛化为35岁以下的“Z时代”年轻人（即出生在1990至2000年代的90后和00后）。 2019年，B站知识学习类内容的观看用户数突破5000万，相当于2019年高考人数的5倍。同年，B站上线“音乐星计划”和“音乐up主培养计划”，扶持优秀音乐内容创造者。2020年，B站正式获得《英雄联盟》2020-2022年连续三年全球赛事独家直播版权。 品牌持续破圈：2019年，B站推出的跨年晚会获得超过8000万的在线直播观看量。2020年，B站发布宣传片《后浪》、首档音乐综艺《说唱新世代》、首部国产青春剧集《风犬少年的天空》，品牌持续出圈；确认新slogan“你感兴趣的视频都在B站”，逐渐摆脱二次元标签，收获更多用户人群。 第四阶段（2021年-至今）：强调商业化，押宝2021年3月，B站港股二次上市。 StoryMode B站尝试过游戏的自主研发、独家代理和联合运营模式，但整体不乐观。自研游戏进度缓慢，截止到目前为止只上线3款自研游戏，且缺乏人气突出的创新类游戏。2018年-2019年由于游戏版号的停放，独家代理模式遭遇瓶颈。目前独家代理和联合运营游戏总流水下滑，因为头部独代游戏《FGO》接近生命尾声，且缺乏后续替代产品。《FGO》于2019年-2020年末分别占比总收入30.9%和11.4%，但在2021年末，并无一款游戏贡献超过总收入的10%。 2021年1月，B站推出Story-Mode（竖屏的视频展现形式），开启短视频化业务，有望成为未来商业化发展的重要推力。 图表1：B站发展历程：小破站的逆袭 1.2用户数据保持强劲增长 用户增长方面，DAU与MAU保持稳定上涨。2022年Q3季报显示DAU达到9030万，同比增长25%；MAU达到3.37亿，同比增长26%。 图表2：2019Q3-2022Q3 DAU及增速 图表3：2019Q3- 2022Q3M AU及增速 用户粘性方面，日均使用时长缓慢上涨，但是DAU/MAU下滑。活跃用户日均使用时长持续波动上涨，截止2022Q2为89分钟。DAU/MAU在2020Q3季度后由29%降为27%，主要原因为2020Q3开始，公司增加销售费用购买新用户，从20Q2的6.8亿元上涨至20Q3的11.5亿元，新用户的活跃度相对老用户较弱，导致DAU/MAU显著下滑。 图表4：2019Q3-2022Q3活跃用户日均使用时长及增速 图表5：2019Q3-2022Q3 DAU/MAU 用户付费方面，付费用户数稳定上涨，付费率保持稳定，ARPU近期有所下滑。 付费用户数持续上涨，2022Q3已达到2850万人；付费率从2021Q1开始稳定在9%上下。2022Q3，ARPU值为64元，从2021Q4年开始有所下滑，在DAU持续增长的同时，2022年上半年公司业务收入负增长，21Q4实现收入57亿，22Q1实现收入50亿，22Q2实现收入49亿，22Q3实现收入58亿。从21Q4到22Q2收入由57亿元下降到49亿元。受外部经济环境影响，广告业务收入由21Q4的18.94亿元下降到22Q1的10.4亿元和22Q2的11.6亿元，电商业务收入由21Q4的10亿元下降到22Q1与22Q2的6亿元左右；同时，移动游戏业务因为游戏版号授权缩紧，营业收入也从22Q1的14亿缩小为22Q2的10亿。综上所述，在付费用户数量持续上涨的情况下公司营业收入的下降导致了近期ARPU的下滑。 图表6：2018Q3-2022Q3付费用户及付费率 图表7：2019Q3-2022Q3 ARPU及非手游ARPU 从用户画像来看，bilibili的用户主要为一二线城市35岁以下的人群，用户质量高，但是B站却针对他们，缺乏强有力的变现手段，这也是公司后续需要集中解决的问题。 内容和创作者方面，月活跃up数量、月均投稿量保持稳定上涨。2022Q3，月活跃内容创作者达到384万人，同比增长40%;月均视频投稿量达1555.4万件，同比增长54.0%，创作者生态总体较为健康。 图表8：2019Q3-2022Q3月均活跃UP主及增速 图表9：2019Q3-2022Q3月均投稿量及增速 1.3降本增效缩小公司净亏损 收入端：业务结构转型，Q3营收回暖 2022H1收入下滑，Q3逐渐回暖：2022Q3公司收入为58亿元，同比增速11%，环比上调18%。主要原因为各项业务收入的增加，具体如下： Q3推出新游戏，游戏收入回调：2022Q3公司游戏收入为15亿元，同比增长6%，环比增长50%，主要由于第三季度B站在国内外市场推出新游戏，积极推进"自研精品、全球发行"的核心游戏战略，并取得了成果。 2022年宏观疲软，广告收入仍维持较好增速：2022Q3公司实现广告收入14亿元，同比增长16%，主要得益于广告效率和整合营销能力的提升。公司通过结合不同的广告产品和不同视频观看场景的转换模块，进一步加强了整合营销广告产品。其中，效果类广告涨幅超过50%，得益于StoryMode的贡献。2022年国内广告市场整体受挫，而B站市场份额逆势增长，由2021年上半年的0.59%增加为2022上半年的0.76%。 付费会员数量增加，增值服务收入稳步增长：2022Q3公司增值服务收入为22.1亿元，同比增长16%，主要是得益于公司商业化能力建设的加强，大会员、直播服务及其他增值服务的付费用户数量均有增加。 电商收入小幅增长：2022Q3公