模拟芯片龙头，领军国产替代

品类完善的国产模拟芯片龙头。圣邦股份成立于2007年，主要从事半导体模拟芯片研发、设计、生产和销售业务。目前公司已拥有25大类、超过4000款可销售料号，产品广泛应用于通讯、消费、工业、医疗、汽车等众多领域，客户涵盖各个下游龙头企业。2021年公司实现收入22.38亿元，归母净利润6.99亿元，收入和利润体量在国产模拟芯片企业中位居前列。 模拟芯片市场空间大，国产份额低。根据IC Insights数据，2021年全球模拟芯片市场规模为739.14亿美元；其中通用模拟芯片市场规模为297.03亿美元，专用模拟芯片市场规模为442.11亿美元。供给端来看，2021年全球模拟芯片市场CR10=68%，前十位全部为海外企业，TI和ADI为全球模拟芯片龙头，分别占据约19%/13%市场份额。根据我们测算，中国主要模拟芯片企业在全球市场的占比约为5.38%，国产替代空间广阔。 复盘全球模拟芯片头部企业，产品+成本结构优化，客户+品类开拓是重要发展路径。我们复盘了两家全球模拟芯片头部企业TI和MPS的发展历程。TI和MPS在过去20余年间实现了稳健、快速的利润增长，现金流表现亦不断增强，主要原因系：1）持续优化产品结构，高毛利、长生命周期产品占比提升；2）下游应用和客户不断开拓，多维度增强成长动能。我们认为，对于国产模拟芯片企业来说，TI和MPS的发展路径有良好借鉴意义，新兴下游领域的开拓、产品成本的优化、产品品类的持续扩张是未来发展的主旋律。 消费+工业+汽车，三轮驱动公司增长。消费端，圣邦积累深厚，产品覆盖各大知名品牌终端厂商，客户基础良好，受益消费终端功能迭代升级增量需求以及份额持续提升，公司有望持续增长。工业端，产品验证周期更长，壁垒更高，圣邦已取得良好进展，随着研发推动产品迭代升级，收入规模有望进一步提升。汽车端，公司凭借消费和工业领域的深厚积累，已发布多款车规产品并实现批量销售，有望贡献重要成长增量。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润9.40/10.72/13.73亿元。对应PE分别为66.95/58.74/45.84倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发销售不及预期；行业需求不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测： 1圣邦股份：国产模拟芯片龙头 1.1产品组合完善的国产模拟芯片龙头 圣邦股份成立于2007年，主要从事半导体模拟芯片研发、设计、生产和销售业务。公司产品覆盖信号链和电源管理两大领域，其中信号链类模拟芯片包括各类运算放大器及比较器、音频功率放大器、视频缓冲器、线路驱动器、模拟开关、温度传感器、模数转换器（ADC）、数模转换器（DAC）、电平转换芯片、接口电路、电压基准芯片、小逻辑芯片等；电源管理类模拟芯片包括LDO、微处理器电源监控电路、DC/DC降压转换器、DC/DC升压转换器、DC/DC升降压转换器、背光及闪光灯LED驱动器、AMOLED电源芯片、PMU、OVP及负载开关、电池充放电管理芯片、电池保护芯片、马达驱动芯片、MOSFET驱动芯片等。 公司产品可广泛应用于通讯、消费电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域，客户涵盖各个下游龙头企业。自成立以来，公司一直以“多样性、齐套性、细分化”为产品发展战略目标，目前已拥有4000余款、25大类可供销售的产品型号，多款产品技术处于国际先进水平。 图1.圣邦主要产品 公司亦通过外延并购方式不断扩展产品和市场。2018-2021年间，圣邦先后收购大连阿尔法、上海萍生、杭州深谙、苏州青新方、上海方泰等标的，参股钰泰半导体。每年进行1-2个并购的节奏，不仅使圣邦产品品类得到丰富，亦进一步增强了公司的技术实力。 图2.公司发展历程 1.2国产模拟龙头脚步稳健，国产替代叠加景气周期加速成长 2013-2018年，公司收入规模从2.49亿元增长至5.72亿元，2013-2018年CAGR=18.10%；同期，根据赛迪顾问数据，中国模拟芯片市场规模从2013年的1466.6亿元增长至2273.4亿元，2013-2018年CAGR=11.66%。公司早期以关键技术和重点产品为突破口，实现了高于行业平均的增长速度。 2019年后，受益国产替代和半导体景气周期拉动，公司成长显著加速。2019年中美贸易冲突，华为、中兴等企业被加入实体清单，推动国内厂商加速国产替代进程。同时，2020年开始，受到疫情带动居家办公需求快速增长、新能源行业景气高企等因素带动，全球半导体产业迎来景气上行周期。公司作为当时国内品类最全、产品综合技术实力领先的企业，充分受益国产替代浪潮和行业景气，收入利润快速成长。在这期间，公司收入从2018年的5.72亿元增长至2021年的22.38亿元，2018-2021年CAGR=57.55%。 图3.圣邦股份收入情况（亿元） 图4.圣邦股份利润情况（亿元） 产品结构改善带动毛利率成长，收入规模增长摊薄费用率水平。2018年至2021年，公司毛利率从45.94%增长至55.50%；22Q3单季度公司毛利率水平已达60.68%。 公司毛利率水平显著增长，主要原因系公司产品结构改善，高毛利产品收入占比提升。截至22H1，公司收入中电源管理产品占比66.61%，信号链产品占比33.16%。 景气周期巩固并提升了公司的市场地位，也显著抬升了公司的盈利中枢。 同期，公司净利率水平从18年的18.12%增长至21年的30.78%。除去毛利率水平提升外，公司净利率水平增长的原因还包括公司收入规模增长，摊薄费用率水平。2018-2021年，公司管理费用率从5.08%降低至3.17%；销售费用率从7.88%降低至5.28%。 图5.圣邦毛利率处于行业领先水平 图6.圣邦管理费用率较低 图7.圣邦销售费用率随着收入增长逐步下降 持续高水平研发投入，铸就长期成长动能。尽管收入规模增长，公司研发费用率仍维持相对稳定。若排除股份支付费用因素影响，公司研发投入金额在同行业公司中处于较高水平。截至2021年底，公司累计授权发明专利数量已达63个，2017-2021年间快速增长。 图8.圣邦股份研发费用情况（亿元） 图9.圣邦股份累计授权发明专利数量（个） 1.3绑定优质产能，投资测试基地 公司主要代工厂为台积电，台积电作为全球品类最全、规模最大的代工企业，为公司发展奠定坚实基础。根据公司招股说明书披露数据，2016年台积电是公司第一大供应商，占公司采购额比例为43.11%，占公司晶圆采购总金额的99.74%。 公司亦积极开拓其他优质晶圆供应商，满足多样化产品需求。 图10.2016年公司采购金额占比情况 投资建设测试基地，核心竞争力进一步增强。2021年10月20日，公司公告在江阴高新技术开发区内投资设立全资子公司，建设集成电路设计及测试项目，项目总投资金额约3亿元。测试贯穿模拟芯片的研发、生产和销售流程，是检测芯片性能、可靠性的核心环节。对于模拟芯片企业来说，将芯片测试环节掌握在手中，不仅可以提升研发速度、加快产品迭代进程，也更有利于企业提升产品可靠性。 通过自建测试产线，公司可望进一步加快产品研发迭代进程，并提升在汽车、工业等高可靠要求市场的核心竞争力。 1.4股权结构 公司管理结构稳定。公司实际控制人是张世龙先生，其通过重庆鸿顺祥泰（张世龙100%持股）间接持有圣邦微电子（北京）股份有限公司19.42%股权。同时，重庆鸿顺祥泰、重庆宝利弘雅（张勤女士100%持股）、弘威国际（Wen Li女士100%持股）、张勤女士、林林先生签署了《一致行动协议》、《一致行动协议之补充协议》，支持和巩固张世龙先生的控制权。截至22Q3末，张世龙先生及其一致行动人合计持有公司37.79%股权。 图11.公司股权结构 公司的技术研发团队、生产管理团队和市场销售的核心成员均由国际资深专家组成，拥有在国际著名半导体公司多年的工作和管理经验。同时，公司一贯重视人才团队建设和储备，2018-2021年，公司员工人数从328人增长至858人。强大的团队，完善的人才梯队建设，为公司长期发展奠定了坚实基础。 图12.圣邦员工人数（人） 2模拟芯片：长坡厚雪赛道，国产替代为核心主线 2.1模拟芯片的定义与分类 模拟芯片是沟通数字和现实世界的桥梁。现实世界中的信号，如声、光、电，都以模拟信号形式出现。对模拟信号进行变换和处理，或将模拟的信号转化成数字信号以便计算机（或其他数字系统）处理分析的电路，统称为模拟电路，基于模拟电路构建的芯片即为模拟芯片。 模拟芯片有多种分类方法。按功能，模拟芯片可以分为电源管理和信号链两类； 其中电源管理芯片的主要职责是电能的变换、分配、检测等，信号链芯片的功能是信号的收发、转换、放大、过滤等。按应用，模拟芯片可以分为通用和专用两种类别，其中通用芯片指可以应用于多个下游领域的模拟芯片，包括放大器/比较器、接口、电源管理芯片、ADC/DAC等；专用芯片又可以按下游分为消费、计算机、通讯、汽车、工业等多个类别，例如，专用芯片包括与下游应用强绑定的PMIC、定制芯片等。 图13.模拟芯片是沟通现实和数字世界的桥梁 图14.模拟芯片分类 2.2需求端：模拟芯片市场空间广阔，成长动能充足 需求端来看，根据IC Insights数据，2021年全球模拟芯片市场规模为741.31亿美元；其中通用模拟芯片市场规模为297.03亿美元，专用模拟芯片市场规模为442.11亿美元。在通用模拟芯片市场中，信号链芯片的市场规模约为108.62亿美元，电源管理芯片的市场规模约为188.42亿美元。预计2022年模拟芯片整体市场规模将达到832.13亿美元，同比+12.25%。 图15.模拟芯片市场规模情况 图16.模拟芯片分领域市场规模占比 分下游领域来看，通讯是未来5年最大的模拟芯片下游领域，未来伴随着手机等终端功能的持续升级，市场规模依然有成长空间。根据IC Insights数据，2021年全球通讯领域模拟芯片市场规模为283.83亿美元。尽管手机等终端设备出货量增长趋缓，但伴随着全球5G渗透率的提升和终端产品功能复杂度的提升，全球通讯模拟芯片市场依然有望维持增长态势。根据IC Insights数据，预计到2026年全球通讯领域模拟芯片市场规模将增长至431.24亿美元，2021-2026年CAGR=8.73%。 图17.全球通讯领域模拟芯片市场规模（亿美元） 泛工业领域，工业自动化升级趋势为底层驱动力。工业自动化领域增长的底层逻辑来自两个维度：1）全球经济的自然增长；2）对更高生产效率的持续追求。伺服、变频、PLC等产品是工业自动化的底层执行和控制机构，充分受益全球工业自动化领域的增长。模拟芯片在伺服、变频、PLC等产品领域发挥核心作用，同时由于工业生产牵涉到巨大经济效益和生命财产安全，对模拟芯片的要求较消费领域往往更高，同等规格下，单芯片价格一般也相应有所提升。根据IC Insights数据，2021年全球工业领域模拟芯片市场规模为145.61亿美元，预计到2026年增长至204.09亿美元，2021-2026年CAGR=6.99%。 图18.全球工业领域模拟芯片市场规模（亿美元） 汽车领域，电动化和智能化带动模拟芯片市场规模增长。在电动汽车中，大小三电系统替换了传统燃油车的发动机系统。而在新能源车主驱、OBC、DC/DC、BMS、BDU等所有大小三电模块中，模拟芯片均存在广泛的应用。伴随着汽车电动化程度提升，汽车模拟芯片需求量将持续增长。此外，汽车智能化带来两个维度的增量市场：1）为了满足更多功能需求，汽车平均ECU数量持续提升；2）对于新兴需求领域如智能座舱、智能驾驶等，相关域控制器的应用亦带来需求增量。 图19.汽车ECU数量的发展 图20.L2级自动驾驶渗透率 汽车领域的模拟芯片与乘车人的生命财产安全息息相关，因此汽车模拟芯片的要求比工业领域更高。尤其是应用在动力等关键子系统中的模拟芯片，视应用场景需要通过AEC-Q10X、ISO26262功能安全等认证，具备