2022年11月贸易数据点评：美国消费有韧性，为何对美出口大幅回落？

2022年12月8日 总量研究 美国消费有韧性，为何对美出口大幅回落？ ——2022年11月贸易数据点评 要点 事件： 2022年12月7日，海关总署发布11月进出口数据： 【1】出口（以美元计）同比下降8.7%，预期下降1.5%，前值下降0.3%。 【2】进口（以美元计）同比下降10.6%，预期下降4.2%，前值下降0.7%。 【3】贸易顺差698.4亿美元，预期763.1亿美元，前值851.5亿美元。核心观点： 11月出口下跌幅度再次超过市场预期，一是因高基数，二是因全球总需求回落，尤其对美出口大幅回落；三是因为疫情散发冲击国内生产。进口跌幅同样扩大，除基数因素外，汽车、集成电路构成较大拖累，原油、农产品等资源品表现稳定。向前看，随防疫政策优化，疫情散发对生产的影响将边际减弱，但高基数和外需回落对出口的挤压效应会在12月份延续。 展望2023年，出口不仅受到海外总需求回落的影响，也进一步受到加息的结构性冲击。美国消费的韧性集中体现于非耐用品和服务消费，耐用品受加息冲击最大，且其库存已经行至高位。中国对外出口结构以耐用消费品和资本品为主，资本品或能继续受益于美国企业设备扩张的尾声，但耐用消费品出口将持续回落。 出口跌幅超过市场预期，主因高基数、疫情扰动及对美出口大幅回落。 一是，去年同期基数较高。2021年11月为年内出口增速高点，两年复合为21.0%，大幅高于10月的18.5%。二是，11月多地疫情散发，扰动国内工业生产。三是，全球总需求继续下滑，对美国（2021年占到中国总出口的17.2%） 出口单月增速从10月的-12.6%大幅回落至11月的-25.4%，构成主要拖累。美国消费有韧性，为何中国对美出口大幅回落？ 受超额储蓄、低家庭负债率和收入韧性三个因素支撑，美国消费数据依然体现出较强韧性，但中国对美出口跌幅大幅走阔，除了去年高基数的影响，也因为美国耐用品库存行至高点，批发商补库存周期基本结束。加息周期下，美国消费韧性将集中体现于服务和非耐用品消费，但后二者并非中国对美出口的优势品种。中国对美出口的优势品种为资本品和耐用品，资本品或能继续受益于美国设备扩张的尾声，形成一定对冲，但对美耐用品出口增速将持续回落，拖累整体出口。 进口同比增速低于预期，预计2023年回落压力将小于出口，净出口对于经济的贡献也将进一步减弱。 11月进口表观跌幅更深，主要受到基数影响和人民币贬值的扰动，实际情况没有那么差，环比仅略低于历史均值表现。分项来看，天然气、粮食、半导体等品类进口增速稳定，但汽车和集成电路进口增速回落幅度较大，构成拖累。 向前看，预计明年进口回落压力反而低于出口。一是出口今年基数较低（尤其是二季度基数骤然下降），二是内需逐步企稳恢复，人民币贬值压力逐步缓释，对出口带来一定支撑。因此，明年进口下滑压力小于出口，意味着明年净出口会相对收窄，出口对GDP的贡献会进一步减弱。在净出口对经济贡献大幅回落之前，尽快稳定内需的紧迫性进一步提升。 风险提示：美联储加速加息，加速全球衰退风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报10月数据下探，政策加力正当时——2022年10月经济数据点评（2022-11-17） 出口转负：外需走弱，基数走高——2022年10月贸易数据点评（2022-11-08） 外需回落、内需接手，经济推进V型复苏 ——2022年9月经济数据点评（2022-10-25） 消费暖、基建强，经济超预期修复——2022年8月经济数据点评（2022-09-16） 7月经济复苏疲弱，仍需政策呵护——2022年7月经济数据点评（2022-08-15） 经济走过低点，V型反弹开启——2022年6月经济数据点评（2022-07-15） 投资率先恢复，消费仍需政策呵护——2022年5月经济数据点评（2022-06-15） 经济压力超预期，投资加码在路上——2022年4月经济数据点评（2022-05-16） 经济尚未触底，政策仍需加码——2022年3月经济数据点评（2022-04-18） 经济数据大超预期，成色几何？——2022年1-2月经济数据点评（2022-03-15） 经济完成探底，财政正在蓄力——2021年10月实体经济数据点评（2021-12-15） 宏观经济 目录 一、进口、出口双双低于市场预期3 二、出口跌幅加深：高基数、疫情扰动、对美出口拖累3 三、进口：汽车、集成电路是主要拖累6 四、外需回落，内需发力紧迫性上行7 五、风险提示8 图目录 图1：11月出口单月增速大幅下探，复合增速缓慢回落4 图2：对美国、韩国出口增速回落幅度较深4 图3：近期美国耐用品消费同比增速回落，但服务消费和非耐用品消费增速依然相对稳定5 图4：批发商耐用品库存行至高位，非耐用品库存较低5 图5：美国批发商耐用品库存普遍维持高位，除机械设备库存偏低5 图6：汽车、成品油单月增速维持高位，其余品类普遍出现回落6 图7：出口增速普遍回落，汽车、成品油、稀土增速维持高位，但消费品表现依然低迷6 图8：从复合增速来看，资源品进口增速相对稳定，但集成电路、汽车及零部件等制成品进口增速表现低迷.7图9：主要进口资源品中，农产品和原油进口增速相对稳定7 图10：集成电路、汽车及零部件等进口增速持续回落7 图11：11月韩国出口增速进一步回落8 图12：全球新增订单回落速度快于产出回落速度8 一、进口、出口双双低于市场预期 事件： 2022年12月7日，海关总署发布11月进出口数据： 【1】出口（以美元计）同比下降8.7%，预期下降1.5%，前值下降0.3%。 【2】进口（以美元计）同比下降10.6%，预期下降4.2%，前值下降0.7%。 【3】贸易顺差698.4亿美元，预期763.1亿美元，前值851.5亿美元。 核心观点： 11月出口下跌幅度再次超过市场预期，一是因为高基数，二是全球总需求继续下滑，尤其对美出口大幅回落，构成拖累；三是疫情散发冲击了国内的生产活动。进口跌幅同样扩大，除基数因素，汽车、集成电路构成较大拖累，原油、农产品等资源品则表现稳定。向前看，随防疫政策优化，疫情散发对生产的影响将边际减弱，但高基数和外需回落对出口的挤压效应会在12月份延续。 展望2023年，出口不仅受到海外总需求回落的影响，也进一步受到加息的结构性冲击。美国消费的韧性集中体现于非耐用品和服务消费，耐用品受加息冲击最大，且其库存已经行至高位。但中国对外出口结构以耐用消费品和资本品为主，部分资本品能继续受益于美国企业设备扩张的尾声，但耐用消费品出口将持续回落。 二、出口跌幅加深：高基数、疫情扰动、对美出口拖累 11月出口增速加速下滑，大幅低于市场预期。11月出口（以美元计）单月同比增长录得-8.7%，低于wind一致预期的增长-1.5%，相对10月增速-0.3%大幅回落。环比方面，11月出口环比增速-0.9%，也大幅低于历史同期7.8%的表现 （2017、2018、2019年）。 出口增速超预期回落，一是因为去年同期基数较高。2021年11月为年内出口增速高点，两年复合为21.0%，高于2021年10月的18.5%。以2019年为基期，2022年9月和10月出口单月三年复合增速分别为13.9%和11.9%，11月进一步回落至10.2%，增速边际回落的幅度反而小于10月。 二是，11月多地疫情散发，扰动国内工业生产。11月以来，国内疫情点多面广频发，全国单日新增确诊+无症状病例接近今年4月份水平，制造业PMI进一步回落至48.0%，生产指数较上月下降1.8个百分点至47.8%。 三是，11月对美出口增速继续大幅回落，回落幅度深于对欧洲、日韩、东南亚等国增速。分国别看，对美国（2021年占到中国总出口的17.2%）单月出口增速从10月的-12.6%大幅回落至11月的-25.4%，构成主要拖累。 对美出口大幅回落，有基数影响的抬升，去年同期对美出口受益于美国圣诞消费旺季，达到年内高点。剔除去年年底的高基数，以三年复合增速来看，对美出口 增速从10月的9.5%大幅回落至4.7%，据中港协表示，9月、10月美西出现了大量停航。11月对日本、韩国、东南亚的出口复合增速也普遍回落，但对欧洲出口复合增速反而小幅回升，从10月的6.9%回升至9.0%，我们考虑主要是因为欧洲进入冬季，能源短缺问题工业生产大面积停滞，供需缺口需要海外产能补充。 图1：11月出口单月增速大幅下探，复合增速缓慢回落图2：对美国、韩国出口增速回落幅度较深 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 这里似乎出现一个较为矛盾的现象，受超额储蓄、低负债率和收入韧性三个因素支撑，美国消费数据依然存在较强韧性，但是对美出口增速却出现大步回落。 我们认为这一看似矛盾的现象出现，主因美国耐用品库存已行至高位，补库周期基本结束，美国批发商对耐用品进口的意愿大幅回落。一方面，耐用消费品库存已经逐步接近疫情前水平，批发商进一步补库动能不强。向前看，耐用消费品受 加息冲击的影响更大，随消费回落，库销比将进一步回升；另一方面，美国居民消费虽然依然存在韧性，但韧性主要集中于服务和非耐用品消费方面。从历史趋势观察，服务消费和非耐用品消费受加息的冲击较小，主要取决于居民收入增速。当下，美国劳动力供给依然存在刚性缺口，薪资粘性较强，支撑消费服务。 而从中国的出口结构来看，无论是对全球出口还是对美国出口，以资本品和耐用消费品占优，非耐用消费品占比相对较小。展望2023年，资本品中，部分产品 （如机械产品，美国库存较低）依然能够受益于美国设备扩张的尾声，延缓出口下滑的速度；但是耐用品方面美国批发商补库需求较弱，预计出口增速将持续回落、构成拖累。 图3：近期美国耐用品消费同比增速回落，但服务消费和非耐用品消费增速依然相对稳定 图4：批发商耐用品库存行至高位，非耐用品库存较低 25% 20% 15% 10% 5% 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 0% -5% -10% -15% -20% 耐用品非耐用品服务 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 1.40 美国:批发商库存销售比:耐用品:季调 美国:批发商库存销售比:非耐用品:季调（右） 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 202209 202009 201809 0.60 201609 201409 201209 201009 200809 200609 200409 200209 200009 199809 199609 199409 199209 资料来源：Wind，光大证券研究所备注：为与出口金额对标，采用名义消费增速资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：倍 图5：美国批发商耐用品库存普遍维持高位，除机械设备库存偏低 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：倍 分项来看，出口数据也体现出了耐用消费品出口逐步回落的拖累。重点产品中，汽车和成品油出口单月增速维持高位，但二者出口金额占比不大；出口的主力品类，如纺织服装（占2021年总出口的7.3%，下同）、家具玩具（5%）、电子设备（手机及家电，7.3%）和机电产品（15%），整体来看下滑趋势均比较明显。尤其是电子设备和家具玩具，均属于耐用消费品，叠加去年圣诞消费旺季基数较高，下滑幅度尤其较大。 图6