免税业务价值仍在，重组增强经营能力

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 盈利能力行业领先，疫情影响业绩承压。公司是上海浦东机场和上海虹桥机场的运营方。以10年（2009-2019）为维度，公司股价涨幅为434%，在交运上市公司中排名第1。2019年公司旅客吞吐量为7615万人次，其中国际地区旅客吞吐量为3851万人次，占比为51%，均排名全国第1。2019年公司营业收入109亿元，归母净利润50亿元，净利率48%，位居行业第1。 受国内疫情冲击，以及国际客流大幅缩减影响，2022年前三季度公司营业收入为41亿元，同比下降32%；归母净利润为-21亿元，同比增亏。 免税业务优势明显，长期看议价权将回归。公司免税业务优势明显：1、旅客购买力高，2019年人均免税销售额约为393元，位居行业第1；2、国际地区客流规模大，位居全国第1。2019年公司免税租金收入为52亿元，受疫情影响，2022年前三季度免税收入仅为2.06亿元。2021年初签订的补充协议限制了至2025年的免税收入弹性。近期防疫措施优化，预计2023年国际客流将加速恢复，叠加四期扩建工程预计于“十四五”期间投用，长期看国际客流将超越疫情前水平，公司免税业务议价权将回归，价值仍在。 重组注资增强经营能力，投资收益边际改善。2022年7月，公司以发行股份购买资产的方式完成了对虹桥公司、物流公司以及浦东机场第四跑道资产的收购，合计交易对价为191亿元，并于9月完成对机场集团定增50亿元。虹桥公司的注入是机场集团及公司兑现历史承诺、解决历史遗留问题的重要举措，其中虹桥公司疫情期间受影响小于浦东机场，物流公司稳定盈利，均将提升公司疫情期间的经营能力。另外本次重组完成后，公司对德高动量的穿透持股将从25.5%增至50%，投资收益及并表利润将边际增厚。 投资建议 公司免税业务优势明显，且长期流量空间大，国际放开后有望再获免税议价权，展现业绩弹性。预计2022-2024年实现归母净利润-29亿元、18亿元、47亿元，给予目标价人民币66元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期风险，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险，股票交易被实施其他风险警示风险。 一、国际客流占比过半，免税驱动非航高增 1.1上海两场的运营方，国际地区客流全国第一 公司是上海浦东机场和上海虹桥机场的运营方。上海机场成立于1997年，于1998年上市。2004年公司通过与集团资产重组，成为浦东机场的运营方，并承诺择机将虹桥机场注入上市公司，2022年7月虹桥机场等资产顺利注入公司，公司正式成为上海两场的运营方。 图表1：2022年7月公司完成重大资产重组，成为虹桥机场和浦东机场的运营方 公司股票是交运行业备受投资人青睐的投资标的，2014-2019年公司股价上涨672%。以10年为维度，2009-2019年公司股价在交运上市公司中涨幅第1，达到434%，主要受盈利提升驱动。受新冠疫情影响，2020年以来公司股价明显回调，2021年初公司公告与中国中免签署免税补充协议后，股价进一步回落，近日伴随国际放开预期逐步增强，公司股价持续回升。 图表2：股价复盘：2014-2019年公司股价上涨672% 图表4：公司股价上涨主要源于盈利提升 图表3：2009-2019年交运板块涨幅前五公司：公司股价涨幅位居第1 疫情前公司旅客吞吐量排名全国第2，国际地区旅客排名全国第1。2019年，公司国内地区旅客吞吐量为7615万人次，仅次于首都机场，排名全国第2。2019年，公司的国际地区旅客吞吐量为3851万人次，占比为51%，占比及规模均排名全国第1。 图表5：疫情前公司旅客吞吐量排名全国第2 图表6：疫情前公司国际地区旅客占比排名全国第1 公司收入分为航空性收入与非航空性收入。航空性业务收入包含起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等，定价依据政府指导价，依靠机场流量驱动；非航空性业务包含有税商业、免税商业、广告等，定价依据市场调节价，是流量变现的主要方式。 疫情前公司免税店租金收入占比48%。新冠疫情前公司非航收入占比持续提升，2019年公司航空性收入占比37%，非航空性收入占比63%，其中免税店租金收入为52亿元，占营收的48%。 图表7：2017年起非航收入高于航空性收入 图表8：疫情前免税店租金收入占比近半 1.2疫情前净利率领跑行业，疫情显著影响业绩 公司营收连续17年保持稳步增长。公司的营业收入从2002年的13.7亿元增长至2019年的109.4亿元，2002-2019年CAGR达13%。其中，2019年公司营业收入为109.4亿元，同比增长18%，位居枢纽机场第1。 2022年国际客班数量有限叠加国内疫情反复，前三季度公司营收为41亿元，同比降低32%。 2016年后收入增速高于客流增速。疫情前公司旅客吞吐量持续增长，2019年旅客吞吐量达0.76亿人次，同比增长3%。2004-2016年，公司收入增速与客流增速同步变化，2017年后公司收入增速高于客流增速，源于免税租金收入增长。 图表9：疫情前公司营收保持稳步增长 图表10：疫情前公司旅客吞吐量持续增长 图表11：2016-2019年公司收入增速高于客流增速 疫情前公司净利保持稳步增长。2008-2009年受扩建工程投产影响，公司折旧、运营成本增加，净利下降。自2009年起，公司净利保持稳步增长。 2019年归母净利达50亿元，净利率为48%，领先于可比公司。 疫情导致连续亏损。新冠疫情影响下，公司收入大幅下降，同时成本较为刚性，导致连续亏损。2020年公司净亏损13亿元，2021年净亏损17亿元。2022年前三季度净亏损21亿元，同比增亏10.3亿元。 图表12：2009-2019年净利保持稳定增长 图表13：疫情前净利率增长至48% 图表14：疫情前公司营业收入位居国内枢纽机场第一 图表15：疫情前公司净利率领先 1.3重大资产重组顺利完成，疫情期间改善经营 根据2022年9月27日公告，公司已完成重大资产重组，方案分为两部分： 1、发行股份购买资产：公司向集团增发购买虹桥公司、物流公司及浦东第四跑道并募集配套资金，资产作价191亿元（对应4.34亿股）。其中，虹桥公司100%股权最终确定交易作价为145.16亿元、物流公司31.19亿元、浦东机场第四跑道14.97亿元，合计交易作价为191.32亿元。 2、募集配臵资金概况：募集配套资金50亿元，将用于四型机场建设项目（13%）、智能货站项目（16%）、智慧物流园区综合提升项目（3%）、补充流动资金（66%）及支付本次交易相关费用（2%）。 图表16：发行股份购买资产概况 图表17：募集配套资金的具体用途（亿元） 重组及定增落地后，公司控股股东仍为上海机场（集团）有限公司，持股比例为58%，实际控制人为上海市国资委。 图表18：公司控股股东为上海机场集团（截至2022年9月） 虹桥公司的前身系机场集团下属虹桥分公司，从事虹桥机场的管理运营工作，拥有2条平行跑道及2座航站楼，设计旅客吞吐量3000万人次。 2019年飞机起降27.29万架次，旅客吞吐量4563.79万人次，货邮吞吐量42.36万吨，分别占浦东机场的53%、60%和12%。2019-2021年前三季度，净利润分别为5.15亿元、-2.15亿元、0.34亿元。 物流公司拥有浦东货运站51%股权，浦东货运站主要为航空公司及货运代理公司提供包括货站操作及配套延伸业务等在内的航空货运地面综合服务。 物流公司业务量相对稳定，2019-2021年前三季度，进出港货物量合计为177.16万吨、174.26万吨、134.35万吨，净利润分别为5.99亿元、5.68亿元、3.64亿元，归母净利润分别为2.38亿元、2.26亿元、1.49亿元。 浦东第四跑道于2015年起投入使用，位于浦东机场T2航站楼东侧，可起降包括空客A380在内的各大类机型。过去公司向机场集团租赁浦东第四跑道相关资产及相应土地使用权。本次交易完成后，公司将拥有浦东第四跑道相关资产，增强上市公司资产独立性，减少上市公司关联交易。 图表19：重组方案注入资产概览 图表20：2020年虹桥机场旅客吞吐量同比下降32% 图表21：2019年虹桥公司飞机起降架次与旅客吞吐量超过浦东机场50% 图表22：虹桥公司过去三年的营收 图表23：虹桥公司过去三年的净利润 图表24：物流公司持有浦东货运站51%股权 图表25：物流公司过去三年经营数据基本稳定 图表26：物流公司过去三年的营收 图表27：物流公司过去三年的净利润 根据重组方案，机场集团对物流和广告板块做出明确业绩承诺： 物流板块资产在2022-2024年实现扣除非经常性损益后的归母净利润分别不低于18,736.87万元、21,879.40万元以及24,301.64万元。 广告板块资产在2022-2024年实现扣除非经常性损益后的归属于虹桥公司的净利润分别不低于41,664.29万元、43,518.85万元和44,969.77万元。 图表28：2022-2024年机场集团对物流、广告板块明确做出业绩承诺 积极履行历史承诺，聚焦主业做大做强。积极推动机场集团核心资产上市，解决同业竞争问题，是机场集团及公司兑现历史承诺、解决历史遗留问题的重要举措。通过本次重组，将机场集团内航空主营业务及资产整合至公司，有利于公司聚焦航空主业、实现自身跨越式发展。 重组有望提升公司盈利能力。虹桥机场具有良好的发展前景和较强盈利能力，物流公司围绕上海机场开展货运业务，与上海两场具有较强的协同效益。收购完成后，公司的资产规模将得以提升，业务规模将得以扩大，持续盈利能力和抗风险能力也将有所提高。 二、区位优势显著，流量有望持续增长 2.1区位优势显著，流量有望持续增长 公司区位优势显著。上海是我国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，航程适中，区位优势显著。 图表29：公司区位优势显著 航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相关度高。（1）商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求造成影响；（2）因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均GDP的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。 中国公民乘机次数存在提升空间。公民人均乘机次数与人均GDP呈正相关的关系，经济越发达，则人均乘机次数越高。按照IMF的预测，中国人均GDP将持续增长，故中国公民的人均乘机次数也将伴随经济发展而增长。 图表30：各国人均乘机次数与人均GDP正相关 图表31：IMF预测中国人均GDP将继续维持增长 长三角地区人均GDP较高。长三角地区是中国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块。2021年长三角地区的上海、江苏、浙江的人均GDP水平分别位列全国第2、3、5名，为民航业发展提供了经济基础。 图表32：长三角地区人均GDP水平较高 国际航线稀缺性凸显，发达高铁输送潜在客源。上海浦东机场的航线密度和广度优势明显，2019年夏秋国际和地区航班数量显著高于其他枢纽机场。 周边省市的市民航空出行可选择上海虹桥机场或浦东机场，而发达的高铁网络为公司带来大量客流。“十四五”期间，浦东机场周边还将新增国家沿海通道上的铁路上海东站，与浦东国际机场组合形成浦东综合交通枢纽。 图表33：上海浦东机场国际地区航班数量较高 图表34：长三角地区高铁发达，吸引旅客前往上海乘机 四期扩建工程开工，产能将增长62.5%。2022年1月浦东机场四期扩建工程开工，其中T3航站楼的规划面积为119万平方米，设计保障能力5000万人次；同时四期扩建还将建设103万平方米交通中心。上海浦东机场的设计产能将从8000万人次增长至1.3亿人次，增幅达62.5%。公司区位优势显著，产能释放后将更好满足长三