中国交通运输业：航空公司：来自区域同行的经验教训;行业评级下调后的主要投资者反馈

2022年11月29日 亚洲太平洋|中国 股票研究 亚洲日报 中国交通行业 航空公司：来自区域同行的经验教训;行业评级下调后的主要投资者反馈 ▪（1）近期股票px的影响：反弹后，航空公司股票图1：国泰航空的份额表现与客运量已经恢复到放松前的水平，但尚未恢复 对最近的负面消息做出反应。只做多的投资者，他们自大流行早期以来在恢复希望中购买，一直支持 的性能。 ▪（2）从同行中吸取的教训：区域航空公司分享了px重新开放后下降。随着中期基本面复苏 鉴于收益率正常化和高燃料价格，我们仍然不确定，我们相信中国航空公司也可能在重新开放后看到获利回吐。 ▪（3）估值：尽管复苏时间不确定，但投资者也同意宏观风险最终将限制 恢复。考虑到2024E年的全面复苏，航空公司正在交易 H/A股的2.2倍/4.3倍2024年市净率（平均为1.2倍/2.0倍）。 ▪（4）如何处理股票？我们相信+ve新闻会进一步流出重新开放应该有助于近期情绪，但我们对 中期。相对而言，我们更喜欢CSA，因为它（1）国内较高暴露以获得更明显的恢复;（2）更高的宏观灵敏度和 （3）估值要求较低。在估值上更喜欢H股而不是A股。 最近分享px运动意味着什么? 在NHC完善Covid政策后股价反弹后，控制可能表明需要一定的适应期 中国航空公司的股票已经恢复到之前的水平，在当地层面可以实现更多的放松之前。 来源:RefinitivDatastream数据、公司数据 估值:一直以什么? 我们的基本情况假设非国内流量达到 2023E的Covid水平（从2Q23E开始回升，恢复70% 2H23E的水平，加速出境旅行）。虽然更多保守于华尔街60%的预期，投资者仍看风险 在我们的预测中恢复时间。最近新冠疫情的重新收紧 放松。相反，尽管最近Covid重新收紧从长远来看，该街道普遍预计在2024E年全面复苏。 损害流量的控制措施，股票对 负面消息也是如此。从我们与投资者的对话中，长期只是应该已经在早期消化了复苏的希望 疫情阶段，支撑了股票表现。因为 2021年底，尽管中国 下降趋势在空中交通恢复。 我们从区域同行的重新开放后表现中学到了什么？ 参考香港航空公司国泰航空，该股有自香港放宽入境检疫以来下跌18% 要求从3+4天到0+3月下旬的9月下旬，无论改善交通。同样，日本和新加坡航空公司也看到了下降7-9%。随着近期催化剂的实现和中期的实现基本面复苏仍不明朗，投资者已获利了结。 重新开放后，收益率正常化的速度，以及持续的产能恢复仍将是顶线的悬而未决 恢复。11月，三大航空公司已看到国际机票 从我们的支票来看，价格从9月开始下降了十几岁。货物产量也出现了类似的下降。在成本上，高油价也将保持高位 逆风。因此，我们认为中国航空公司也可能看到类似的情况。最终重新开放后获利了结。 图2:中国航空公司估值比较 资料来源：路孚特数据流，瑞士信贷估计 尽管取消了交通限制，但这也假设了强大的 休闲旅游反弹。也就是说，投资者也同意宏观风险将限制最终复苏的上限。软化消费 可能会限制休闲旅行，而商务旅行可能不会 随着虚拟会议的盛行而完全恢复。也就是说，保理 在2024E年的全面复苏中，航空公司股票的交易价格已经为 H/A股为2.2倍/4.3倍2024年市净率（历史平均为1.2倍/2.0倍）。 如何处理股票吗? 我们认为，有关进一步重新开放的+ve新闻流应该有助于短期内情绪，但我们对中期保持谨慎。相对而言，我们 更喜欢CSA，因为它（1）更高的国内敞口，为70%（与同行相比）50-60%），以获得更明显的恢复;（2）对燃油价格的敏感性更高，利率和外汇在看到迹象时可能会起到顺风作用 的宽松;（3）与同行相比，估值要求较低。 CSA的H-交易价格为1.5倍/2.7倍2024年市盈率（历史平均1.1倍/1.7倍） /A股。在估值上更喜欢H股而不是A股。CEA和AC即将推出股票配售可能有助于缓解流动性压力，但股票 可能会进一步稀释的风险。 研究分析师 Sardonna方/ sardonna.fong@credit-suisse.com KennethFong/kenneth.kc.fong@credit-suisse.com 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法人实体披露和 非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为进行投资的单一因素 的决定。 估值方法和风险 目标价和评级 估值方法与风险：国航（12个月）（0753.HK） 方法:我们看好国航最好的航线结构、国际航线市场的先发优势和严谨的运力 扩张。尽管如此，国际交通恢复的时间仍然高度不确定。我们将国航评为中立。我们的目标价 5.5港元基于1.7倍市净率，这是ROE/COEg方法所隐含的上升周期倍数，权益成本为9%。 风险:国航中性评级及目标价5.5港元的下行风险包括国内复苏低于预期、收益率疲软变化和意想不到的宏观逆风。上行风险包括复苏速度快于预期。 目标价和评级 估值方法及风险：（12个月）国航（601111.SS） 方法:国航拥有最佳的航线结构、国际航线市场的先发优势和严谨的运力 同行之间的扩展。尽管如此，国际复苏仍不确定。我们认为国航A级表现不佳。我们的目标价人民币6.7元基于50%的A-H历史溢价（一年平均）。 风险:国航跑输大盘评级和6.7元目标价的上行风险包括国际客运量恢复速度快于预期更温和的石油价格的变化。 目标价和评级 估值方法和风险：东航（0670.HK）的估值方法和风险（12个月） 方法:东航（CEA）总部位于上海，在非国内和商务旅行方面拥有丰富的经验。也就是说，复苏的步伐 仍然不确定。我们对CEA的评价为中性。我们的目标价为2.8港元，以ROE/COEg方法所隐含的P/B计算，税率为10%股权成本。 风险:中性评级及东航目标价2.8港元的下行风险包括空中客运量增长低于预期中国和不利的宏观因素。上行风险包括比预期更快的流量恢复。 目标价和评级 估值方法和风险：东航（600115.SS）的估值方法和风险（12个月） 方法:东航运营稳健，国内航线强劲，预示着疫情期间国内复苏的好兆头。那 也就是说，目前的估值有复苏的希望超过了定价。我们认为CEA-A表现不佳。我们的CEA-A目标价为3.9元，是基于A股相对于H股的75%A-H历史溢价（一年平均）。 风险:东航A组评级为跑赢大盘，目标价为3.9元，包括国际航班快于预期交通回暖，油价变动较为温和。 目标价和评级 估值方法和风险：（12个月）中国南方航空（1055.HK） 方法:南航在国内市场有其优势，在国内市场在疫情波动的情况下具有更好的复苏可见性。 也就是说，复苏的速度在很大程度上取决于大流行情况和当地对Covid政策的实施。因此 我们将CSA评为中性。我们的目标价为4.1港元，以1.3倍市盈率计算，这是ROE/COEg方法所隐含的上升周期倍数以9%的股权成本。 风险:我们的中性评级和CSA目标价4.1港元的下行风险包括国内航空旅行需求弱于预期，如果疫情影响持续更长时间，油价飙升导致燃料成本高于预期。上行风险包括快于- 预计交通恢复。 目标价和评级 估值方法和风险：（12个月）中国南方航空（600029.SS） 方法:南航拥有最大的国内敞口，鉴于国内客流量逐渐恢复，这是个好兆头。也就是说，当前 估值已超出复苏预期。因此，我们认为CSA-A表现不佳。我们的目标价为6.0元，基于一个 A股的历史A-H溢价（一年跟踪平均值）高于H股。 风险:我们的跑赢大盘评级和加航6.0元人民币的上行风险包括国内航空运输速度快于预期和缓和的石油价格。 公司提到(价格为28-11-2022) 安娜控股(9202。T,¥2928) 中国国际航空公司(0753。香港,5.62港元,中立,TP5.5港元) 中国国际航空公司(601111。党卫军,9.7元人民币,表现不佳,TP6.7元人民币) 国泰航空有限公司(0293。7.76港元,港元) 中国东方航空公司(0670。香港,2.69港元,中立,TP2.8港元) 中国东方航空公司(600115。党卫军,5.02元人民币,表现不佳,TP3.9元人民币) 中国南方(1055。香港,4.23港元,中立,TP4.1港元) 中国南方(600029。党卫军,7.02元人民币,表现不佳,TP6.0元人民币) 日本航空公司(9201。T,¥2713) 新加坡航空公司有限(硅铝层。如果S$5.46) 披露附录 分析师认证 SardonnaFong和KennethFong各自就个人分析的公司或证券证明（1）观点 本报告中表达的内容准确反映了他或她对所有标的公司和证券的个人观点，以及（2）他或她的任何部分赔偿过去、现在或将来都与本报告中表达的具体建议或意见直接或间接相关。 国航（0753.HK）3年价格和评级历史 0753.港元日期 关闭价格(港元) 目标价格(港元) 评级 10-Mar-20 6.47 7.30 O 02-Apr-20 4.86 5.80 21-Apr-20 5.21 7.20 02-Jul-20 4.79 6.50 23-Feb-21 6.88 7.70 02-Aug-21 4.92 5.80 15-Mar-22 4.76 5.00 N 05-Jul-22 6.65 6.40 15-Nov-22 6.10 * 23-Nov-22 5.66 5.50 N *星号表示承保范围的开始或承担。 国航（601111.SS）3年价格和评级历史 601111.学生日期 关闭价格(元人民币) 目标价格(元人民币) 评级 10-Mar-20 8.04 6.40 U 02-Apr-20 6.73 5.10 21-Apr-20 6.72 6.40 09-May-20 6.96 8.50 O 02-Jul-20 6.91 8.30 23-Feb-21 8.53 9.50 02-Aug-21 6.51 7.00 N 15-Mar-22 8.42 6.10 U 05-Jul-22 10.71 7.80 15-Nov-22 9.94 * 23-Nov-22 9.54 6.70 U *星号表示承保范围的开始或承担。 中国东方航空（0670.HK）的3年价格和评级历史 0670.港元日期 关闭价格(港元) 目标价格(港元) 评级 10-Mar-20 3.42 3.85 O 02-Apr-20 2.65 3.00 21-Apr-20 2.94 4.00 02-Jul-20 2.85 3.60 01-Sep-20 3.19 4.10 23-Feb-21 3.76 4.30 02-Aug-21 2.81 3.60 15-Mar-22 2.59 3.10 05-Jul-22 2.98 3.70 15-Nov-22 2.89 * 23-Nov-22 2.70 2.80 N *星号表示承保范围的开始或承担。 中国东方航空（600115.SS）的3年价格和评级历史 600115.学生日期 关闭价格(元人民币) 目标价格(元人民币) 评级 10-Mar-20 4.82 3.50 U 02-Apr-20 4.17 2.70 21-Apr-20 4.15 3.60 09-May-20 4.24 5.30 O 02-Jul-20 4.42 5.20 01-Sep-20 4.99 5.90 23-Feb-21 5.02 6.00 02-Aug-21 4.42 5.05 N 15-Mar-22 4.83 4.30 U 05-Jul-22 5.15 5.10 N 15-Nov-22 5.11 * 23-Nov-22 5.02 3.90 U *星号表示承保范围的开始或承担。 中国南方航空（1055.HK）的3年价格和评级历史记录 1055.港元日期