金融工程专题研究：战胜机构投资者-再论主动股基业绩增强策略

证券研究报告|2022年12月07日 金融工程专题研究 战胜机构投资者——再论主动股基业绩增强策略 核心观点金融工程专题报告 以战胜主动股基中位数为目标的股票投资策略 A股市场中公募基金长期业绩表现优于传统宽基指数，然而随着市场风格不断切换，想要稳定地战胜公募基金中位数并非易事。 2010年至今，主动股基排名前10%分位点的基金与中位数之差仅有4.13%。若能获得超越同行平均水平4%以上的年化收益，其长期业绩将排在前10%。 如果基金管理人每年都能够战胜公募基金中位数，从长期业绩考核、客户持基体验、基金规模保有量来看都能够取得事半功倍的效果。 业绩分层视角下的优选基金构建 “抄作业”的陷阱：随着基金数量增加及市场热点轮动，直接复制全体主动股基持仓并不能跟上基金中位数表现，因此我们考虑对基金进行优选。 基金风格标签化及分层处理：基金收益类指标在市场风格突变时容易出现反转，且其往往带来持股风格的集中化问题，呈现出典型的风格化特征。正如多因子选股模型中，我们会对行业和市值进行中性化。在优选基金时，我们同样可以对收益类因子进行分层中性化处理。 选出好基金还是选出好股票：对于部分选基因子，其能够帮助我们筛选出未来业绩更优的基金，但对于筛选未来业绩更优的基金持仓并无助益。本文对选基因子在优选股票及优选股票持仓时的有效性进行检验，在优选基金时对隐形交易能力等因子进行剔除。 业绩分层视角下的优选基金构建：基于业绩分层视角的优选基金组合大部分年度能够战胜偏股混合型基金指数，展现出较好的稳定性。 从基金到基金持仓 在业绩分层优选基金后，我们即可根据其补全持仓构建优选基金持仓组合。全样本区间内，优选基金持仓组合相对偏股混合型基金指数年化跟踪误差4.68%，能够较好地跟踪住股基中位数的走势。 基金业绩分层视角下的主动股基增强策略 若考虑组合的进攻性，本文构建的优秀基金持仓精选组合自2012年以来年化收益28.87%，相对偏股混合型基金指数年化超额17.81%，每期平均持股40只。2012年以来每年都能排在主动股基前30%分位点以内。 若综合考虑组合收益稳定性和策略容量，本文构建的优秀基金业绩增强组合自2012年来年化收益24.64%，相对偏股混合型基金指数年化超额13.59%，季度胜率83.72%，信息比1.94，每期平均持股70只。2012年以来每年都能稳定战胜公募股基中位数，每年度排名基本都能处于主动股基的前30%。 拓展：风格类基金的股票增强策略 我们对风格类基金进行增强，成长型基金业绩增强组合年化收益27.87%，相对成长型基金年化超额15.21%，每年在成长型基金中均排名30%以内。 风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：张宇 021-60933159021-60875169 zhangxinwei1@guosen.com.cnzhangyu15@guosen.com.cn S0980520060001S0980520080004 相关研究报告 《超预期投资全攻略》——2020-09-30 《基于优秀基金持仓的业绩增强策略》——2020-11-15 《基于分析师认可度的成长股投资策略》——2021-05-12 《基于分析师推荐视角的港股投资策略》——2021-05-17 《北向因子能否长期有效？——来自亚太地区的实证》 ——2021-05-17 《基于风险预算的中证500指数增强策略》——20221-10-20 《券商金股全解析——数据、建模与实践》——2022-02-18 《FOF系列专题之一：基金业绩粉饰与隐形交易能力》 ——2020-08-26 《FOF系列专题之二：基金经理前瞻能力与基金业绩》 ——2020-10-28 《FOF系列专题之三：基金经理调研能力与投资业绩》 ——2021-04-21 《FOF系列专题之四：基金经理洞察能力与投资业绩——基金经理前瞻能力的改进》——2021-08-18 《FOF系列专题之五：如何构建稳定战胜主动股基的FOF组合？》——2022-03-28 《FOF系列专题之六：基金经理波段交易能力与投资业绩》 ——2022-06-20 《公募基金持仓还原及其实践应用》——2021-12-16 《动量类因子全解析》——2021-12-13 《风险溢价视角下的动量反转统一框架》——2022-12-7 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 以战胜主动股基中位数为目标的股票投资策略5 主动股基能否战胜宽基指数？从“巴菲特赌局”说起5 超额收益之源：主动股基的自我进化能力7 基民持有体验：风格切换下主动股基短期业绩波动大8 难言常胜将军：稳定战胜主动股基中位数绝非易事9 基金行业的囚徒困境：基金赚钱，基民不赚钱10 积跬步以致千里：业绩稳定性带来丰厚投资回报11 业绩分层视角下的优选基金构建11 “抄作业”的陷阱：全体基金股票持仓持续落后基金表现11 多维度筛选优秀基金12 Alpha还是Beta：基金收益类因子的风格化特征14 基金风格的中性化处理15 选基因子使用情景：选出好基金还是选出好股票？16 业绩分层视角下的优选基金组合19 从基金到基金持仓20 基金业绩分层视角下的股票增强策略21 Alpha选股因子定义及合成21 复合选股因子表现及分域检验22 行业约束：优选基金持仓行业与全体主动股基持仓行业的折中23 风格控制：不同风格股票权重占比的显性控制24 组合构建：基金业绩分层视角下的主动股基增强策略25 优秀基金持仓精选组合构建26 优秀基金业绩增强组合构建28 绩效归因：优秀基金业绩增强组合超额收益分解32 拓展：风格类基金的股票增强策略34 基金风格划分34 风格类基金增强策略34 风险提示35 总结36 附录37 免责声明44 图表目录 图1：美国市场主动股基战胜对应基准的比例6 图2：偏股混合型基金指数与宽基指数净值走势7 图3：偏股混合型基金指数与宽基指数分年度收益7 图4：公募基金在不同板块上的配置权重变迁图8 图5：2015年股灾前后主动股基收益率散点图8 图6：2021年春节前后主动股基收益率散点图8 图7：市场风格切换下的基金排名变化9 图8：某绩优基金历年排名分位点及规模变化情况9 图9：截至2021年一季度末不同持仓时长的客户收益情况10 图10：截至2021年一季度末不同持仓时长的客户人数占比10 图11：全体主动股基持仓组合净值表现12 图12：全体主动股基持仓组合分年度绩效12 图13：国信金工选基维度汇总12 图14：综合选基因子季度RankIC走势13 图15：综合选基因子分组季均超额收益13 图16：FOF精选组合净值走势13 图17：FOF精选组合分年度绩效13 图18：选股能力因子和夏普比因子多空净值走势14 图19：绩优基金在消费板块上相对绩差基金超低配情况15 图20：绩优基金在周期板块上相对绩差基金超低配情况15 图21：基金风格中性化操作示意图15 图22：绩优基金落在不同收益区间段的概率16 图23：风格中性后基金落在不同收益区间段的概率16 图24：隐形交易能力强基金案例17 图25：隐形交易能力弱基金案例17 图26：优选基金持仓组合每期持仓数量20 图27：优选基金持仓组合在全体股基持仓中数量及权重占比20 图28：优选基金持仓组合净值走势21 图29：优选基金持仓组合分年度绩效21 图30：复合选股因子RankIC走势23 图31：复合选股因子分组月均超额收益23 图32：行业控制示意图24 图33：主动股基历史仓位变化26 图34：优秀基金持仓精选组合净值走势27 图35：优秀基金业绩增强组合净值走势29 图36：优秀基金业绩增强组合月均换手率30 图37：优秀基金业绩增强组合每期持股数量及持股集中度30 图38：优秀基金业绩增强组合行业平均分布31 图39：优秀基金业绩增强组合在不同指数中的权重分布31 图40：优秀基金业绩增强组合单日资金容量（亿元）31 图41：优秀基金业绩增强组合构建逻辑32 图42：优秀基金业绩增强组合超额收益分解32 图43：优秀基金持仓相对股基指数跟踪收益33 图44：优秀基金业绩增强组合相对优选基金持仓增强收益33 图45：优秀基金业绩增强组合相对优秀基金持仓超额收益分解33 图46：A股主动股基的风格标签占比34 图47：成长型基金业绩增强组合净值走势35 图48：不同规模分档下的主动股基数量占比37 图49：主动股基前十大重仓股在全部持仓中占比分位点38 图50：主动股基第一大重仓行业占比分位点38 图51：主动股基年化跟踪误差各档数量占比38 图52：同一基金经理管理产品数量分布情况38 图53：个股价值均衡成长风格划分示意图42 表1：巴菲特S&P500指数基金VSTedSeides五只FOF基金业绩表现6 表2：2010-2022年任意两年间每年业绩排名前50%基金数量占比10 表3：不同年份至今主动股基年化收益11 表4：不同选基因子分组下基金及基金持仓组合相对偏股混合型基金指数年化超额18 表5：业绩分层视角下的优选基金组合分年度绩效20 表6：选股因子列表22 表7：大类因子相关系数22 表8：不同持股市值分层下的复合因子分组年化收益（20120104-20221130）23 表9：优秀基金持仓精选组合分年度收益统计27 表10：优秀基金持仓精选组合在主动股基中排名分位点28 表11：优秀基金业绩增强组合分年度收益统计29 表12：优秀基金业绩增强组合在主动股基中排名分位点30 表13：成长型基金业绩增强组合分年度收益统计35 表14：价值/成长风格因子定义及权重41 得益于在行业配置和个股精选上的自我进化能力，公募基金的长期业绩优于传统宽基指数，然而想要稳定地战胜公募基金中位数并非易事。随着市场风格不断变化，公募基金短期业绩存在较大的波动，“基金赚钱、基民不赚钱”的困境成为公募基金行业长期发展的痛点与难点。与此同时，公募基金长期业绩考核机制的提出对其业绩持续性和业绩稳定性提出了更高的要求。对于考核相对排名的公募基金而言，如果每年都能够稳定地战胜公募基金中位数，那么其长期业绩排名将处于相对靠前的位置，从长期业绩考核、客户持基体验、基金规模保有量来看都能够取得事半功倍的效果。 在国信金工2020年11月15日发布的专题报告《基于优秀基金持仓的业绩增强策略》中，我们从公募基金的买方视角出发，以战胜公募主动股基中位数为目标，构建了优秀基金业绩增强组合，样本内外的表现较为优异。随着市场结构及市场风格的不断变化，我们在两年多持续的样本外跟踪过程中发现策略构建有很多细节值得完善。本文我们对优秀基金业绩增强组合的构建进行全方位升级，从基金样本初筛、优选基金构建、优选基金持仓构造及多因子增强等各个维度进行优化，力争构建稳定性更好、策略容量更大的投资策略。实证结果表明，该方法构建的组合历史表现稳健，2012年以来每年都能稳定战胜公募主动股基中位数，每年度基本都能处于公募主动股基的前30%排名分位点。 以战胜主动股基中位数为目标的股票投资策略 主动股基能否战胜宽基指数？从“巴菲特赌局”说起 无论是在学术界还是业界，有关主动股基（本文指近4个报告期权益仓位均在70%以上的普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金，下同）能否战胜宽基指数的争论常常引起市场投资者的高度关注。而由巴菲特开设的一场为期10年的豪赌，为这一争论添加了新的证据。 在2006年BerkshireHathaway股东大会上，巴菲特开出了一场赌局，他认为在扣除了管理费、绩效提成费和交易费用之后，主动投资基金的表现将大打折扣。因此，长期来看，主动投资者是无法战胜市场指数的。为了验证这一预言，巴菲特在Longbets.org上开设了这一赌局，负者将在谜底揭晓之时捐赠100万美元给慈善基金。2008年，ProtégéPatners的合伙人TedSeides出来应战。Seides认为在传统的只做多头的市场