煤炭行业年度策略报告：守正待时，不疾而速

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业年度策略 2022年12月7日 同步大市-A(维持) 煤炭行业年度策略报告 守正待时，不疾而速 煤炭 煤炭板块近一年市场表现 资料来源：最闻 首选股票评级 相关报告： 【山证煤炭】港口煤价回升，继续关注防疫政策优化后的需求改善-行业周报 （20221128-20221204）2022.12.4 【山证煤炭】降准预期落地叠加寒潮将至，关注后期需求改善 （20221121-20221127）-【山证煤炭】行业周报：2022.11.27 分析师：杨立宏 执业登记编码：S0760522090002邮箱：yanglihong@sxzq.com 胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 投资要点： 2022年回顾：涨幅大超市场预期，周期呈钝化特征。2022年以来板块走势独树一帜，大超预期。业绩改善主要由行业景气度提升驱动，超预期因素为俄乌战争和夏季枯水。 供给端：增量受保供指引，供给弹性未恢复。预计新增产量将大幅低于上一轮保供周期。山西未来增量以地方国企为主，实际增量有限。陕西保供增量有限，未来核增空间或将大幅缩小。新疆产量水平或已达规划要求，未来产量释放速度有望变缓。通过对主产区增量文件的梳理，预计2023年的主要增量还是现有产能核增而非新矿投产。从绝对量上看，测算2023年实际增量或将小于2亿吨。在理想状态下，假设产能全部转化为产量，预计新一轮保供周期将比上一轮所释放的产量减少56%。根据上一轮保供周期经验判断2023年供给仍会在一段时期内脉冲回升然后走平，供给弹性仍然偏低。此外，由于产能的区域集中度不断提升，也需要关注疫情对主产区生产的扰动影响。 需求端：火电投资加速，焦钢注意节奏。煤电仍为最主要发电能源，近年增量偏低。未来电力供需或偏紧，新增煤电投资大势所趋。预计电力原煤消费量仍有较大增长空间。地产融资放松，改善焦煤需求悲观预期。粗钢平控思路或延续，焦炭开工跟随利润调节，关注补库时点。 进口煤：俄乌战争冲击中国进口煤格局，未来国内进口压力仍大。俄国方面，运输问题限制东向贸易，平价煤打击对华出口意愿。印尼方面，高卡煤抢手，预计对华出口以低卡褐煤为主。外蒙古方面，对华出口以焦煤为主，未来增量驱动因素主要为中国需求表现。澳大利亚方面，澳煤进口若重启，增量或将受多因素制约。未来国内煤炭进口压力仍大。一方面，考虑到2023年欧盟对俄煤炭禁运将会贯穿全年、多国重启燃煤电厂增强煤炭弹性需求，欧盟的煤炭缺口将会显著扩大。另一方面，国内主要的供应来源国均存在较大不确定性，未来难言增量。 分煤种供需推演：预计各煤种未来缺口难补。由于国内供给弹性仍未恢复、海外贸易格局偏紧，在需求继续增长的逻辑下，动力煤缺口或将逐年放大。由于国内焦煤资源本身匮乏、电煤保供侵占焦煤比例，尽管进口煤或可获得一定增量，但在需求仍有支撑的逻辑下，炼焦煤缺口或将逐年增加。 投资建议：预计未来行业景气度有望维持，目前行业估值水平偏低，关注几类机会。第一，政策引导下的确定性和弹性机会，根据不同电煤长协比例构建策略矩阵，以中国神华、中煤能源和晋控煤业为代表的高电煤长协比例标的，受益长协价格提升，具备较高胜率；以陕西煤业和山煤国际为代表的中电煤长协比例标的，受益长协价格提升，具备中等胜率和中等赔率；以山西焦煤、潞 安环能和平煤股份为代表的低电煤长协比例标的（炼焦煤、喷吹煤），若未来行业逻辑改变，则具备较高赔率；兖矿能源因拥有较大比例海外产量，国内电煤比例偏低，受益海外煤价高弹性，具备中等胜率和较高赔率。第二，高股息预期下的行业配置价值，建议关注冀中能源、平煤股份、山西焦煤、陕西煤业、兖矿能源、盘江股份、中国神华等。第三，能源转型浪潮中的钠离子电池投资机遇，建议关注华阳股份。 风险提示：供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败。 目录 1.2022年回顾：涨幅大超市场预期，周期呈钝化特征8 1.1板块走势独树一帜，大超预期8 1.1.1煤炭板块走势独树一帜8 1.1.2周期钝化，价格中枢继续抬升9 1.2超预期因素为俄乌战争和夏季枯水10 1.2.1俄乌战争导致动力煤进口大幅下降10 1.2.2夏季枯水引发火电替代作用12 2.供给端：增量受保供指引，供给弹性未恢复13 2.1中长期合同更迭与未来增量指引13 2.2保供指引下，未来供给释放空间有限14 2.2.12022年供给弹性不足，主产区贡献主要增量14 2.2.2内蒙古：预计新增产量将大幅低于上一轮保供周期15 2.2.3山西：未来增量以地方国企为主，实际增量有限17 2.2.4陕西：保供增量有限，未来核增空间或将大幅缩小19 2.2.5新疆：产量水平或已达规划要求，未来产量释放速度有望变缓20 2.2.6预计新一轮保供周期增量大幅减少，关注疫情扰动影响21 3.需求端：火电投资加速，焦钢注意节奏22 3.1火电投资加速大势所趋，电力耗煤仍有较大增长空间22 3.1.1新增煤电投资大势所趋22 3.1.2电力耗煤仍有较大增长空间24 3.2地产融资放松，焦钢注意节奏25 3.2.1地产融资放松，改善焦煤需求悲观预期25 3.2.2粗钢平控思路或延续，焦炭开工跟随利润调节26 4.进口煤：俄乌战争冲击中国进口煤格局，未来国内进口压力仍大28 4.1俄乌战争冲击中国进口煤格局28 4.2国际煤炭贸易形势紧张，未来国内进口压力仍大28 4.2.1俄国：运输问题限制东向贸易，平价煤打击对华出口意愿28 4.2.2印尼：高卡煤抢手，预计对华出口以低卡褐煤为主29 4.2.3外蒙古：对华出口以焦煤为主，未来增量驱动因素主要为中国需求表现30 4.2.4澳大利亚：澳煤进口若重启，增量或将受多因素制约30 4.2.5未来国内进口压力仍大31 5.分煤种供需推演：预计各煤种未来缺口难补32 5.1动力煤供需推演32 5.1.1关键假设32 5.1.2动力煤供需平衡表32 5.2炼焦煤供需推演33 5.2.1关键假设33 5.2.2炼焦煤供需平衡表33 6.投资建议：高景气+低估值，关注几类机会34 6.1政策引导下的确定性和弹性34 6.1.1政策变化与长协价格的确定性提升34 6.1.2电煤长协比例提升增加市场煤赔率36 6.2高景气和低估值阶段的配置价值38 6.3能源转型浪潮中的钠离子电池投资机遇-华阳股份38 7.风险提示44 图表目录 图1：2022年煤炭板块走势独树一帜8 图2：煤炭指数全年大幅上涨9 图3：煤炭股估值水平持续走低9 图4：2022年动力煤出现两次明显冲高（元/吨）9 图5：2022年动力煤价格中枢再度抬升9 图6：2022年炼焦煤价先强后弱（元/吨）10 图7：2022年炼焦煤价格中枢再度抬升10 图8：俄乌战争致中国动力煤进口收缩逻辑传导11 图9：全球标杆煤价在战争爆发后最高涨幅对比11 图10：战争爆发后中国动力煤贸易空间多次收缩11 图11：动力煤进口出现明显收缩11 图12：2022年以来进口煤同比增速维持负增长12 图13：欧俄能源战多次冲击中国进口煤市场（万吨）12 图14：2022年三峡入库量低于往年（立方米/秒）12 图15：2022年夏季水火替代作用显著12 图16：2022年煤炭供给弹性仍不足14 图17：2022年当月产量与去年四季度相当（万吨）14 图18：2021年至今煤炭投资增速冲高回落15 图19：2022年至今主产区贡献主要增量（万吨；%）15 图20：2022-2023年内蒙古保供煤矿产能释放梳理16 图21：2022-2023年山西保供煤矿产能释放梳理17 图22：2021-2022年山西保供煤矿产能释放梳理18 图23：2022-2023年陕西保供煤矿产能梳理19 图24：2022-2023年陕西保供煤矿核增情况梳理20 图25：新疆区十四五新增产能规划明细21 图26：中国煤电近年增量偏低22 图27：预计2023年全国电力供需偏紧22 图28：2022年以来火电投资加速23 图29：煤电大省度电耗煤增加（g/千瓦时）25 图30：预计原煤消费量仍有较大增长空间25 图31：基建发力，地产降速（%）25 图32：期待销售至新开工的正反馈（%）25 图33：焦化厂利润持续偏低27 图34：2022年铁水产量波动较大27 图35：2022年俄蒙挤占澳大利亚进口份额28 图36：2022年褐煤占比提升，动力煤占比下降28 图37：2022年至今俄国煤炭产量小幅下降29 图38：2022年9月起俄煤对华出口环比降（万吨）29 图39：印尼煤炭基准价持续抬升29 图40：俄乌战争后印尼对华出口高低卡价差走扩29 图41：2022年蒙古国对华出口以炼焦煤为主（万吨；%）30 图42：澳大利亚煤炭出口量连年下降31 图43：中澳煤炭仍存较厚价差（元/吨）31 图44：高景气+低估值背景下的煤炭股投资机会演绎34 图45：全国煤炭交易中心综合价格指数走势36 图46：环渤海动力煤综合价格指数走势36 图47：秦皇岛动力煤综合交易价格指数走势36 图48：市场价与长协价之间存在较厚价差（元/吨）36 图49：煤炭长协量价传导逻辑图37 图50：煤炭上市公司估值与股息测算38 图51：碳酸锂价格高企（万元/吨）39 图52：钠离子电池工作原理39 图53：钠离子电池各体系及特点40 表1：2022年与2023年中长期合同签约对象、期限与数量条款对比13 表2：山西省2021年与2022年保供名单重复产能拟核增完成情况18 表3：山西省2022-2023年实际产能增量测算（万吨）19 表4：上一轮保供周期内主产区原煤增量（万吨；%）21 表5：2022年以来煤电建设加速23 表6：2022-2024年电力耗煤测算24 表7：粗钢平控情景推演与压力测试26 表8：动力煤供需平衡表32 表9：炼焦煤供需平衡表33 表10：2022年前4月重要煤炭价格政策梳理34 表11：2022年与2023年中长期合同价格形成机制对比35 表12：煤炭上市公司政策引导策略矩阵37 表13：钠离子电池产业链技术布局梳理41 表14：钠离子电池产能建设进度41 表15：钠离子电池研发进展42 1.2022年回顾：涨幅大超市场预期，周期呈钝化特征 1.1板块走势独树一帜，大超预期 1.1.1煤炭板块走势独树一帜 板块2022年走势独树一帜。在2021年四季度节点，行业面临较强的政策压力，价格冲高回落，导致市场明显降低对2022年板块的风险偏好。但2022年初至今，煤炭板块大幅领涨全行业，同时也是全A股唯一上涨的行业，显著超出市场预期。 图1：2022年煤炭板块走势独树一帜 资料来源：Wind，山西证券研究所 备注：统计日期为2022年1月1日至2022年12月5日 板块大幅上涨主要还是由业绩驱动。从指数角度看，煤炭指数从年初一直上涨至9月，并在9月开始 回调。三季度开始回调的原因与2021年三季度回调的原因相同，即市场在交易行业盈利顶点。估值层面， 行业动态估值仅在1-4月出现小幅提升，之后便随业绩释放不断走低。目前行业动态水平已调整至近5年低位。 图2：煤炭指数全年大幅上涨图3：煤炭股估值水平持续走低 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 1.1.2周期钝化，价格中枢继续抬升 业绩改善的驱动因素为行业景气度提升。2022年行业景气度并没有像去年市场预期的出现大幅回落，而是继续提升。全年煤炭周期的表现形式可以概括为周期顶部钝化，煤炭价格出现两次冲高，但峰值均低于2021年三季度高点。价格两次冲高的催化剂分别为俄乌战争和夏季枯水。同时价格中枢较2021年显著抬升，并创出供给侧改革后新高。 图4：2022年动力煤出现两次明显冲高（元/吨）图5：2022年动力煤价