衍生品量化对冲系列之四：近期市场调整下国债期货对冲效果分析

专题报告——金融工程 衍生品量化对冲系列之四： 近期市场调整下国债期货对冲效果分析 报告日期：2022年12月7日 ★主要内容 本文我们主要基于近期债券市场调整，回顾分析国债期货对于不同类型债券的套保效果，对比不同品种、模型的套保有效性强弱，分析影响套保效果的因素，并给出全面定量数据。 国债期货套保整体较为有效：基于2022-10-31至2022-12-02的时间窗口测算，利率债不同久期组合采用不同国债期货品种对冲效果指标均达到100%以上；高等级信用债指数的对冲效果位于在45.83%至88.29%；银行二级资本债的对冲效果值在36.02%至 71.88%的区间。信用债与银行二级资本债组合套保效果整体受到金信用利差走阔的影响，套保组合仍出现一定的回撤，但套保均有融效降低了组合风险。此外，五债期货综合套保效果相对十债和两 工债期货更优，主要原因在于曲线熊平和基差不同程度上行。 程远季合约效果优于近季合约：市场大幅波动对期债跨期价差也产生较大影响，以利率债3-5Y底仓为例，使用十年期国债期货久期法套保净值基于远季合约和近季合约套保组合的累计收益分别为0.1%和-0.2%。11月初跨期价差的起点估值并不低，当时已经位于前十个合约相同距到期时间的跨期价差区间上沿，价差进一步大幅上行，除近季合约IRR低位限制近季合约跌幅外，也更多由于市场预期大幅转弱带来的边际套保需求增量影响。十债期货2212 合约跨期价差峰值创2018年以来新高，反映了市场套保意愿较为强烈。 久期法对冲下行风险更为稳健：长期来看基于统计模型进行利率债套保可以实现更优的收益风险比，但在债券市场下行期，统计模型套保不能满足久期中性的要求，使得套保组合承担一定回撤。故统计模型对冲可作为长期alpha策略，而久期法对冲适合针对下行风险的择时套保。同时信用债套保无论长期还是短期，我们认为久期法均是更优选择。 ★风险提示 量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。 王冬黎资深分析师(金融工程)从业资格号：F3032817 投资咨询号:Z0014348Tel:15802167045 com Email:dongli.wang@orientfutures. 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1套保模型基本说明7 2不同类型债券对冲效果分析8 2.1国债期货套保整体较为有效8 2.2采用远季合约效果优于近季合约14 2.3久期法对冲下行风险更为稳健16 3利率债对冲效果详细数据19 3.1利率债1to3Y指数对冲19 3.2利率债3to5Y指数对冲21 3.1利率债5to7Y指数对冲24 3.1利率债7o10Y指数对冲26 4信用债对冲效果详细数据29 4.1信用债1to3Y指数对冲29 4.2信用债3to5Y指数对冲32 4.1信用债5to7Y指数对冲34 4.1信用债7to10Y指数对冲37 5银行二级资本债对冲效果详细数据39 5.1银行二级资本债1to3Y指数对冲39 5.2银行二级资本债3to5Y指数对冲42 5.1银行二级资本债5to7Y指数对冲44 5.1银行二级资本债7to10Y指数对冲47 6国债期货基差与跨期价差详细数据50 6.1十年期国债期货数据50 6.2五年期国债期货数据51 6.3两年期国债期货数据53 6.4历史跨期价差峰值数据54 7风险提示55 图表目录 图表1：最优套保比率计算模型7 图表2：不同债券类型国债期货对冲效果（统计窗口：2022-10-31至2022-12-02）9 图表3：利率债对冲组合累计收益与基准收益（统计窗口：2022-10-31至2022-12-02）10 图表4：国债期货高等级信用债对冲效果（统计窗口：2022-10-31至2022-12-02）11 图表5：国债期货银行间二级资本债对冲效果（统计窗口：2022-10-31至2022-12-02）11 图表6：中债不同债券类型收益率走势12 图表7：信用利差走势12 图表8：国债期货基差关键指标区间变动13 图表9：国债收益率期限利差走势13 图表10：国债期货隐到期收益率13 图表11：国债期货对冲合约选择的影响（T）14 图表12：国债期货对冲合约选择的影响（TF）14 图表13：国债期货波动较大时期跨期基差峰值15 图表14：国债期货2212合约跨期价差峰值与历史极端情况峰值之比15 图表15：十债期货跨期价差历史走势（2021-2022）15 图表16：十债期货跨期价差历史走势（2019-2020）15 图表17：期债对冲合约选择的长期影响（T）16 图表18：期债对冲合约选择的长期影响（TF）16 图表19：期债对冲合约选择的长期影响净值分析16 图表20：利率债3to5Y不同模型长期套保净值17 图表21：利率债3to5Y不同模型长期套保净值分析17 图表22：利率债不同品种与模型对冲效果对比17 图表23：信用债不同品种与模型对冲效果对比18 图表24：银行二级资本债不同品种与模型对冲效果对比18 图表25：利率债1to3Y对冲净值（T，久期法）19 图表26：利率债1to3Y对冲净值（T，回归法）19 图表27：利率债1to3Y对冲净值（TF，久期法）19 图表28：利率债1to3Y对冲净值（TF，回归法）19 图表29：利率债1to3Y对冲净值（TS，久期法）20 图表30：利率债1to3Y对冲净值（TS，回归法）20 图表31：利率债1to3Y对冲净值分析（基于远季合约对冲）20 图表32：利率债1to3Y对冲净值分析（基于主力合约对冲）21 图表33：利率债3to5Y对冲净值（T，久期法）21 图表34：利率债3to5Y对冲净值（T，回归法）21 图表35：利率债3to5Y对冲净值（TF，久期法）22 图表36：利率债3to5Y对冲净值（TF，回归法）22 图表37：利率债3to5Y对冲净值（TS，久期法）22 图表38：利率债3to5Y对冲净值（TS，回归法）22 图表39：利率债3to5Y对冲净值分析（基于远季合约对冲）23 图表40：利率债3to5Y对冲净值分析（基于主力合约对冲）23 图表41：利率债5to7Y对冲净值（T，久期法）24 图表42：利率债5to7Y对冲净值（T，回归法）24 图表43：利率债5to7Y对冲净值（TF，久期法）24 图表44：利率债5to7Y对冲净值（TF，回归法）24 图表45：利率债5to7Y对冲净值（TS，久期法）25 图表46：利率债5to7Y对冲净值（TS，回归法）25 图表47：利率债5to7Y对冲净值分析（基于远季合约对冲）25 图表48：利率债5to7Y对冲净值分析（基于主力合约对冲）26 图表49：利率债7to10Y对冲净值（T，久期法）26 图表50：利率债7to10Y对冲净值（T，回归法）26 图表51：利率债7to10Y对冲净值（TF，久期法）27 图表52：利率债7to10Y对冲净值（TF，回归法）27 图表53：利率债7to10Y对冲净值（TS，久期法）27 图表54：利率债7to10Y对冲净值（TS，回归法）27 图表55：利率债7to10Y对冲净值分析（基于远季合约对冲）28 图表56：利率债7to10Y对冲净值分析（基于主力合约对冲）28 图表57：信用债1to3Y对冲净值（T，久期法）29 图表58：信用债1to3Y对冲净值（T，回归法）29 图表59：信用利率债1to3Y对冲净值（TF，久期法）29 图表60：信用债1to3Y对冲净值（TF，回归法）29 图表61：信用债1to3Y对冲净值（TS，久期法）30 图表62：信用债1to3Y对冲净值（TS，回归法）30 图表63：信用债1to3Y对冲净值分析（基于远季合约对冲）30 图表64：信用债1to3Y对冲净值分析（基于主力合约对冲）31 图表65：信用债3to5Y对冲净值（T，久期法）32 图表66：信用债3to5Y对冲净值（T，回归法）32 图表67：信用利率债3to5Y对冲净值（TF，久期法）32 图表68：信用债3to5Y对冲净值（TF，回归法）32 图表69：信用债3to5Y对冲净值（TS，久期法）33 图表70：信用债3to5Y对冲净值（TS，回归法）33 图表71：信用债3to5Y对冲净值分析（基于远季合约对冲）33 图表72：信用债3to5Y对冲净值分析（基于主力合约对冲）34 图表73：信用债5to7Y对冲净值（T，久期法）34 图表74：信用债5to7Y对冲净值（T，回归法）34 图表75：信用利率债5to7Y对冲净值（TF，久期法）35 图表76：信用债5to7Y对冲净值（TF，回归法）35 图表77：信用债5to7Y对冲净值（TS，久期法）35 图表78：信用债5to7Y对冲净值（TS，回归法）35 图表79：信用债5to7Y对冲净值分析（基于远季合约对冲）36 图表80：信用债5to7Y对冲净值分析（基于主力合约对冲）36 图表81：信用债7to10Y对冲净值（T，久期法）37 图表82：信用债7to10Y对冲净值（T，回归法）37 图表83：信用利率债7to10Y对冲净值（TF，久期法）37 图表84：信用债7to10Y对冲净值（TF，回归法）37 图表85：信用债7to10Y对冲净值（TS，久期法）38 图表86：信用债7to10Y对冲净值（TS，回归法）38 图表87：信用债7to10Y对冲净值分析（基于远季合约对冲）38 图表88：信用债7to10Y对冲净值分析（基于主力合约对冲）39 图表89：银行二级资本债1to3Y对冲净值（T，久期法）39 图表90：银行二级资本债1to3Y对冲净值（T，回归法）39 图表91：银行二级资本债1to3Y对冲净值（TF，久期法）40 图表92：银行二级资本债1to3Y对冲净值（TF，回归法）40 图表93：银行二级资本债1to3Y对冲净值（TS，久期法）40 图表94：银行二级资本债1to3Y对冲净值（TS，回归法）40 图表95：银行二级资本债1to3Y对冲净值分析（基于远季合约对冲）41 图表96：银行二级资本债1to3Y对冲净值分析（基于主力合约对冲）41 图表97：银行二级资本债3to5Y对冲净值（T，久期法）42 图表98：银行二级资本债3to5Y对冲净值（T，回归法）42 图表99：银行二级资本债3to5Y对冲净值（TF，久期法）42 图表100：银行二级资本债3to5Y对冲净值（TF，回归法）42 图表101：银行二级资本债3to5Y对冲净值（TS，久期法）43 图表102：银行二级资本债3to5Y对冲净值（TS，回归法）43 图表103：银行二级资本债3to5Y对冲净值分析（基于远季合约对冲）43 图表104：银行二级资本债3to5Y对冲净值分析（基于主力合约对冲）44 图表105：银行二级资本债5to7Y对冲净值（T，久期法）44 图表106：银行二级资本债5to7Y对冲净值（T，回归法）44 图表107：银行二级资本债5to7Y对冲净值（TF，久期法）45 图表108：银行二级资本债5to7Y对冲净值（TF，回归法）45 图表109：银行二级资本债5to7Y对冲净值（TS，久期法）45 图表110：银行二级资本债5to7Y对冲净值（TS，回归法）45 图表111：银行二级资本债5to7Y对冲净值分析（基于远季合约对冲）46 图表112：银行二级资本债5to7Y对冲净值分析（基于主力合约对冲）46 图表113：银行二级资本债7to10Y对冲净值（T，久期法）47